用金融期貨逃往未來

——與芝加哥期貨交易所名譽主席列昂·梅拉梅德談金融期貨與中國期貨市場

● 現(xiàn)在是資本一體化的時代，信息技術(shù)和金融衍生產(chǎn)品特別活躍。富國與窮國的差別表現(xiàn)在資本市場的利用效率上。這樣，金融創(chuàng)新速度必然超越人們想象

● 任何經(jīng)濟失調(diào)的可能性、價值或價格變化的前景，都需要一些工具來限制相關風險，這就是金融期貨。在脆弱的金融體制下，金融期貨還不足以管理市場風險，而在成熟的市場中則完全相反

● 中國證監(jiān)會允許外國投資公司在國內(nèi)期貨經(jīng)紀商行擁有股份，這會極大鼓勵中國金融期貨市場的發(fā)展。不過，單一的產(chǎn)品交易正制約中國期貨市場的規(guī)模

● 隨著中國金融改革和市場體系的建立，金融期貨變得活躍是必然的，但是并不一定等到商品期貨成熟之后

梅拉梅德的演講總是面對自己的“崇拜者”，在滔滔不絕的詞匯和抑揚頓挫的語調(diào)中，布道他的理論——“如果沒有投機者，市場將失去生命力。”在很多人看來，列昂·梅拉梅德（Leo Melamed）現(xiàn)在的一大使命，就是向全世界推銷金融期貨理念，這似乎與他30年前在美國國內(nèi)所做的一樣。

1972年，他創(chuàng)辦了國際貨幣市場——金融領域里的第一個期貨市場，并被譽為“金融期貨之父”。梅拉梅德也曾在金融創(chuàng)新的道路上遭受挫折，但他堅持說，金融創(chuàng)新不會帶來災難，“汽車行業(yè)的新車型不斷翻新，因為車禍而停止駕駛顯然是荒唐的事兒”。在他看來，投機者們在金融市場的擱淺只是因為沒認準方向，金融創(chuàng)新不會因此而變得糟糕。

現(xiàn)在梅拉梅德除了研究金融期貨外，還是多種任命的承擔者，其中包括美國政府宏觀政策首席顧問。

金融期貨的魅力

《商務周刊》：您在1996年出版?zhèn)饔洝短酉蛭磥怼窌r曾經(jīng)大膽預言，金融衍生工具的發(fā)展遠未達到極致，未來20年的金融創(chuàng)新速度可能超出人們想象。不過，現(xiàn)實市場中的金融工具的確給市場帶來了不少麻煩，例如風險加大，投機現(xiàn)象加重等，您怎么看待人們的憂慮？

梅拉梅德：我的好友格林斯潘在慶祝金融期貨推出30周年時表示，芝加哥期貨交易所的國際貨幣市場部在發(fā)展金融期貨市場方面起了關鍵作用。這些衍生產(chǎn)品大大降低避險成本，擴大了避險范圍。金融期貨可以在意外發(fā)生前，有效地分流風險。

上世紀70年代的經(jīng)濟低迷和金融困境，2000年的經(jīng)濟泡沫過剩，以及華爾街丑聞，這畢竟是短期的意外。隨著經(jīng)濟的發(fā)展，投資者對金融股的反映會更加積極，而金融系統(tǒng)也更靈活。

我并不是否認金融期貨市場存在的問題，但它還是發(fā)展了。從1990年到1995年現(xiàn)金合約交易量增加了5倍。1996年到2000年的金融期貨交易量增長了幾十倍。而至今的金融市場的變化還沒有來得及統(tǒng)計。這就說明，金融期貨的作用受到絕大多數(shù)市場的高度重視，并繼續(xù)會承擔管理風險的職能。

現(xiàn)在是資本一體化的時代，信息技術(shù)和金融衍生產(chǎn)品特別活躍。富國與窮國的差別表現(xiàn)在資本市場的利用效率上。這樣，金融創(chuàng)新速度必然超越人們想象。

《商務周刊》：您被譽為“金融期貨”之父，這個稱號真的那么重要嗎？在您看來金融期貨的歷史意義在哪里呢？

梅拉梅德：我非常同意中國太平洋人壽保險公司經(jīng)理近期在北京金融會議上說的一句話：“公眾和國家逐步富裕意味著更加需要金融產(chǎn)品。”而金融期貨產(chǎn)生重要性是用我的親身經(jīng)歷證明的。

