ＭＢＯ曲折前行

編者按：

國外的MBO是企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)重組或反收購的一種特殊方式；而在中國的主流意識里，MBO已上升為一種先進(jìn)的產(chǎn)權(quán)制度改革方式。然而，中國在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中，還存在改革不配套、法制不健全、制度設(shè)計(jì)受到局限、市場體系不完善等諸多問題，使得MBO在實(shí)踐中遭到多方質(zhì)疑，最終導(dǎo)致了2003年3月財(cái)政部對國內(nèi)MBO的叫停。然而，國內(nèi)MBO的步伐依然停而不止，在地方國企改制深化、地方國資退出的進(jìn)程中，那些所有制背景為國有或集體控股、產(chǎn)業(yè)背景為一般競爭性行業(yè)的企業(yè)更有曲線MBO的可能。

MBO在中國興起的背景

MBO（Management Buy-out）即管理層收購，是目標(biāo)公司的管理層利用借貸資金購買本公司的股份，從而改變本公司的所有者結(jié)構(gòu)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組本公司的目的并獲得預(yù)期收益的一種收購行為。在國外，MBO是企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)重組或反收購的一種特殊方式，管理層進(jìn)行MBO的目的主要有兩種：一是幫助多元化集團(tuán)剝離或退出某些邊緣業(yè)務(wù)；二是反收購。實(shí)施MBO后，由于實(shí)現(xiàn)了企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的統(tǒng)一，從而極大地調(diào)動了企業(yè)經(jīng)營者的積極性，在一定程度上降低了代理成本。

從1997年至今，我國已有20家上市公司實(shí)施MBO，在國退民進(jìn)的改革中，MBO形成產(chǎn)權(quán)改革的熱潮。

MBO在中國逐步興起，其背景：

● 中國國有企業(yè)改革和國有資產(chǎn)管理體制改革逐漸深入到產(chǎn)權(quán)層面，企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體不明的問題已經(jīng)嚴(yán)重阻礙國有企業(yè)改革的深化，因此，有效解決國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體虛置已成為社會各界的共識；

● 民營企業(yè)和集體企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者及其團(tuán)隊(duì)隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，迫切要求摘掉“紅帽子”，實(shí)現(xiàn)企業(yè)所有者真正的回歸。

制度環(huán)境和市場環(huán)境中存在的缺陷，使中國國企難以從整體上借助外部投資者來推動產(chǎn)權(quán)制度改革（見表1）。

MBO在中國實(shí)踐的特點(diǎn)

與國外的MBO相比較，中國的MBO不僅僅是企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)重組的一種形式，其更重要的作用在于明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)，因此，MBO在中國的實(shí)踐有著與國外不同的特點(diǎn)，主要表現(xiàn)在：

● 交易類型：主要以國有股和法人股等非流通股為交易標(biāo)的，也有部分公司采取了改造母公司的形式。這兩種類型有利于減少收購的整體交易成本和審批方面的行政風(fēng)險(xiǎn)。

● 交易價(jià)格：基本上是協(xié)議轉(zhuǎn)讓，并以每股凈資產(chǎn)作為基準(zhǔn)參考價(jià)，在此基礎(chǔ)上給予一定折讓。從可獲得的公開信息看，折讓的幅度從70％到95％不等，主要依據(jù)凈資產(chǎn)狀況而定，部分公司的轉(zhuǎn)讓價(jià)格則是與凈資產(chǎn)相等，也有個(gè)別公司高于凈資產(chǎn)。（見表3）

● 實(shí)施方式：主要采用職工持股會造殼控股模式、所有者回歸模式、管理層買斷模式、增資擴(kuò)股模式等四種方式。（見表2）

● 收購的實(shí)際主體：一般都是企業(yè)的開拓者，他們在企業(yè)的發(fā)展壯大過程中都做出了特殊的貢獻(xiàn)。結(jié)合這些公司MBO交易價(jià)格的情況，可以看出國內(nèi)MBO暗含了對企業(yè)元老貢獻(xiàn)的承認(rèn)以及國家與企業(yè)管理者在利益方面的重新分配。

20家MBO上市公司中絕大多數(shù)公司業(yè)績穩(wěn)定增長，普通重視加強(qiáng)主業(yè)優(yōu)勢，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)調(diào)整，注重對股東的回報(bào)，大多數(shù)公司具有較好的業(yè)績，其中部分已具中長期投資價(jià)值。（見表4）。

