ＭＢＯ實施中的融資風險

MBO設計中，管理層既是企業所有者又是企業經營者，希望管理層能夠籍此特殊身份自我激勵，在高負債的外部約束下降低企業內部的委托代理成本，充分挖掘公司管理人員的人力資本價值，實現企業價值的最大化。也就是，MBO最重要的目標是“做大蛋糕”，管理層在“蛋糕”的增量中利用融資杠桿獲得超額利潤，同時給MBO融資的一方也在增量“蛋糕”中獲得高額回報。

新的委托代理隱患

20世紀90年代中期以后，隨著集體企業“紅帽子”的摘除和國有經濟從非關系國計民生的領域實行戰略性撤退，各地出現了企業的管理層從國家或者集體手中收購企業，把國有或者集體企業轉變為私人控制的企業的現象。

管理層收購的效率，源于委托－代理成本的降低。按照在管理層收購方面很有經驗的美國ＫＫＲ公司的說法，最好的公司管理層是能夠像所有者那樣思考的所有者本身。因此，經營權與所有權的重新彌合降低了代理成本，這就是MBO的效率所在。如果公司管理層全部持股，那么這種彌合是徹底的，不存在代理問題。但是，在大多數情況下，管理層只是獲取上市公司股權的一部分，必須有新的機制完成這種彌合，否則MBO本身就是產生代理問題的根源，其效率也就無從談起。這種機制就是使收購變成公司的股權革命，使得收購過程變成新的權益聯合體替代舊的聯合體的利益制衡過程。因此，并購活動中，即使有些權益人不參與交易，他們也應被賦予參與交易的選擇權，以達到所有利益群體與新的控股群體之間的利益彌合。這樣，MBO的過程不僅僅是股權交易雙方的事情，不僅僅是管理層與出售股權的國有主體或法人主體之間的討價還價的過程，也應是其他股東的選擇過程。

但是，在現有股權割裂的市場環境下，這種制衡機制的作用無法得到有效的發揮。股市結構性問題的存在，使得管理層不會通過收購流通股達到收購目的，協議收購將是長期的選擇形式。雖然《上市公司收購管理辦法》中規定30％是發出收購要約的標準，但是，收購非流通股并控制在30％的比例是理性的選擇。這就產生了兩個問題：

其一，由于制度的限制，管理層可以通過成立一個殼公司廉價地收購非流通股，其他個人投資者只能是望洋興嘆，被剝奪了廉價投資法人股的選擇權。

其二，由于收購者實質上不會進行二級市場的要約收購，其他投資者也就實質上被剝奪了與收購者進行交易的選擇權。

因此，沒有經過充分博弈和選擇，公司管理層與其他所有者不但沒有達到預想的權益彌合，反而產生了新的委托代理隱患。

割裂的市場產生了割裂的交易，為管理層的融資風險轉移提供了潛在的可能。

MBO融資風險的承擔者

在我國可以利用的融資工具十分有限，因此國內已經發生的MBO案例，管理層對收購資金的來源都非常隱諱，投資者并不能從公開信息中獲悉。融資是MBO的重要一環，問題是，誰將為MBO的融資信用風險買單？

用公司的資信融資

在這種方式下，公司管理層面臨雙重壓力：資金償還壓力和違規監管壓力。為了釋放這種壓力，公司管理層可能會利用非法交易或關聯交易盡快賺取收益，或者改變公司的分紅政策，進行大比例的分紅，套取公司現金。第一種行為傾向的結果是，公司資產流失，收益下降；第二種行為傾向的結果是，公司加快分紅，內源融資能力下降，財務風險加大。無論是哪種情況，最終導致企業價值下降，風險增加。價值下降損害的是股東權益，財務風險的提高意味著償債能力的下降，損害了債權人的權益。

戰略投資者提供融資

與包括并購基金在內的戰略投資者結成聯盟，戰略投資者提供融資實施并購，是西方MBO市場的主要形式，也是美國KKR公司的成功之道。目前，信托等許多機構正在設立這種類型的基金。但是，西方資本市場是全流通市場，不存在結構性問題，通過MBO，管理層、戰略投資者和剩下的利益相關者結成了新的利益聯盟。而在我國的市場環境下，收購國有股或法人股的交易，更像是私下的轉讓，沒有其他股東或利益相關者（如債權人）的參與。這樣，新進股東（管理層和戰略投資者）與剩下的股東（法人股東和流通股股東）并非經過充分選擇后的利益聯盟，各有自己的價值最大化目標。戰略投資者可能會根據自己的退出計劃要求公司采取短線行為，而公司管理層為了償還融資，希望企業能進行大量的現金分紅，結果會把公司置于更高的風險區，降低公司股權的價值，加大債權人的風險。

以股權為資信獲取融資

管理層將有兩種傾向。其一，為了盡快獲取償還融資的資金，管理層有冒更大經營風險的傾向；他們會投資風險大、收益高的項目。其二，為了獲得大量的現金用于償還融資，管理層仍傾向于改變分紅政策，透支內源融資能力，加大企業財務風險。

實施“管理層收購”的目的是想降低公司代理成本，改善治理結構，發揮公司潛在的管理效率，使管理層獲得超常收益，同時也使其他投資者獲得相應回報。但在海外實踐中發現，這種產權制度設計投資風險較大，雙贏的目標并不是輕易能達到的。

（作者單位為南方證券總部投資運作部，南京大學商學院）