《證券投資基金法》的彈性空間

10月28日，十屆全國人大常委會第五次會議審議通過《中華人民共和國證券投資基金法》（下稱《基金法》）。該法自2004年6月1日起施行。

持有人直接監督管理人

按照《基金法》，基金三方當事人——持有人、管理人和托管人形成“三角關系”，持有人持有基金資產，管理人管理和運用基金資產，托管人托管基金資產。

理論上說，持有人、托管人與管理人的根本利益是一致的，但實際情況并非如此，于是就需要監督機制來制衡基金管理人的投資運作。而目前由于基金治理結構存在重大缺陷，無論是持有人還是托管人都無法對管理人實施有效監督。

首先是持有人無力監督：對開放式基金的持有人而言，還可以通過贖回來被動行使監督權；而對封閉式基金持有人而言，則基本上無法行使監督權。

其次是托管人難以實施監督。這是因為，托管人只能依據表面的指令來判斷管理人的投資運作是否符合法律法規與基金合同的要求，與銀行審核跟單信用證一樣，只要表面合規就可以了。至于投資運作背后究竟隱藏什么“故事”，托管人無能為力。例如：某基金管理人運用基金資產在高位大量買入某股票。外界可以懷疑管理人有所謂的“高位接貨”行為，但對托管人而言，這是管理人自主交易行為。只要管理人不“買空賣空”，符合清算規則與投資組合比例限制，托管人就無法發表意見。而對外界質疑的“異常交易行為”，也只能由處于監管第一線的交易所或層次更高的監管機構進行監控及調查。

有鑒于此，《基金法》明確了基金持有人大會制度，直接將持有人推上了監督第一線。

《基金法》規定，代表基金份額10％以上的持有人有權自行召集持有人大會。有代表50％以上基金份額的持有人參加，即可召開大會；經參加大會的持有人所持表決權的50％以上通過，即可通過審議事項；經參加大會的持有人所持表決權的2/3以上通過，即可轉換基金運作方式、更換基金管理人或托管人。

持有人大會的規定，體現了持有人利益第一的原則。相對于持有人利益，管理人與托管人的利益永遠是第二位的。《基金法》的立法出發點就是保護持有人利益。

目前對基金管理公司構成監督壓力的主要是監管部門和社會輿論，來自基金持有人的直接壓力并不多。在這種背景下，賦予基金持有人召開大會的權力，可以對基金管理人實施有效制約。而且，只要有持有人大會制度的存在，就會給基金管理人造成壓力，這一制衡機制恰恰是法律制定到位的體現。

肯定封閉式基金合法地位

《基金法》規定了基金運作方式可以采用封閉式、開放式或法律、行政法規規定的其他方式，這從法律上肯定了封閉式基金；《基金法》又規定封閉式基金的基金份額可以在依法設立的證券交易場所轉讓，這又保證了封閉式基金的流通權利。

自從開放式基金發行以來，有觀點認為封閉式基金已走到盡頭?！痘鸱ā芬苑傻男问矫鞔_了封閉式基金的地位，是對現有54只封閉式基金的肯定與保護，也為持有817億份封閉式基金的持有人維護自身合法權益提供了法律支持。

基金管理人和托管人對所有采取不同運作方式的基金均要公正公平對待，不僅是道義上的要求，更是法律的要求?！痘鸱ā窂娬{公正公平，沒有誰是主流之說，也沒有因為誰是主流就可以享受特殊優惠。截至目前，封閉式基金提供的管理費仍然是中國基金業生存與發展最重要的物質基礎，封閉式基金仍然在基金行業中扮演基礎性角色。基金業應該改變2年來的“重開放輕封閉”思路，對這兩類基金，政策制定者、行業從業人員和基金管理公司均應采取中立態度，盡量避免傾向某一方。

1億元門檻不算高

《基金法》規定基金管理公司注冊資本不低于1億元，且必須為實繳貨幣資本。注冊資本一方面保證基金管理公司開展正常營運的需要，另一方面也是基金管理公司違反基金法規或者基金合同的約定，給基金財產造成損害時承擔賠償責任的基礎。結合目前實際情況看，一億元是合適的，并不存在所謂的高門檻之說。

這里要區分公募基金與私募基金?！痘鸱ā纺壳爸徽{整面向全社會的公募證券投資基金，即一億元人民幣的門檻是針對公募基金而設立的。管理公募基金所需要的管理技術、人力資源、物質設備等運營保障體系均大大超過私募基金。因此，一定的注冊資本金要求是必須的。至于私募基金或其他形式的受托資產管理，其管理人的資格和資本金要求都可以大大降低。

不同基金品種應設獨立投資模塊

《基金法》禁止管理人利用基金財產為持有人以外的第三人牟取利益?；鸸芾砉究赡馨l生的關聯交易有兩大類：一是基金公司管理的不同基金品種間和不同業務間的交易，如社?；鹋c公募基金，公募基金內部又存在封閉式與開放式；另一類是基金管理公司與外部當事人——如股東、托管銀行及其他機構或個人之間的交易。

