中糧棄“明”投“暗”

中糧集團在香港上市公司鵬利國際的私有化，其實是從公眾公司變為國有企業的過程。一直作為大國企改制典范的中糧集團，此舉又將會對國資改革帶來什么樣的啟示？

5月5日，在香港如果有人因SARS喜極而泣，那一定是持有鵬利國際（0268.HK）的股民們。這并不奇怪，因為一只0.43港元的股票，突然變成了0.74港元，總是讓人有點意外。

這一天，中國糧油食品集團(香港)正式宣布，計劃私有化鵬利國際，涉及資金10.16億元。最具“紅色”性質的國有企業開始私有化了，這讓人想象頗多。

其實此“私有化”非彼“私有化”：鵬利國際及其控股股東中糧香港計劃支付10.1億港元將子公司鵬利國際集團有限公司收編，中糧集團的全資子公司中糧香港將以每股0.74港元的價格，購回其他公眾股東持有的41.06%“鵬利國際”股份，也就是說，中糧香港計劃最終全資擁有“鵬利國際”，從而終止這家公眾公司的掛牌交易。

公開資料顯示：每股0.74港元的價格，較鵬利集團每股1.44港元的資產價值有49%的折讓。而0.74的報價比鵬利國際4月22日的交易價0.43港元又高出72%。

鵬利國際是中糧集團在香港擁有的一家以地產酒店為主業的上市公司。連續9年進入世界500強的中糧在港人心中分量自然不輕。中糧董事長周明臣一再稱：“現在市場經營環境艱難，同時近來非典型肺炎肆虐更帶來不明朗的投資環境，這次的私有化計劃將令所有的股東受益，我期望股東能抓緊這個以高溢價套現的黃金機會。”

在北京的中糧廣場14層，中糧集團董事長周明臣辦公室直接連通一間會議室，中糧高層小范圍的會議全部都在這里召開。站在此處，隔窗即可以看到矗立在東二環路邊上的凱萊酒店。周明臣不經意的一瞥，就能看到這一鵬利國際名下資產，他這次又想到了什么？

老謀深算

近日，香港媒體一再用“老謀深算”這四個字來形容總是笑容可掬、外表憨厚的周明臣。

就在半年前，周明臣還堅決地表示過：“當前最迫切的是，先把香港的兩家上市公司中糧國際（0506，HK）和鵬利國際（0268，HK）做大做強。”

而現在鵬利國際既沒做大也沒做強，反而被東家收編。這確實讓人覺得匪夷所思。

中糧集團總裁、鵬利國際副董事長劉福春也承認：“私有化計劃去年中已開始部署，而兩年前已在詳細考慮及評估，并做出私有化決定。”

“我們始終本著對股東負責任的態度。”劉說。

從鵬利國際之前的種種行動看來，自2001年開始，它已悄然為其私有化作出一連串部署。其中引人注意的舉動是該年對多項大型地產項目及酒店業務進行大額撥備，涉及金額為5.7億元。這導致該公司一度出現過6.56 億元的虧損。

此后，中糧的一系列行動更明顯地表明，它已開始從兩條線上清除障礙——整合資產和增持股權。

今年1月，中糧行使認購權，購入鵬利所持之全部中糧國際(0506.HK)股權，此次認購后鵬利套現8.44億港元，負債率降低至19%，值得注意的是，一個多月后，鵬利就將套現所得中的6.33億港元用來償還銀行債務，公司備用金數目達到3.73億港元。如此一來，今后公司要進行私有化不再需債權銀行同意，從而減少成功私有化的難度。

另一顯露出鵬利私有化意圖的跡象是，在鵬利財務大大改善之際，卻不見大規模注資行動。中糧集團2000年重組在港公司業務時曾表示，會利用兩至三年時間把持有的食品及地產項目分別注入中糧國際和鵬利。其后中糧國際陸續收購總價值18億港元的食油、葡萄酒、貿易等業務。而鵬利則通過配股集資，以1.65億港元收購廣州商住物業，但為香港市場一直企盼的北京中糧廣場和酒店項目卻遲遲未見注入。