1967年，我剛擔任芝加哥期貨交易所主席時，期貨交易以農(nóng)產(chǎn)品為主。洋蔥價格做出了天價，可是農(nóng)民并沒有獲益，引起了農(nóng)民的轟動。當反映到聯(lián)邦政府時，國會回應道：“滾開，最起碼也要關閉這個市場。”顯然，單一產(chǎn)品的交易難以維持了。

那時貨幣成為生意中很熱的名詞，英國英鎊很堅挺，甚至英國國內(nèi)反對英鎊的限制。但是最大的問題是當時英國所實施的固定匯率體系是否有效，這對于貨幣市場是非常敏感的問題。英鎊的短期交易是暫時的，如果變成買進遠期合約則更合適。這是我將金融產(chǎn)品在期貨市場中進行交易的開始。

這種變化是歷史性的，因為交易者有選擇多種遠期合約的可能，大量外幣被金融期貨擴大了，芝加哥期貨交易所產(chǎn)品線多樣化。我們建立了國際貨幣市場，超越了倫敦期貨交易所，也超越了紐約股票交易所。金融期貨給投資者以多種合約選擇，避免出現(xiàn)“洋蔥危機”的可能。人們都認為我創(chuàng)造了金融期貨，為期貨交易帶來了革命。真正的意義是，我把這種對金融產(chǎn)品的需求轉(zhuǎn)換成交易機制，并形成一種規(guī)則。

可以說，金融期貨市場的變化也適用于中國，但中國距離自由市場體系還相差很遠。中國證監(jiān)會允許外國投資公司在國內(nèi)期貨經(jīng)紀商行擁有股份，這會極大鼓勵中國金融期貨市場的發(fā)展。不過，單一的產(chǎn)品交易正制約中國期貨市場的規(guī)模。

中國的金融期貨時間表

《商務周刊》：金融期貨是建立在全流通市場的，可是中國畢竟是剛剛開放的市場，金融創(chuàng)新體制畢竟非常落后，您認為中國什么時候有推出金融期貨的可能？

梅拉梅德：中國正在履行WTO的承諾，這就證明了中國正在擺脫封閉的市場體系。金融期貨是在流通的市場中供需作用的結(jié)果，所以中國完全有推出金融期貨的可能。

當然，中國處于資本市場開放的初期，許多政策限制因素還必須考慮進去。隨著經(jīng)濟一體化，信息溝通加速，任何經(jīng)濟失調(diào)的可能性、價值或價格變化的前景，都需要一些工具來限制相關風險，這就是金融期貨。在脆弱的金融體制下，金融期貨還不足以管理市場風險，而在成熟的市場中則完全相反。所以，中國發(fā)展完善的金融體系，健全市場規(guī)則需要一個過程。

《商務周刊》：芝加哥交易所也經(jīng)歷了從商品期貨到金融期貨的發(fā)展過程。對于中國來說，是不是需要在商品期貨成熟之后發(fā)展金融期貨？

梅拉梅德：不容否認，金融期貨的發(fā)展經(jīng)歷漫長的過程。金融期貨出現(xiàn)以前，似乎只有現(xiàn)實的產(chǎn)品交割才能稱之為期貨交易。在20年前我同時推出7種貨幣交割，投資者感到不可思議，因為沒有實物交割就意味著賭博。甚至當我將金融期貨的種種建議發(fā)到聯(lián)邦委員會時，有議員說，大規(guī)模農(nóng)產(chǎn)品的期貨市場不是挺好嘛！

中國的資本市場中，股票市場發(fā)展速度遙遙領先，但是利率市場化進展緩慢，利率衍生品難以發(fā)展。再加上人民幣沒有完全自由兌換，在固定匯率條件下，難以產(chǎn)生貨幣衍生品的需求。金融期貨可能還需要一段時間。幸運的是，中國已經(jīng)在這方面進行嘗試，隨著中國金融改革和市場體系的建立，金融期貨變得活躍是必然的，但是并不一定等到商品期貨成熟之后。

《商務周刊》：在前幾次訪問中國時，您對中國金融期貨市場非常樂觀。但是，中國證監(jiān)會相關發(fā)言人指出，要特別謹慎地發(fā)展中國金融期貨市場。似乎與您的樂觀預測還有不少差距。

