大股東治理的利與弊

編者按：

本刊2003年2月號刊登的“公司治理：外部融資角度”一文，主要探討了良好公司治理體制中的基本要素之一——對投資者權利的法律保護。本文將著重討論公司治理的另一個基本要素，即某種形式的所有權集中。法律保護是一個必要條件，缺少它，股權(債權)集中的作用——除非絕對控股——也要打折扣。在法律薄弱的國家，股權(債權)集中的公司治理模式必然出現，然而股權(債權)的過度集中又增加了外部融資(尤其是股權融資)的困難。在對投資者權利的法律保護比較到位的國家，絕對控股的模式既沒有必要，也沒有效率，不過一定程度和一定方式的股權集中還是不可或缺的。

實際上，世界上那些成功的公司治理體制都依賴于對投資者的法律保護和所有權集中的某種結合。

股東選舉董事會成員，董事對股東履行忠誠(loyalty)和勤勉(diligence)的責任，這似乎是確定無疑的。但實際上并非如此，董事們未必代表了股東的利益。在股權分散的情形中，董事會成員缺乏有效的激勵來盡職盡責，相反，他們(包括所謂的獨立董事)更容易被公司管理者(而不是股東)收買。邁克爾·詹森早已斷定，美國公眾持股公司的董事會已經被公司高管“俘虜”了，這幾乎成為通則。在股權比較集中的情形中，實際上就是大股東通過董事會在發揮作用。

大股東

股權集中意味著，一位或幾位投資者掌握了一家公司的相當一部分權益，比如10%—20%。大股東更有激勵去收集和分析信息、監控管理者，因此避免了“搭便車”的老問題。在某些情況下，他(們)擁有足夠的控制權(如投票權)對管理者施加壓力，甚至通過代理權爭奪(proxy fight)或接管來撤換高層經理。在代理權競爭的情形中，表決權集中所要求的協調行動往往面臨著奧爾森(Mancer Olson)所講的“集體行動的難題”，而股權的集中有效緩解了這一難題。如果個別公司出現極少數大股東掌握著公司51%以上的權益，因而對公司和管理者擁有直接的控制權的現象，那么，大股東既有利潤最大化的動機，又對法人財產實施著相當的控制權(無論如何管理者都掌握著部分剩余控制權)，這樣，就更有效地限制了代理問題的范圍和程度。

在美國，大股東尤其是掌握多數股權的大股東并不多見。自從1890年的《謝爾曼法(反壟斷法)》和1933年的《格拉斯-斯蒂格爾法》以來，美國法律對銀行、共同基金、保險公司以及其他法人機構對其他公司的持股比例進行了嚴格限制。法律和政府的管制影響了美國公司的股權模式。今天，美國的金融機構只擁有大約5%的少量股權，而在其他國家，金融機構的平均持股比例在29%左右。法律同時限制了非金融公司對其他公司的持股比例，理由是不能以任何方式限制競爭，這一原則在司法中得到了相當嚴格的解釋。例如，在一件著名的訴訟案中，高等法院要求杜邦公司出售其在通用汽車公司的25%的股份，并切斷與后者的所有其他聯系。今天，美國非金融公司平均持有14%的股權，比日本、德國和法國都低得多，與英國相當。另一方面，既是法律限制(法人持股比例)也是法律保護(投資者權利)的結果，美國個人持股比例比世界其他國家要高得多，并且共同基金和養老基金持股的比例(盡管不得超過10%)也比日本、德國和法國高。因此，即使在美國股權集中的現象也并非罕見，富豪和家族集中持股的情形比人們通常所認為的要更多一些。

在美、英以外的世界其他國家，大股東持股實際上成為一種通例。在德國，大的商業銀行通過代理投票安排(proxy voting arrangements)經常控制了某些主要公司1/4以上的投票權，同時作為直接股東或債權人擁有比重低一些卻也舉足輕重的現金流權益。另外據估算，在1996年，80%以上的德國大公司都有一家持股超過25%的非銀行的大股東。中小型的德國公司一般是由家族通過多數股權或者金字塔式的多層持股來控制。日本在金融“大爆炸”改革之前對金融機構持股的限制要比德國、法國嚴一些，并且傳統上禁止控股公司的存在，所以日本公司股權集中的程度比德國要低一些。日本的普遍情形是交叉持股和主銀行持股。在法國，交叉持股和控股公司比較常見，公司多為所謂“核心投資者”(core investors)控制。

在世界其他大多數國家，包括大多數歐洲國家(如意大利、芬蘭和瑞典)以及拉美、東亞和非洲國家，公司通常都由最重要的所有者控制，他們往往是公司創建人或他們的后人。可見，高度集中的股權才是世界上通行的模式。而股權集中往往是保護投資者權利的法律過于薄弱的適應性結果。不過，大股東的權利，尤其是相對控股的情況下，也需要法律制度來提供一定的保障。

在相對控股的情形中，掌握少數股權的大股東必須與其他投資者組成聯盟（不管是長期的還是臨時的），才能有效地實施控制權。這樣，公司管理者干擾這種聯盟或聯合的可能性很大，法院必須更多地負擔起保護大股東權利的責任。因此，我們得到這樣一個結論：相對控股的情形更有可能出現在那些法律系統相對完善、富有效率的國家中；而在法律軟弱無力的國家中，直接的絕對控股的模式更可能出現。可以說，這個結論與世界范圍內的經驗是基本一致的。