除去資產方面，中糧另一行動是增持股權。去年9月，鵬利以0.35港元的價格進行配股，名義上是集資用以收購廣州物業，但當時大市欠佳，不少股東沒有配股，于是大股東中糧集團的股權從50%增加至58.94%。此舉為中糧贏回了不少“銀兩”，因為當時它僅以8840萬港元增持了鵬利近9%股權，如果按照現在大股東建議的私有化價格0.74港元計算，購入9%的股權就要付出2.18億港元，也就是說，這一舉動就為大股東節省了1.29億港元。

而鵬利國際實行私有化的原因也讓一些投資機構不予采信。劉福春稱私有化主要理由有三：

一是香港物業市場在過去5年均彌漫著悲觀情緒，使物業價值及地產公司的股份價格受到重大的利淡影響，并尤以鵬利國際等小型及中型地產公司為然，而其股價相對有形資產值更一直出現大幅折讓；

其二，本港及內地暴發的非典型肺炎所產生的不明朗因素，使酒店業面對重大沖擊，鵬利相信其位于北京、大連、三亞、沈陽及深圳等地的酒店物業的業務，同樣會蒙受損失；

其三，中糧集團認為鵬利股份在聯交所的流通量低，加上市道偏軟，使它從股票市場上的集資能力有限，而且將來也不能肯定情況是否會有顯著改善，該股票自1998年下半年至今并無派息。

而一些機構認為，這三條理由并不充分。過去5年地產物業一直低迷是事實，但最低的時候，中糧并未出手。再則，SARS是突發事件，絕沒有人相信，兩年前或一年前，周明臣已預見到了SARS會來。至于SARS影響及物業市場和中國酒店持續下滑，這只是短時間的影響。再說，鵬利的每股資產凈值下降，是因為半年前鵬利進行的配股攤薄所致，換言之，這是中糧香港一手造成。而1998年至今不派息，不全是因為沒有錢，有錢時也沒派。

不需國務院同意

在國內，紅籌公司私有化極其少有，主要原因是其不像其他公司那樣有明確的大股東利益，而管理層主動私有化的動力顯得缺乏，因為中資公司境外上市的“門票” 來之不易，往往經過政府的層層審批方才取到。那么中糧如此積極地私有化是否也經過政府高層的點頭同意？對于這個敏感的問題，劉福春表示，私有化鵬利純粹出于企業行為，毋須經過國務院審批，他強調，這是中糧系統對資產經營“負責任”的行為。

“從它的手段可以看出，這是一個企業在成熟資本市場中成熟的表現。”東方高圣投資顧問公司董事、并購專家高磊評價說。

鵬利國際每股1.44港元的凈資產，但其市值長期在0.4港元左右徘徊， 這中間是一個非常大的空間。在境外股票市場，如果一家上市公司的大股東不愿意自己的股票價值被如此低估，就可以自己收回股票。“信息的不對稱是造成這種情況的重要原因之一，股東得到的信息可以使他認為，公司的實際價值不只于此。所以在股市低迷的時候，能夠用較低的價格買回中小股東手里的股票，對于大股東而言是賺到了。”高磊這樣評價中糧此次的私有化行為，“用一個低廉的價格可以收回企業，為什么不做？”

同時，更重要的原因在于，在境外上市的成本非常高，這其中至少包括三方面：第一，回報要求高，也就是真金白銀的分派利潤，境外機構投資者的力量非常大，它們通常都只看現金收益，同時要把未來預期的收入提供給市場；第二，要付出相當一部分企業決策權；第三，公司的信用成本非常高，盈利的壓力很大。

“在境外股票市場，如果一家公司上市后希望達到的目的都已經達到了，作為上市公司需要履行的義務非常之多，維持上市位置的成本也過于昂貴，那么這家公司很可能會為此選擇退市。”高磊介紹說，“用不著市場的時候，一定不會再分配利潤給市場。”

另一種情況是，股票的市場價值被市場長期低估，股東會認為這樣的市場形象和定位乃至信用已經不適合企業發展，一些企業通過下市改造自己的公司，重塑企業形象，然后謀求重新上市。高磊說，這種情況在成熟的資本市場非常常見，特別是在股市不景氣的時候，退市的公司更多。