梅拉梅德：加入WTO標志著中國已經(jīng)從過去封閉的計劃經(jīng)濟體系中脫離出來，中國的經(jīng)濟體系將由市場的力量和全球貿(mào)易來確定。中國的農(nóng)業(yè)就是受到這一變化影響的例證，一方面農(nóng)業(yè)的保護性關稅要降低，另一方面又要允許國外的農(nóng)業(yè)品與本地農(nóng)業(yè)品公平競爭。中國相關人士對于發(fā)展農(nóng)業(yè)期貨市場采取了非常穩(wěn)健的政策。

我對于中國金融期貨一向非常樂觀。因為上海期貨交易所在市場風險方面已經(jīng)起到了非常重要的作用。現(xiàn)在我們又簽署的歷史性備忘錄，將向上海交易所提供更多金融期貨方面的專業(yè)知識，共同促進金融期貨發(fā)展。而大連和鄭州的期貨交易所都會在金融期貨業(yè)務方面做準備。

中國市場的套期保值、控制風險的活動非常活躍，哪一個市場能夠提供安全的清算和結(jié)算程序，能夠提供最低成本、最高效率的交易，投資者就會流向哪個市場。信息技術(shù)與全球化相互作用，促使金融創(chuàng)新和出現(xiàn)更復雜的交易技巧，并最終推動自由有效的金融市場重新劃分。

但是，中國期貨業(yè)確實存在問題，例如，人才不夠?qū)I(yè)。當時在芝加哥發(fā)展金融期貨時，我請諾貝爾得主威廉·沃根擔任主席，從事研究；而現(xiàn)在中國的專業(yè)人才少得很。

中國的期貨市場還處于實驗階段，期貨市場的風險也是巨大的。與高風險的股票市場相比，因為保證金比例只有股市的1/10左右，因此同樣的資金量，股指期市的交易額可以是股市的10倍。這意味著10倍的收益，也意味著10倍的風險。歷史上，曾有過英國巴林銀行倒閉的慘痛教訓。所以，中國決策層對金融期貨非常慎重也是正常的事情。

《商務周刊》：那么您認為，中國何時推出金融指數(shù)期貨較合適呢？

梅拉梅德：就像你剛才所說的擔心一樣，全流通市場對于金融指數(shù)期貨市場環(huán)境是最理想的。我個人認為，中國很快將具備推動金融期貨的能力。因為中國市場正向國外投資者開放。投資者信心也增加了，這樣國債指數(shù)，與此前推出的股票、基金指數(shù)共同形成金融指數(shù)體系，為推出金融指數(shù)期貨創(chuàng)設條件。

新興期貨市場的風險

《商務周刊》：盡管您一再強調(diào)期貨市場可以有效化解市場風險，但是交易所告交易所，客戶告交易所，交易所告客戶，把客戶列上黑名單，以及監(jiān)管機構(gòu)告客戶的現(xiàn)象屢見不鮮。在美國市場解決的方案多數(shù)是交易所投入巨資建立監(jiān)管機構(gòu)，但這對于現(xiàn)今的中國期貨交易所來說是根本不可能實現(xiàn)的，那么誰應該對期貨市場的風險負最終責任呢？

梅拉梅德：過去每次出現(xiàn)金融危機，人們都會將之歸咎于期貨市場，認為它加大了金融風險。但近期美國幾宗公司欺詐市場的案件和會計師事務所做假賬的事件出現(xiàn)后，卻沒有人把責任推給期貨市場，這應歸功于期貨市場在控制風險方面所取得的非凡成績。期貨和期權(quán)市場已經(jīng)成為國際金融體系關鍵的組成部分。或許你認為，被列入黑名單的機構(gòu)不是少數(shù)，但是，市場監(jiān)管確實是在期貨發(fā)展中變得完善了，而投機者的違規(guī)操作概率已經(jīng)大大減少。

為了保障交易所的公正性，在幾十年歷史中，美國甚至沒有增加新的交易所。交易所的董事會和專業(yè)委員會實現(xiàn)對會員管理。交易所的確有很大的權(quán)力，行業(yè)監(jiān)管委員會的某些規(guī)定可以由交易所執(zhí)行。不過，交易所審批相當嚴格，以保障規(guī)范性和權(quán)威性。

不管成熟市場還是新興市場，期貨市場的管理應存在三個層次，即政府管理、交易所管理和市場競爭，其重要性依次遞增，前兩者是有組織的，起抑制作用，第三個是最基本的，也是不可或缺的管理者，是交易所興旺發(fā)達所必需的基礎。