MBO突被叫停的主要原因

2003年3月12日，財(cái)政部發(fā)至原國家經(jīng)貿(mào)委企業(yè)司關(guān)于《國有企業(yè)改革有關(guān)問題的復(fù)函》的文件中建議：“在相關(guān)法規(guī)制度未完善之前，對采取管理層收購(包括上市和非上市公司)的行為予以暫停受理和審批，待有關(guān)部門研究提出相關(guān)措施后再作決定”。為何在200多家上市公司和大量非上市企業(yè)正積極探索MBO這一新模式時(shí)，財(cái)政部突然叫停對MBO的審批？究其原因，我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的背景下，中國還存在改革不配套、法制不健全、制度設(shè)計(jì)受到局限、市場體系不完善等諸多問題，使得MBO在實(shí)踐中遇到一些技術(shù)障礙，從而遭到多方質(zhì)疑，這些質(zhì)疑主要集中在MBO的定價(jià)、融資、信息披露等三方面。

1．定價(jià)方面。規(guī)范的MBO應(yīng)該形成包含多種收購主體的公開競價(jià)機(jī)制，在形成市場價(jià)格的基礎(chǔ)上，同等條件下可優(yōu)先考慮管理層收購。中國MBO收購的股份均為非流通股，且目前中國產(chǎn)權(quán)交易市場尚不完善、中介機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)水平存在一定差距，因此，已發(fā)生的MBO案例的股權(quán)價(jià)格多是由管理層與政府以協(xié)議方式圍繞每股凈資產(chǎn)來確定，相對流通股的市價(jià)而言，這顯然有失公平。若再考慮作為MBO收購主體的管理層多是行政任命的，而不是通過市場方式按照經(jīng)營能力和業(yè)績來選擇的，則這種不公平更為嚴(yán)重。定價(jià)機(jī)制的非市場化，注定了MBO實(shí)際操作過程中，不免會發(fā)生國有資產(chǎn)流失的現(xiàn)象，MBO因此而遭致質(zhì)疑也是無可厚非的。

2．融資方面。在MBO的實(shí)際操作過程中，收購標(biāo)的價(jià)值一般都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出收購主體的支付能力，管理層一般要通過融資才能完成股權(quán)收購。在中國，國內(nèi)商業(yè)銀行的貸款和企業(yè)之間的借債行為受到嚴(yán)格的限制（《貸款通則》明確規(guī)定從金融機(jī)構(gòu)取得的貸款“不得用于股本效益性投資”），而相關(guān)的金融工具也缺乏，因此管理層巨額收購資金來源的合法性就成了眾人質(zhì)疑的一個(gè)重點(diǎn)。從實(shí)踐中看，管理層解決資金問題，大多是采取迂回的融資手段，這不免會引致金融風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

3．信息披露方面。MBO的最大特點(diǎn)就是收購主體的特定性——以標(biāo)的公司管理層為核心，因此其最大風(fēng)險(xiǎn)就是內(nèi)部人交易，解決內(nèi)部人交易問題首先需要規(guī)范信息披露問題。從已經(jīng)發(fā)生了MBO案例看，上市公司的信息披露既不透明也不完整，如對收購的原因（意義）、交易價(jià)格及確定依據(jù)、資金來源并未作詳盡披露；非上市企業(yè)的信息披露更是無從談起。

“曲線MBO”停而不止

財(cái)政部的叫停復(fù)函，雖然給國內(nèi)熱炒的MBO帶來了更多的不確定因素，但種種跡象表明，國內(nèi)的MBO依然停而不止，只不過在“暫停”的政策下操作更加隱蔽，呈現(xiàn)出“曲線MBO”的發(fā)展趨勢，主要采取以下幾種形式：

第一種操作形式：注冊成立新公司，將公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，同時(shí)管理層持有相當(dāng)?shù)墓煞荨?/p>

案例：青島海信集團(tuán)將其全部售后服務(wù)隊(duì)伍全部轉(zhuǎn)讓給其新成立的賽維家電服務(wù)產(chǎn)業(yè)有限公司，注冊資本5000萬元，海信只有不到49％的股份，其余51％由公司管理層持有，這樣，原公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)也就被管理層所控股。

第二種操作形式：引入信托。信托收購上市公司股權(quán)，已漸成趨勢，但證券市場普遍認(rèn)定，部分信托收購更多意在MBO。由于信托公司的隱蔽功能、杠桿功能和融資功能，在提供過橋貸款方面具有法律上的優(yōu)勢，并且其所有制性質(zhì)一般為國有。受政策以及資金障礙的限制，信托便成了ＭＢＯ的重要方式。