事實上，中糧當初收購鵬利國際，煞費苦心，而且周明臣還冒著丟掉“烏紗帽”的危險。10年前，急需資金的周明臣在當時仍存在政策障礙的情況下，收購了兩家香港上市公司，也就是后來的鵬利國際和中糧香港。這次在香港上市成功，被稱為中糧的第二次變革。 同時，由于是國內第一家外貿公司在香港借殼上市成功而備受注目。事實上，許多人認為，鵬利此次私有化可以算是功成身退。

香港分析員認為，過去中資股希望利用上市的融資平臺集資，以加快發展步伐，“開枝散葉”，但近年有關企業的發展已改變，不再盲目擴大資產基礎；加上股市低迷，銀行對紅籌的貸款亦已規范化，令部分紅籌既面對業務表現不佳，也有融資困難，迫使大股東進行業務重組，當中包括私有化、賣殼等。而中糧香港除持有鵬利外，尚擁有另一家香港上市公司——中糧國際的控制權，縱然失去鵬利的上市地位，仍可透過中糧國際在股市集資。

私有化還是國有化？

“中糧私有鵬利出手寒酸，淡市重估物業似趁火打劫。”香港一位周姓資深財經專欄作者這樣看待鵬利的私有化。他的理由是，表面上收購價的確吸引人，但其作價較每股資產凈值折讓近五成，相比而言，近年幾宗私有化作價皆僅較資產值折讓兩至三成。

過去一年，香港曾先后有7宗私有化個案，當中成功者占4宗，收購價與每股資產凈值折讓介乎25%至41%；另兩宗失敗，主因就是收購價與每股資產凈值有大幅折讓，日前提出私有化的郭鶴年的嘉里(0315，HK)，每股作價較資產凈值折讓47.05%，市場仍認為過低。而鵬利的折讓48.6%比嘉里還差。

懷有這種想法的香港投資者不在少數，市場相信這會對鵬利私有化產生影響。他們的理由是：“既然中糧香港如此精心部署要將鵬利私有化，可見鵬利價值不止如此。”

對此，中糧的反應是，努力證明鵬利的每股凈資產比1.44元更低。近日，鵬利委聘卓德測計師行為集團旗下物業權益進行重估，而此時為物業進行重估，當然有跌無升，這也反映中糧香港似乎不打算提高私有化價格，因為重估報告完成后，現在提出的私有化價格較每股資產凈值的折讓肯定會減少。老周認為，這是“趁火打劫”。

但新鴻基策略師李錦表示，私有化作價與停牌前收市價比較而言，85%溢價可說不俗，加上該股成交量不大，總體而言應該可以接受。他認為，建議作價與資產凈值比較折讓確實稍大，不過中資股份不同于其他港資公司，相信多數由大股東和其他中資公司持有，基金持有的機會不大，小股東未必會要求更高的作價。

事實上，從現在一直到8月，這將一直是個懸念，中糧的私有化能否取得成功，關鍵取決于中糧與其他股東之間關于價格上的博弈。據中糧內部人士分析，以周明臣的沉穩，他精心策劃了兩年的私有化計劃閃失的可能不大。

聯通、中石化等紅籌股紛紛殺回A股，中糧是否也有此意圖？劉福春指出，集團沒有考慮過要把地產業務安排在內地上市。同時，出售的可能性也不大，劉福春認為，在酒店業低迷情況下難覓買家。

業內人士分析認為，“私有化”讓中糧進退自如：退，鵬利既然難以實現再融資，以不到1港元的回購，價格劃算；進，使股東注意力集中到鵬利目前主業的發展，打消對酒店業績的疑慮，有助于提升股價，將來如果再融資也能起到良好的宣傳作用。

但是，高磊認為，中糧私有化之舉應該不含有炒作股價的動機。因為在境外證券市場，私有化的整個過程所需的投入不菲。如果以此方法炒作以提升股價，“無疑是成本最高的炒作”，資本手腕日見高明的中糧不會出此下策。

以內地的角度來看，中糧的整個計劃其實并非私有化，由于收購后中糧香港將全資擁有鵬利國際的原所有股份，而中糧香港又是中糧集團的全資子公司，這其實是從公眾公司變為國有企業的過程。

“從這個層面來看，鵬利的收編將會對中資公司的資本運作和國有資產的改革帶來雙重啟示。”高磊認為。