金融事件研究的理論方法與步驟

縱觀現代金融理論的發展，實證研究在金融理論的完善與發展過程中起到了重要作用。幾乎所有的金融理論都是經過以下兩個循環被提出或者被完善的：(1)實證發現--理論解釋--信理論的產生；(2)新理論的產生--實證證據。更多的理論經過了上述兩個循環的多次重復得以完善。例如：正是由于人們在采用CAPM模型的實證研究中發現了并不是所有的資產都符合CAPM模型所定義的高風險高收益的原則，在相同的風險水平下，小市值規模的股票組合的收益明顯高于大市值規模股票組合的收益，針對這一實證結果的研究，導致了Fama-French三因素定價模型的產生。另外一個例子是Black（1973）利用連續時間下的動態資產復制理論推出了期權定價公式，在以后的發展中有大量學者驗證了期權定價理論的合理性。在研究中，人們針對問題的不同構造出不同的實證技術路線，所采用的實證研究方法是多種多樣的，事件研究室金融研究中最常用的實證研究方法之一。

事件研究方法概念及其步驟

事件研究最早是由Ball and Brown（1968）和Fama、Fisher、Jenson and Roll（1969）提出的。自從提出以來，事件研究已經成為資本市場中研究長期收益異常現象的主要工具。事件研究是在特殊的事件窗口中，研究投資者對同樣事件信息的異常價格反應。例如，股票的增發、紅利的發放等等都可以是事件研究的對象。一般說來，將以事件發生的時刻為起點，到能夠確定事件對價格的影響已經完全消失為止，這樣的事件段稱為事件研究（Event-Study Methodology）窗口，作為具體研究的對象。

事件研究是基于有效市場假說的研究方法，但是這并不妨礙市場有效假說的批評者應用事件研究的方法，因為事件研究是研究“有效市場”中的異常現象的方法。依照有效市場的假設，在任何事件發生的瞬間，市場可以立即消化事件信息并將這種變化反映到市場價格中，所以依據有效市場假設，任何事件研究的結果都不存在所謂的異常收益，有效市場假設是事物研究中選擇資產定價模型的基礎。

一般的說，事件研究方法包含以下的步驟：

1．定義事件以及事件研究的窗口。事件研究窗口常常以事件發生時刻為起點，到能夠確定事件對價格的影響已經完全消失為止。

2．選擇研究樣本。在事件研究中常常用到的研究樣本是資產的組合而不是個股，因為在事件研究的窗口中，價格除了受到所定義的事件的影響外，還受到其他因素的影響，資產的組合更加有利于這些隨機因素的消除，在研究中，為了研究事件對不同資產的影響程度，常常依照一定的特征，選擇不同的樣本作為研究對象。

3．預測“正常”的收益。所謂正常的收益是指符合一定定價規律的收益，在研究中常常選擇一種定價工具作為預測“正常”收益的方法，例如資本資產定價模型（CAPM）模型等。

4．評估“異常”收益。異常收益是指在事件窗口中的實際收益與預測收益的差額。

5．通過統計規律檢驗異常收益存在的顯著性。

6．研究異常收益的規律性。

確定異常收益的方法

在事件研究中，最為重要的環節是“正常”收益的預測和“異常”收益的估計。在開始預測“正常”收益前，需要選擇正確的收益預測方法，即選擇合理的定價工具。可供選擇的定價方法很多，例如CAPM模式、套利定價模式（APT模型）、三因素模型等等。有時要根據實際研究的需要，選擇不同的定價工具。在此，以CAPM為例，說明確定異常收益的方法。

依照CAPM模型：

β系數表征的是該證券（組合）的風險對于市場證券組合的風險的邊際貢獻。β系數越大B_j越高，說明了高風險、高受益的原理。式中，R_j是預測的正常收益，R_f是無風險利率，R_m是市場證券組合的收益，是隨機誤差項，均值方差。

上式的參數一般依照時間序列回歸的方法得到。

得到預測收益以后，我們定義異常收益為：

是資產的實際收益，如果進行假設檢驗，零假設為不存在異常收益，則AR_j均值為0，其方差為：

其中，L為時間序列估計的長度，是市場組合受益的均值，如果L足夠長，

可以通過t統計量檢驗零假設是否成立。

在事件研究中，有時為了體現事件窗口期內的收益，常常用累計收益表示異常收益，累計收益AAR為：

只要L足夠長，AAR_t的方差為：

在事件研究中，有時由于檢驗的精確程度要求不高，或者是沒有足夠長的事件序列估計“正常”受益，常常采用一些近似方法來檢驗異常收益的存在性。

一種方法是將研究組合的收益序列減去市場組合的收益序列，這種方法的實質是認為所研究資產在時間窗口中的“正常”收益應該等于或者接近市場組合的收益，如果用CAPM表示就是資產的β系數等于1。

另外一種常用的方法是通過建立“對比組合”的方法調整事件研究對象的收益，這種方法的實質是認為所建立的對比組合與所研究的組合具有完全相同的特征，所以研究資產在事件研究窗口中的“正常”收益應該等于對比組合的收益。

由以上方法不難看出，后兩種方法只是一種近似的方法，具有很大的局限性。

事件研究方法的局限性

盡管事件研究的方法已經成為金融實證研究的主要方法之一，但是這一方法仍然有其局限性。

首先，定價模型的合理性問題。在實踐中我們很難找到一種精確的定價技術，由于定價技術的錯誤造成事件研究結論的不可靠，是事件研究方法所遭受到的最大的批評，并且看來定價技術方面的誤差是不可避免的，因此直到現在，人們還在為定價模型的合理性爭論不休。由此看來，采用事件研究方法發現的“異常”現象，只能是相對于所采用的定價方法的“異常”。

另外，事件期間噪音的影響也是事件研究所遇到的一個主要問題。我們再采用事件研究方法時，無法消除事件本身影響以外的其他噪音影響因素。尤其對于大多數事件研究中，選擇某一類事件作為研究對象以后，在研究總體樣本中的單個樣本事件常常不是在同時刻發生的。針對價格來說，不同單個樣本的價格序列是由不同時間段的交易產生的，在研究中難以消除外界噪音或者使不同時間段內的外界環境噪音保持一致，由此導致了事件研究結論的誤差，這樣的問題我們常常稱之為“非同期”問題。從本質上來說，“非同期”問題要在研究樣本中事件發生不是同時刻的，這樣的問題就都不可避免。在研究實踐中，為了減少這樣的誤差，常常采用組合的方式而不是個股作為研究的主體，因為組合更有利于消除噪音的影響。

還有事件序列長度問題。由于我們考察事件中，大多數事件對收益的影響都是短暫的，我們常常無法獲得足夠的長度進行時間序列估計，而更多的時候，盡管我們可以得到足夠長的時間序列，但是由于時間對價格的影響是短暫的，所以這一收益序列是變結構的，這也會對研究結果帶來偏差。面對這樣的問題，在實際研究中有時不得不采用上述提到的近似方法。

盡管事件研究方法存在著很大的爭議，但是直到目前為止，在金融研究中，事件研究方法仍然是一種重要的實證研究法。