ＱＤＩＩ尚在打腹稿

波瀾驟起

2003年5月，沉寂已久的香港H股指數突然爆發，在不到兩周的時間內，從2000點迅速攀升到2500點。幾乎全線飄紅的H股令各大投行的分析員興奮不已——自1997年紅籌股熱以來，這已是久違的市場感覺。

此番上漲的主要原因是對QDII機制(即Qualified Domestic Institutional Investors，合格境內機構投資者)的憧憬。QDII機制一直被視做與QFII(Qualified Foreign Institutional Investors，合格境外機構投資者）相對應的制度安排，即允許合格境內機構投資者投資境外股市。有關制度的意向其實早已形成，無論是央行行長周小川、國家外匯管理局局長郭樹清、商務部部長呂福源等多位高官都在不同場合提到過在未來可實施QDII的問題。5月26日《南華早報》刊登的一條消息稱QDII已被提上日程，這一消息隨即被《華爾街日報》等多家媒體轉載。

據《財經》了解，雖然QDII近期推出可能性很小，但以上傳言也并非無中生有。一個流傳已廣的說法是，由于SARS對香港經濟的負面影響，今年5月初國務委員唐家璇視察深圳期間與香港特首董建華交換意見時，QDII被認為是一項支援香港經濟的重要內容。后來這一提議又在總理辦公會上提出，因為受WTO規則限制，中國大陸在貿易方面向香港給出優惠政策的余地已很小，而部分開放資本流動在很大程度上是一種互惠的模式——被懸擱已久的QDII陡然升溫，一種激進的說法甚至認為要在6月底以前出臺框架性條例。

5月下旬，隨著香港證監會主席沈聯濤北上與央行等部門進行磋商，這一傳聞更為熾熱。然而QDII畢竟牽涉到資本開放、國內外投資者利益平衡的重大問題，其執行層面的復雜性遠非表面那樣簡單。事實上QDII的具體設計本就具有多種可能性，而其體現的制度含義也各自不同，因此QDII從預熱到規則的制定和推出，仍然需要相當長的時間。

QQ命不同

早在2002年七八月間，市場曾普遍預測QDII會和QFII將會同時推出，但最后的結果是，QFII的有關規則和機構認定很快成熟并實施，而QDII則被列入“繼續研究”。

QFII與QDII的不同命運，恰恰反映了國內市場人士的向背之情。對于向國內市場注入資金的QFII，市場額手相慶；而對于所謂“北水南調”的QDII，多數市場人士表現出來的幾乎是本能的排斥，“要搞QDII，先要解決好國有股流通的問題?！币晃蛔C券公司老總聲稱。

究其原因，無非A股市場與H股市場的巨大鴻溝導致的利益沖突——香港H股目前平均只有8倍市盈率，其整體股價只有平均凈資產值的70％左右，而素質相當甚至略遜一籌的國內上市公司市盈率卻高企不下，一旦兩個市場對接（盡管兩者并不互相流通），孰漲孰落仍是一目了然的。因此從國內抽資的QDII被認為是“喝粥的接濟吃魚翅的”劫貧濟富行為，QDII成為國內市場的利空因素。

也許是受此情緒影響，中國證監會對QDII的態度一直十分謹慎。據悉中國證監會目前已經成立了一個小組專門負責此事。但有關官員只承認，對于QDII他們一直在研究當中，但顯然還不到成熟和推出的時候。

在實際操作層面，國家外匯管理局一位官員稱，盡管QFII和QDII的實施幾乎是同時提上議事日程的，但QFII從制度設計、監管辦法等方面都比較完善，而QDII只有一個綱要性的建議。但是“如果QDII只針對居民、機構的外匯存款，這對外匯儲備沒什么影響”，他肯定地說。

何種QDII？

香港方面則一直對QDII有所期待。有研究認為分層次、有限度地推出QDII并不會造成中國證券市場的資金流失或是對貨幣政策、外匯儲備的沖擊，但要落實到操作層面還需要相當時間的研究，決不可能一蹴而就。

事實上，仔細考察中國的外匯管理現狀，QDII并非一個簡單的資金外流機制。目前中國的外匯儲備已超過3000億美元，居民及機構的外匯存款為近1500億美元，但這些資金的存在形式其實絕大部分體現為在海外市場投資美國國債。

因此一種可能的QDII模式，是通過特定機構將這部分資金中的一部分引向美國國債以外的資本市場，比如香港股市。在這個意義上，這其實只是一個結構上的調整而并非“北水南調”。從香港、新加坡、臺灣的實踐看，一國或地區的外匯儲備中可以有5％～10％的額度來委托著名基金用于投資股票資產。

不過記者向國家外匯管理局有關專家咨詢得知，外匯儲備的操作受現有制度規定，只能以儲蓄和購買美國國債的形式存在，要修正并非易事。對于一部分擁有外幣資產的商業銀行而言，其外幣資產除必要的外幣信貸業務，也是主要用于投資美國國債。從優化其資產結構的角度看，允許其中很小的一個比例委托專業基金投資海外股票市場不失為一種思路。不過其障礙也是顯而易見的：目前中國商業銀行受《商業銀行法》限制，在國內不可以投資股票，在海外的資產也受到這樣的限制。

某些特定的有投資需求的大型機構客戶，比如保險公司、社?；?，一直在抱怨國內投資渠道狹窄，投資收益低。因此有提議認為完全可以通過外匯交易市場或者是允許其向外管局購入部分外匯，委托國外的專業基金經理進行投資，以優化其投資結構。但這首先取決于來自保險公司的要求，保險公司需要就全球、香港的資本市場作出判斷，決定是否要求和有能力進行此類投資管理。

另一種QDII形式，是可以將散見于民間的外匯儲蓄，通過成立封閉式或開放式基金的形式投資海外股市。中銀國際的一位高層人士表示，此類QDII從理論上說可行性很高，第一，雖然人民幣不能自由兌換，但外匯存款原本就是居民儲蓄，如果要變成投資，理論上講本應是居民自己的選擇，不影響外匯儲備，與外匯管制的大政策沖突不大。第二，如果QDII要投資的方向也是香港的紅籌、H股，這些公司都扎根中國市場，所以也算不上資金外流，而是讓中國的老百姓分享中國經濟增長的好處。第三，對于香港回歸后的經濟復興，QDII也能在資金上給予一定的支持。

不過他同時指出，即使確立意向后，對操作細節等還有一系列技術上的安排，這需要中國證監會制定相應辦法及審批，比如認定什么樣的機構可以發起組建基金管理公司，是否應規定為合資基金管理公司？此類的基金契約應以什么為標準，是否應指定投資的方向？監管方面和香港及海外監管當局如何合作，相應的監管難度和成本也比較大。

第三種形式的QDII更為開放，即允許居民和企業可以自由使用人民幣購買外匯，通過特定機構投資海外資本市場。這取決于貨幣政策和人民幣自由兌換和資本項下開放的進程設計，更非易事。

不難看出，錯綜復雜的利益平衡和技術操作的精密性，使得QDII的研究和最終推出最終取決于決策層的決心與執行層的操作能力，兩者顯然都不可或缺，而真正走出這一步，顯然還需假以時日。