基金管理公司所管理的不同基金品種的約束是不一樣的，外部壓力也不同。比如，社保基金理事會對基金管理公司的管理要求很高，否則基金的下一年社保基金管理資格將被取消。而公募基金則沒有這樣的要求，對基金管理公司來說，在迫不得已的情況下很有可能動用公募基金的資源保護其他業務。如果對關聯交易沒有從法律和法規層面進行嚴格限制，僅僅從道德層面希望基金管理公司自律，是沒有用的，也是蒼白無力的。

基金管理公司在關聯交易上的某些行為一直存在爭議，這些行為在具體操作中很難界定，但確實侵害了一部分持有人的利益。比如，在某些共同持有的股票處于低價位時讓某些基金品種先買，在高價位時讓其先賣。

筆者認為，對關聯交易不能放任自流，基金管理公司各基金及各業務中間必須建立防火墻。最好的做法是基金管理公司內部建立獨立的“投資模塊”，每一個投資模塊為其委托人負責，實行二級責任制，防止不當的行政權力干預獨立的專業意見。

基金融資須慎之又慎

對于是否允許基金融資的問題，由于各方分歧很大，《基金法》未做具體規定，這其實是回避了這一問題。但筆者認為，以公眾理財為目的的公募型開放式基金在短期融資問題上應慎重從事。

法律是中性的，法律的制定不能圍繞著市場行情轉。有觀點認為，開放式基金發生巨額贖回，如果不給予短期融資，開放式基金將被迫拋出股票，從而影響市場穩定。這些說法值得商榷——

首先，一只基金的巨額贖回并不代表所有基金的巨額贖回，可能其他開放式基金還面臨積極申購；其次，贖回是持有人的天然權利，即便是巨額贖回，那也是持有人要求套現取回自身財產的合法行為；最后，股市有漲有跌是正常的，申購與贖回也是正常的。對基金管理公司來說，即便對持有人的巨額贖回也須依法辦事。如果不想被贖回，那就發行封閉式基金。此外，既然《基金法》賦予持有人可以終止基金的權利，即持有人都可以要求開放式基金終止運作并清盤，那對開放式基金的巨額贖回進行短期融資就顯得沒有必要了。

保本基金可能改變基金本質

《基金法》規定，基金管理人不得向持有人違規承諾收益或者承擔損失。但《基金法》并未規定是否允許基金保證本金。保證本金是否可以理解為就是承諾收益以及承擔損失呢？筆者不敢妄下斷言，這有待業內充分討論并凝聚共識。

保本基金包含兩方面內容：一是保本，基金管理公司和第三方提供本金保證；二是所有本金上方的收益全部歸投資人所有，基金管理公司只提取固定管理費，不參與收益分成。

上方收益又可分解成無風險收益和風險收益兩個部分。無風險收益指儲蓄利息和國債利息，風險收益則指存在損失可能性的收益。

對于保本基金宣傳的“下有保底、上不封頂”的說法應作認真分析。

由于無風險收益的存在，如果將基金資產全部購買國債并持有或者存入銀行收取利息，理論上說，保本基金不但可以保本，還可以保息。因此，上不封頂的“頂”要有個衡量標準，這個“頂”既可能是儲蓄利息和國債利息這樣的無風險收益，也可能是風險收益。假設年無風險收益率是2％，三年就是6.12％（年復利）。如果三年避險期后基金收益率只是6％，那不過是無風險收益。而如果收益率達到9％，超過無風險收益近3個百分點，那才是基金管理公司創造的真正價值。但是這3個百分點是屬于風險收益，收益歸屬投資人，而背后的風險是由基金管理公司承擔。因此，在上不封頂中的風險收益攫取過程中，基金管理公司收益與承擔的風險不對稱。

筆者認為，一旦基金管理人向持有人作出“下有保底、上不封頂”的承諾，基金管理公司就要權衡自身的風險，其對收益與風險的權衡與投資人就會發生偏差，在資產管理中就很難勤勉盡職，實際操作過程中就是一切以保本為出發點，在控制風險的同時也拒絕了可能的收益。也就是說，基金產品一旦有保本保證，可能就深刻改變了基金產品的內在特征，有信托產品向儲蓄產品轉化的傾向。當前要注意基金業可能借保本基金之名行“集資”之實。保本的實質是基金管理公司的商業信用承擔了基金風險。

綜上所述，《證券基金投資法》在加強監管的同時，也在諸如基金融資、保本基金等問題上給市場留下了“自由發揮空間”。愈演愈烈的美國版“基金黑幕”強烈提示我們，不要指望基金管理公司的自律，必須從嚴立法，維護社會公共利益。在與基金法配套的行政法規和具體部門規定的制定上，筆者建議繼續從嚴立法，壓縮基金管理公司的“自由發揮空間”，如此才能最大限度維護投資人的利益。

作者為中國銀河證券基金研究中心副經理