集合性受托理財緣何緩行？

5月15日，中國證監會向各證券公司發出一紙通知(即《關于證券公司從事集合性受托投資管理業務有關問題的通知》，下稱《通知》），明確叫停“集合性受托投資管理業務”——這無疑是為正在升溫的銀證合作理財產品打了一針冷卻劑。

這種被確切命名為“集合性受托投資管理”的業務，是指證券公司與商業銀行合作，向特定或不特定的投資者募集資金，設立集合投資計劃。《通知》指出，與傳統的受托投資管理業務相比，這一形式涉及的當事人較多，當事人之間的權利義務關系比較復雜，管理要求較高、難度較大。因此如果處理不當，極易引發金融風險和社會風險。

與叫停同步進行的動作是，中國證監會正在制定規范證券公司集合性受托投資管理業務的管理辦法。正是基于此，5月15日發布的《通知》明確稱，在新辦法實施前，證券公司不得向特定或不特定的多數投資者募集資金設立集合投資計劃；自通知發布之日起，正在募集的集合投資計劃，必須立即停止募集。

這一禁令無疑促動了市場各方的思考：這一金融創新產品究竟和基金、信托存在著怎樣的差別，券商、銀行、投資者各自的權利義務邊界何在，其收益和風險應當如何分布？

或明或暗的保底承諾

在證監會叫停之前，券商與銀行共同銷售的理財產品頗受市場歡迎。從年初發行的“招商受托理財計劃”開始，不少產品相繼出現。比如海通證券與興業銀行合作，無錫國聯證券與農行無錫分行、建行無錫分行合作，都陸續推出類似的理財計劃。“五·一”前后，上海工商銀行和國泰君安證券合作的“安丹受托理財計劃”在上海銷售。還有不少券商在與銀行接觸，醞釀著類似的產品。

金融創新的沖動再自然不過：國內銀行的儲蓄率過高，證券公司資金又十分困難，銀行和券商自然希望進行密切合作，找到一些合適的渠道把證券市場和貨幣市場連接起來，讓大量的居民存款適度轉移到資本市場。適度的金融創新自然對銀行業發展、證券市場，乃至對金融業的結構調整不無裨益。

然而創新在某種意義上就是繞制度，而此間的風險監管更是不容忽視的。因為銀行的信貸資金和資本市場應該有一定的隔離，至少銀行資金不能違規地進入資本市場。銀證合作的理財新產品給監管當局提出了新的課題。

事實上，受托理財產品的面目一直比較模糊。一方面該產品沒有在媒體或柜臺公開進行信息發布，另一方面銷售時間非常短，因此頗具神秘色彩。

據了解，這些產品的銷售期一般都在一周到10天左右，有些甚至還可提前結束。與浦發銀行聯手銷售“同贏理財計劃”的天同證券表示，如在銷售期間內達到8億元的額度，將提前結束銷售。

證監會的叫停通知明確規定：“證券公司不得以書面或者口頭、明示或者暗示的方式向委托人承諾承擔投資損失、保證投資收益；向委托人提供投資收益預測的，應當有充分的根據，并以書面方式明確說明所作預測僅供委托人參考，投資風險由委托人自行承擔。”

要判斷證券公司是否承諾保底收益，在實際操作中上是很難把握的。招商銀行個人銀行部總經理曹彤告訴《財經》，招商銀行在今年1月曾和招商證券合作，推出過“招商受托理財計劃”。在產品設定的投資組合中，85％資金投向證券、15％投向股票。券商并未做保底承諾，只是對投資給予預測，比如90％的概率可以達到多高的收益區間。他認為，這個產品的市場定位并非投機性客戶，而是那些希望獲得穩定收益的投資者。

據了解，招商受托理財計劃的預測是不低于一年定期存款的利率1.98％，國泰君安的“安丹理財計劃”預期年收益率不低于2.6％，天同證券的“同贏理財”預期稅后收益不低于2.4％。

對于儲蓄資金而言，這些產品的預測收益率顯然有著一定的吸引力。此外，該類產品購買手續簡便，一般不收取認購費，有些還定期發布理財信息。

在投資金額上，長江證券、招商證券的產品是每份10萬元，國泰君安的是每份1萬元，天同證券則是每份5萬元，對客戶的定位略有不同，不過在銷售過程中，機構客戶即資金超過百萬元的還是占了主流。

銀行：代售還是擔保？

與基金銷售類似，券商的理財產品熱賣，銀行的作用不可小視。一些券商人士表示，這類產品設計之初，就主要是針對銀行的儲蓄客戶，因此多以銀行代理為主、直銷為輔，券商給銀行支付一定的代理費用。例如，與浦發銀行的合作中，天同證券支付該產品委托資金原值總額的0.4％為代理費。

證監會下發的通知明確規定，集合投資計劃使用的證券賬戶和資金賬戶，應當由具有證券投資基金托管人資格的商業銀行托管。那么，在前一段時間出現的集合性投資計劃中，銀行究竟扮演了什么角色？