中國的期貨市場還不太容易做到，因為我聽說一個數(shù)字，中國市場中，只有不到1%的期貨交易是以保值避險為目的，99％以上是以賺取交易差價為目的的投機行為。

《商務周刊》：機構(gòu)交易者正成為美國期貨市場的主體。但是美國的機構(gòu)交易與中國市場的機構(gòu)交易是不同的，機構(gòu)交易會不會增加中國市場的風險呢？

梅拉梅德：歐美市場的期貨交易市場以機構(gòu)交易者為主，以會員的形式參與交易。機構(gòu)交易者往往尋求較大的持倉量，市場也變得活躍。中國則不同，金融市場容量較小，交易品種單一，市場易被人操縱。

中國三大期貨交易所公布前20名會員的成交量和持倉量，主要目的是防止個別會員控制或操縱市場、增加市場透明度等。但這也產(chǎn)生不利的一面，公布交易數(shù)據(jù)，會員公司之間就容易相互制約。美國市場的會員之間也出現(xiàn)過類似情況。即使公布交易數(shù)據(jù)，會員也會采取分倉的辦法回避監(jiān)察。這就涉及問題的實質(zhì)，中國市場缺乏的監(jiān)管和處理措施。公布會員信息不能從根本上解決問題。

未來，機構(gòu)投資者有可能成為期貨市場發(fā)展前期的主流，就更需要透明的管理。芝加哥交易所并不提供即時交易數(shù)據(jù)，但是，并不因此影響它是當今世界最大的、公開的現(xiàn)代市場。

《商務周刊》：那我們又如何化解風險呢？

梅拉梅德：金融期貨交易作為高流動的產(chǎn)品，必須是高的交易效率才不會妨礙投資和資本積累。其次，投資者需要正確地利用期貨，才可以有效地將現(xiàn)貨市場的風險轉(zhuǎn)移到愿意承擔風險的人身上。這種轉(zhuǎn)移可以通過套期保值來實現(xiàn)，也可以運用期權(quán)工具實現(xiàn)。這些都是交易所的職能，而芝加哥交易所在實現(xiàn)和傳播價格信息的能力方面，比較真實地反映了社會供求狀況。

中國市場中缺少多層次、多渠道的風險架構(gòu)，這樣風險控制是在一個初級的層次上、有限的范圍內(nèi)進行的。這樣，市場風險不能逐層、逐級、逐步地釋放或分擔，那么，風險只能控制在本身。人們通常由此認為，期貨市場是產(chǎn)生市場風險的根源。

《商務周刊》：芝加哥交易所發(fā)展到今天，仍然面臨內(nèi)幕交易和公司或經(jīng)紀人欺詐客戶問題，對于新興發(fā)展的期貨市場，又如何獲得會員的信任呢？

梅拉梅德：首先改善市場結(jié)構(gòu)，促進商業(yè)和投機業(yè)務，并重視對客戶的教育。芝加哥期貨交易所也曾面臨交易量增長緩慢的問題，主要原因是交易所不愿意修改合約條款和交易規(guī)則，在投資方面縮手縮腳，新品種推出緩慢。

再者，建立起良好的結(jié)算體系，一是考慮獨立的結(jié)算機構(gòu)，二是如何發(fā)展結(jié)算會員。可以先建立結(jié)算會員制度，把現(xiàn)有交易所結(jié)算銀行吸納成為交易所組織內(nèi)部的具有法定意義的組成部分，使銀行真正起到對經(jīng)紀公司及客戶資金和交易頭寸的風險管理作用，并使其在獲得利益的同時，與交易所、經(jīng)紀公司共同承擔對市場資金風險的抵御責任。

《商務周刊》：中國的金融機構(gòu)在化解市場風險方面應扮演何種角色？在中國發(fā)展期貨市場時，監(jiān)管體制方面能借鑒美國市場的哪些經(jīng)驗？那么您對中國期貨市場又有哪些建議呢？

梅拉梅德：美國期貨市場成功的要素是：統(tǒng)一的合同法、統(tǒng)一的會計準則、免費的可靠信息、闡述期貨業(yè)目的的法律以及有限制而健全的規(guī)則、價格波動和商品流動基本不受限制、可靠的交通運輸、可靠的結(jié)算體系、規(guī)范的銀行運作。

金融期貨是商品期貨更為復雜的交易方式，市場風險可能更大，交易的組織者、交易者的素質(zhì)、基礎市場運行的完善程度等都對期權(quán)交易是否成功產(chǎn)生影響。因此，提高各個層面的人員素質(zhì)，提前研究期權(quán)運作機制，了解和熟悉期權(quán)交易基本交易策略等都十分重要。