案例1：金信信托以2．8億收購伊利股份14％的股份，盡管金信信托方面稱既不熟悉公司管理層，也不參與公司經(jīng)營管理，只做戰(zhàn)略投資者，但業(yè)內(nèi)基本認(rèn)為它是代管理層進(jìn)行ＭＢＯ，并且獲得了財(cái)政部的批準(zhǔn)。

案例2：蘇州信托以發(fā)行信托產(chǎn)品為蘇州精細(xì)化工集團(tuán)ＭＢＯ融資。該項(xiàng)目于2003年5月15日正式啟動，蘇州信托以指定用途貸款方式將信托資金發(fā)放給原精細(xì)化工集團(tuán)董事長徐建榮、總經(jīng)理顧一平，二人分別收購精細(xì)化工集團(tuán)90％和10％的股權(quán)，從而完成精細(xì)集團(tuán)的管理層收購。

第三種操作形式：在下屬公司操作MBO，為整體進(jìn)行MBO奠定物質(zhì)基礎(chǔ)和制度基礎(chǔ)。

案例： 2003年8月15日南京新百公告稱，擬對控股子公司南京東方商城有限責(zé)任公司進(jìn)行改革，即由東方商城17名管理人員實(shí)施管理層收購(MBO)，收購?fù)瓿珊螅竟芾韺映止杀壤秊?1.02%。

上據(jù)接近南京新百的一位人士透露，南京新百高管層是想通過一系列動作最終達(dá)到對上市公司實(shí)施MBO。具體做法是：首先，南京新百高管層成立一家投資公司，收購東方商城的股份，成功實(shí)現(xiàn)對東方商城的改制，并達(dá)到控股；其次，通過更為有效的民營化管理和資本運(yùn)作，使東方商城達(dá)到一定的盈利水平；最后，或者通過東方商城股份與南京新百國有股置換的方式，或者以前者直接出資的方式來控股上市公司，最終實(shí)現(xiàn)對南京新百的MBO。（《證券市場周刊》，2003年8月30日）

第四種操作形式：由民營企業(yè)或民營投資公司作為收購中介，這種方式不容易引人關(guān)注，是現(xiàn)在推行MBO中比較常見的手段。

案例：2003年6月銅峰電子公告稱，第三大股東銅陵市國有資產(chǎn)運(yùn)營中心和第六大股東安徽省銅陵市電子物資器材公司有意向銅陵市天時(shí)投資有限公司轉(zhuǎn)讓其持有的銅峰電子1440萬股和40.8萬股國有法人股。而天時(shí)投資有限公司是于2003年6月由安徽銅峰電子（集團(tuán)）公司和銅峰電子的職工利用部分身份置換費(fèi)和獎勵基金出資組成的民營性質(zhì)的投資公司。如果此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓成功，該公司將實(shí)現(xiàn)職工身份和公司產(chǎn)權(quán)的雙重轉(zhuǎn)換，最終有望完成MBO。

2003年5月27日，國資委正式公布實(shí)施《企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例》，《暫行條例》明確規(guī)定了由國務(wù)院和地方人民政府分別代表國家履行出資人職責(zé)，享有所有者權(quán)益，權(quán)利、責(zé)任和義務(wù)相統(tǒng)一，管資產(chǎn)和管人、管事相結(jié)合的國有資產(chǎn)管理體制，這意味著今后只要不是屬于中央直接管理的企業(yè)，其國有股權(quán)的讓度均可由地方政府作主。在此政策環(huán)境下，我們有理由相信，隨著各地國資委的成立，在地方國企（包括上市公司和非上市企業(yè)）深化改制、各地國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略調(diào)整均步入實(shí)質(zhì)性操作階段的進(jìn)程中，在“國企改革抓大放小，國有資本退出一般競爭性行業(yè)” 的戰(zhàn)略指導(dǎo)下，MBO將會在地方國企尤其是地方中小國企中大有作為。

具有以下特征的企業(yè)，更有可能實(shí)施MBO：

● 所有制背景為國有或集體控股；

● 產(chǎn)業(yè)背景為一般競爭性行業(yè)（符合國有資本戰(zhàn)略調(diào)整思路）；

● 公司治理方面具有顯著的人力資本（團(tuán)隊(duì)）色彩；

● 企業(yè)經(jīng)營管理方面存在管理效率空間。