據記者了解，大部分銀行均聲稱自己只是代理銷售，并無托管或擔保職能。

招商銀行的曹彤說，在“招商受托理財計劃”中，銀行僅僅是代售。這與銀行通過基層網點銷售基金、保險、信托產品是一樣的，即為保險、信托公司提供一個銷售渠道。由于金融產品的設計是證券公司完成的，委托人與證券公司直接簽訂受托理財協議，銀行并不參與。他補充說，在證監會下發集合性受托理財問題的《通知》后，招商證券與招商銀行正對合作計劃募集的資金辦理托管業務，以符合新規范。

建設銀行基金托管部副總經理江先周則強調，對這種產品銀行絕不能提供擔保。如果擔保，那完全是另外一個概念了。然而市場卻更傾向于認為銀行在此間扮演著潛在的擔保功能，因為對于投資者來說，除了潛在的保底承諾，受托理財計劃的另一個誘人之處就在于銀行強大的信用支撐。事實在一些證券投資基金的代理銷售過程中，即有銀行營業部聲稱“這和存款一樣”。

對于志在成為“金融百貨公司”的商業銀行來說，厘定各種金融產品特定的委托代理關系應成為當務之急。證券公司的受托理財業務，以往的特點是一對一，即單個客戶委托證券公司進行投資，資金量一般比較大。而目前的集合性投資理財，則是多對一，多個客戶把資金交給一個證券公司，證券公司將之集合成一筆完整資產。

如果是一對一，關系比較簡單，證券公司和客戶雙方簽訂協議。而集合性受托理財業務，和原來單一客戶委托理財有所區別，當事人增加了，相互之間的法律關系更復雜。如何保證當事人，特別是投資人的權益，控制資產的風險。這對監管層提出了新的要求。

在一對一的受托理財中，資產的所有權是委托人的，只不過將一段時間的經營管理權交給證券公司。規范做法是以委托人的名義設置股票賬戶和資金賬戶，并通過委托人的賬戶進行受托投資管理。而集合性受托理財，由于委托人眾多，所以不可能以單個委托人名義來開戶，只能以一個完整的賬戶出現，因此從形式上只能以證券公司的名義進行投資。

建設銀行的江先周在接受《財經》采訪時指出，現在需要明確的法律問題在于，即便這筆資產以證券公司名義開戶，但資產的所有者仍是投資者。由于分散的投資者處于弱勢地位，所以應該從法律和政策上對證券公司的行為有所約束。比如，這個資產不能輕易被法院凍結，不能因為證券公司的債權債務糾紛而凍結這部分賬戶上的資產。

他建議可以借鑒目前證券公司對股民保證金的管理方法。比如開戶要備案，開戶的商業銀行有相應的監督職責，每隔一定時間要向證監會報告保證金賬戶余額等等。

回到托管

從2001年開始，開放式基金開始交由銀行進行托管。這種模式也被引入證券公司受托理財業務中。托管銀行起的作用是資產保管、資金清算、核算和監督，或者說在銀行托管形式下，資產的安全性有所提高，委托人的權益更有保障。

按證監會的規定，在一對一的受托理財中，受托人可以選擇托管方式，也可以不選擇。這是因為單個客戶多半是資金量大的機構客戶，他們對資金的風險有一定的把握能力。而這次的叫停通知則規定，集合性受托理財必須有托管銀行的參與。

建設銀行的江先周解釋說，在托管方式下，資產賬戶盡管是以管理人（證券公司）的名義開的，但是賬戶的開立、管理、控制由托管銀行來做。賬戶的印件、印章等，都由托管銀行控制，證券公司只有資產運作的決策權。他接受投資人委托，買賣股票和債券。但資金的調撥、記賬、劃撥，都由托管銀行操作。這套運作模式建立起來后，基本上可以比較好地保障投資者利益。

一般來講，關于受托理財的托管業務，是銀行、證券公司和委托人簽訂一個三方協議——委托資產托管協議。在托管過程中，托管銀行起的作用只是保證資產的安全性、完整性。

至于資產的增值、收益，則是委托人和管理人之間通過受托資產管理合同來規定。銀行只負責保證資產不被資產管理公司、證券公司挪用和混用，保證不和銀行資金混用，保證資金是按照委托人和受托人雙方簽訂的資產管理協議來運作。

在托管過程中，銀行收取托管費用，證券公司收取管理費用，收取方法可以自行約定。有的按固定金額，有的按最終收益水平按一定比例分成。

集合性受托投資產品之所以受到追捧，很大程度上是因為人們將之視為券商發行的一種基金——一種可能“分沾”券商收益的特殊基金，對于許多中小投資者來說，券商翻云覆雨的能力向來是可望而不可及的。

然而這畢竟是一種面目模糊的金融產品，其間蘊含的風險遠非普通投資者可以預料。事實上規范的基金是按照《證券投資基金管理辦法》來設計產品、通過審批，并公開向社會募集的。其公開性、透明度都比較高，信息披露要遠為嚴格。在同等程度甚至更為嚴格的監管辦法出臺之前，這一產品只能緩行。