欲罷不能

國企及紅籌股投資者，眼下最關心的莫過于這一持續六個月的大行情是否馬上會出現見頂回調。而強勁的宏觀數據讓人擔心是否有過熱的情況出現，這些都是要在年終前好好掌握的。

首先，冬季將至，油價基本上穩中有升。最近一連串有關美國庫存下滑的報道把油價牢牢地守在每桶30美元左右。情況看來要到春季才有轉變。而石油板塊占了H股指數40％，應該能夠穩住大局。

其次，盈利提升動力不斷增長。從今年6月開始回升至今，盈利上調公司的數目已連續數月超過下調公司數目，10月份此比例更一躍至2.5倍。維持市場上漲，光有樂觀是不夠的，對機構投資者而言，盈利增長及其上調最重要。更深層次的理解應該是分析員終于都認同盈利已進入上升軌道。這種盈利上調的動力在此次升浪中讓人最感踏實。至于盈利上調會否無止境，是否有見頂的情況，那就要對各板塊作出分析。

上面提到油價于未來兩個季度都應該穩中有升，在此不再重復。今年的缺電情況應該對監管機關有重大啟發。一直以為必然下降的電價，現在已經不那么肯定了，加上新產能的建設，在量與價都穩中有升的情況下，前景亦應屬穩定。電信板塊經過兩年多的肉搏苦戰，終于有喘息的空間。CDMA的規模已比較滿意，價格戰已不輕易展開。當資本投資隨著電信器材價格大幅下滑而得以減輕，營運毛利得以保持，而另一邊新增戶有增無減時，盈利前景從價及量都有改善。汽車方面的量已差不多不用爭議，減價背后藏著更大幅度的成本下滑，從而使毛利率得以維持。

比較被動的要算原材料、建材及化工等周期性行業。

它們大部分的價格都受國際主導及全球經濟影響。在美國的帶動下，全球明年的經濟增長目標又不斷提升，最新的預測已明顯調高了將近一個百分點。全球的工業生產自然得以受惠，對各種原材料要求有增無減，價格起碼是穩定的，至于量則要看投資的速度及企業自身的資本項目進程。

對第一個因素目前不同意見較多，因為投資過熱仍在被熱烈討論。但要注意的是企業自身的投資都未有放慢，而大部分的資本投資都是長期的，有一到兩年。當中亦更有一大部分是跨國企業把生產基地轉移到中國，這一波一波的項目似乎并不會因過熱與否慢下來，所以對建材及生產原材料的需求并不宜過分悲觀。

石化行業的周期更是區域性的，供應提升更需要三年以上的長期投資，最快也要2005年才會出現，所以量及價格都有上漲空間。

還有一個比較看好的動力是通脹或通脹預期所帶來的刺激作用。這不光會加速投資的落實（今天投比明天來得便宜），更會讓價格上漲，改善一般商品價格從而增加盈利。假如這一看法正確，那房地產則必然看好。

綜合以上的樂觀看法，盈利上升周期是比較有把握的。而另一方面資金及熱錢的流入又沒有冷卻下來的苗頭。

盡管我們的領導人和經濟學家已多次出面說明人民幣不會考慮升值，但海外資金卻未有所動，依然期待人民幣明年升值，這便穩定了資金對市場的支持。加上一連串良好的經濟數據，更加深了投資者對中國經濟走進上升軌道的看法。這恰恰解釋了為何在過去六個月里市場回調都非常短暫，凡是新股上市或市場有配售時都有多倍超額認購的情況出現，因為投資者仍然在上調其對中國股份的持有量。

動搖此資金的流入并不容易。而且亦極可能要外來的因素出現才可改變，單憑市場目前看似極高的估值，未必能輕易達到，這是資金帶動行情的必然現象。

假如光從市場的市盈率來判斷的話，那未免過于粗糙，要知道H股包含了許多不同行業，而每一行業都可能有其不同的估值標準，用單一市盈率的話則可能捕捉不了其真實情況；如以凈資產值來算，那目前確是處于高位，約1.3倍。但應當注意的是，今天市場的盈利已大幅上調，其相對的合理估值亦處于相近的水平。最關鍵的應為整個市場的分紅率處于比較穩定的4％。所以短期來說市場整固有其必要性，但從資金鏈來看，仍比較平穩，即使有變化，很可能是從外部而來。

作者為摩根大通中國研究部主管