敵意接管

在美國和英國，由于法律嚴格保護了投資者的權利，同時又限制了法人機構股東的持股比例，分散化的公司股權模式成為主流。大股東的缺位，在很大程度上導致了軟弱的董事會，CEO等公司高管的控制權相對膨脹。法律對由此產生的比較隱蔽的代理成本不能起到積極的限制作用。因此，公司治理體制中必須有特殊的集中股權的機制，才能實現良好的治理。這種機制就是敵意接管(hostile takeover)。在典型的敵意接管中，競爭者向目標公司的股東們提出收購要約，如果他們接受這一要約(主要是收購價格)，那么競爭者就獲得了目標公司的控制權，于是得以替換管理層。因此，敵意接管是一種特殊的比較激烈的股權集中機制。

大量的理論分析和經驗研究表明，敵意接管能有效地解決公司治理問題。最重要的證據是，接管通常增加了目標公司和發盤公司的總價值，這表明了接管之后公司利潤將實現增長的預期。不僅如此，敵意接管中的目標公司一般是經營不善的企業，接管成功之后，他們的管理層就被換掉了。邁克爾·詹森甚至還認為，接管有助于解決“自由現金流問題”，因為實際接管和接管的壓力能迫使公司把利潤更多地回報給投資者。敵意接管有效限制了公司管理者的自由裁量權，被普遍認為是美國的公司治理體制中的關鍵機制。遺憾的是，在公司高管這一利益群體的壓力和游說下，美國各州在20世紀80年代后期相繼通過了一系列反敵意接管的立法，從根本上限制了股權集中機制和公司控制權的競爭。90年代后期以來，美國許多大公司暴露出來的或輕或重公司治理問題，與此不無關系。

對于敵意接管作為公司治理機制的有效性，還有一些保留意見。首先，有人認為接管是一種非常昂貴的機制，因為只有在公司出現了比較嚴重的經營或治理問題時才會招致接管的出現。不僅如此，對發盤方來說，他必須把控制權轉移后預期利潤增加額中的絕大部分支付給目標公司的股東們，接管才會成功，否則他們不會接受要約。此外，法律對少數股權的保護越嚴格，收購方支付的價格就越高。

其次，收購方公司往往也存在自己的代理問題，因此當管理層為了獲得來自控制權的私人收益而支付過高的收購價格時，接管實際上增加了代理成本。在美國，富于流動性的接管市場在發揮積極的治理作用的同時，也便利了那些試圖擴張管理帝國的公司管理者。

此外，敵意接管是一種有缺陷的、特別是政治上很脆弱的集中股權的治理機制。

股權(債權)集中的代價

股權(債權)過于集中的代價分為幾個方面：1.對公司的其他投資者、管理者和雇員的直接侵占；2.通過追求自我目標(偏離利潤最大化)進行無效率的剝奪；3.剝削其他利益相關者的激勵(負)效果。

首先，大股東(債權人)可能在利益分配中優待自己，而對其他投資者和公司雇員進行歧視。在公司的大股東獲得了與現金流權利很不相稱的控制權，或者大股東擁有優先投票權抑或他們通過金字塔式控股模式對公司實施控制的情形中，大股東剝奪他人利益的能力大為增強，這類問題也就更加嚴重。他們可能不把現金流按比例分配給所有投資者，而是獨吞。他們可以通過各種形式，如支付給自己特別的紅利，來達到這一目的。綠色郵件(greenmail)或/和定向股份回購就是有利于大股東的特別交易的典型例證。在各國股票市場上普遍存在的優先投票權溢價更是明顯表明了，大股東們從公司控制權中獲得了不菲的私人收益，并且這種收益以其他股東的權益為代價。

大股東(債權人)的這類行為對公司其他利益相關者的負面激勵效果更值得我們關注，因為公司的效率和競爭力會因此受到更嚴重的影響。對公司管理者和各類雇員來說，大股東(債權人)的剝奪和歧視會降低他們對企業的專用性人力資本投資的水平。

當被大的投資者侵占權益的對象是其他投資者時，外部融資必然萎縮。盡管他們的投資不屬于專用性的，但是一旦投入企業就沉沒(sunk)了，投資的權益比專用性的人力資本更難以實現自我保護。在歐洲大陸國家，比如德國、法國和意大利，這些國家法律對中小投資者權利保護相對薄弱，從而形成股權集中模式，其公共的股票市場規模都不大。惟一的例外是日本。

日本以及亞洲、拉美等其他長期實行國家主義發展政策的國家，以及在國有制的背景下，由于國家干預比較深入，形成了政府、金融和實業之間比較緊密的利益聯合體，大股東(債權人)與所控制的公司之間往往形成了另一種關系模式，這種模式以“預算軟約束”、或輕或重的“父子關系”為特點。對于這種情形，國內已經做了太多的討論，尤其在亞洲金融危機之后，因此這里不再贅述。

(作者為中信國際研究所研究員)