評論：把握好ＭＢＯ的五方面問題

目前我國企業(yè)（不只是國有企業(yè)）治理中存在兩大問題:產(chǎn)權(quán)問題和管理層激勵問題。

所謂產(chǎn)權(quán)問題是指，由于歷史原因，行政單位（包括各級政府、事業(yè)單位和國有企業(yè)）是企業(yè)初始出資人、擔(dān)保人或掛靠人，使得企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)混亂、政企不分，導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)流動性很差，企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)存在很強的行政性，企業(yè)的激勵體系也是行政性而非經(jīng)濟性的。

我們把產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)帶來的上述問題，稱為產(chǎn)權(quán)的“行政性”。

所謂激勵問題是指，管理層不但得不到合理的獎勵和懲罰，而且沒有一個適合的治理結(jié)構(gòu)能夠“把問題消滅在發(fā)生之前”，而不是坐等問題發(fā)生后，造成損失，再去懲罰。

產(chǎn)權(quán)問題與激勵問題有密切聯(lián)系，因為產(chǎn)權(quán)問題不解決，激勵問題不可能得到解決。但是產(chǎn)權(quán)問題與激勵問題又有區(qū)別，因為產(chǎn)權(quán)問題解決了，激勵體系中的治理結(jié)構(gòu)、激勵“菜單”和科學(xué)標(biāo)準(zhǔn)這三大問題并沒有自然解決。

股份制明晰了產(chǎn)權(quán)，并沒有改變產(chǎn)權(quán)的行政性，行政單位握有較大股權(quán)，其各種決策，包括資產(chǎn)、經(jīng)營、激勵等，必然帶有很強的行政性。

排除產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)中的行政性成份，是在股份化基礎(chǔ)上進行產(chǎn)權(quán)重組。

管理層收購是產(chǎn)權(quán)重組的有效工具。它是由管理層和收購伙伴投入基礎(chǔ)權(quán)益資金，以企業(yè)資產(chǎn)做抵押大量借貸，收購全部股權(quán)，實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)重組。

管理層以企業(yè)資產(chǎn)做抵押借債使自己獲得股權(quán)，這合理嗎？非常合理。因為一個成功的管理層收購，沒有任何人受到損失或持平，所有利益各方都實現(xiàn)了增值。這一點我們將在后面詳細(xì)分析。

但是，使用管理層收購進行產(chǎn)權(quán)重組是有局限性的。這是因為，杠桿收購動用的資金量很大，不適用于大型企業(yè)。歷史上，《財富》500家公司中，只有納比斯科等兩三家排名靠后的企業(yè)被杠桿收購過，那還是在收購泡沫中才實現(xiàn)的。

因此，在中國企業(yè)產(chǎn)權(quán)重組中，管理層收購起不了太大作用，還需要考慮其他重組形式，例如產(chǎn)權(quán)金融化。

盡管如此，管理層收購如果運用得好，可以幫助中國大量中小企業(yè)以及次大型企業(yè)解決產(chǎn)權(quán)問題，走出產(chǎn)權(quán)陷阱。

管理層收購要處理好5個方面問題，我們概括為“一個目標(biāo)”、“兩種傾向”、“三類企業(yè)”、“四個關(guān)鍵”、“五方獲益”。

實現(xiàn)“一個目標(biāo)”

管理層收購是用杠桿的辦法，以企業(yè)資產(chǎn)做抵押大量舉債重組產(chǎn)權(quán)。

在美國，管理層收購實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)重組的目的是將上市公司（公營公司）轉(zhuǎn)為非上市公司（私營公司），使管理層擁有能夠穩(wěn)定其控制權(quán)和產(chǎn)生充分激勵作用的股權(quán)，從而發(fā)揮其潛能，使企業(yè)產(chǎn)生更大的效益，并使各相關(guān)方獲益。大部分企業(yè)經(jīng)過資產(chǎn)和業(yè)務(wù)重整后再重新上市。

在中國，結(jié)構(gòu)性目標(biāo)是更重要的，這就是排除行政性股權(quán)，實現(xiàn)私營化，結(jié)構(gòu)性重組可以加快中國經(jīng)濟產(chǎn)權(quán)改革的步伐，而且無論非上市公司重組后上市還是上市公司重組后再上市，都能起到逐步凈化股市的作用。有關(guān)行政和法律的制度設(shè)計應(yīng)以是否有利于這個結(jié)構(gòu)性目標(biāo)為考量。

關(guān)注“兩種傾向”

早在20世紀(jì)20年代，福特就曾通過散布謠言等陰謀手段，指使一些代理公司低價大量收購公眾股，最終使福特家族擁有100%福特汽車公司的股份，使公司從公營轉(zhuǎn)為私營。

福特的這一行動完全出于私利，他認(rèn)為公司的成功和大量贏利完全是他的本事，他并不愿意看到股東因分紅和股價節(jié)節(jié)升高而大量獲利，他也不愿聽股東對他的決策評頭品足、指手畫腳，但是他忘了正是股東承擔(dān)了他一次又一次失敗的最初損失和風(fēng)險。

自美國證券交易委員會成立并頒布交易規(guī)則后，這種損害股東利益以自肥的“私營化”就很少發(fā)生了。但是股東和管理層，或者說委托人和代理人之間的利益之爭一直存在。

自從洛克菲勒首開所有權(quán)和控制權(quán)的分離，梅里爾推動了股票大眾化以后，管理層與大眾股東就存在一種雙向的利益悖論：對股東來說，一方面他們希望從投資企業(yè)獲益，另一方面又對企業(yè)的投資—收益周期無法忍受，使企業(yè)承受有損于良性發(fā)展的波動性壓力。對管理層來說，一方面，他們要通過股市融資達到降低融資成本和快速擴充企業(yè)的目的；另一方面，他們又希望企業(yè)不受股東和變化莫測的股市的監(jiān)督、控制和影響。

管理層的愿望有合理的部分，這就是擺脫投資者的短期壓力，使企業(yè)有穩(wěn)定而長遠(yuǎn)的發(fā)展，同時使自己得到滿意的報酬，另外也隱含著機會主義傾向，這就是擺脫投資者監(jiān)督，使自己的控制權(quán)和收益最大化。這就是制度經(jīng)濟學(xué)所說的委托人和代理人的“雙向機會主義”。管理層的這種愿望是產(chǎn)權(quán)重組的基本動機。

第二次世界大戰(zhàn)后，特別是1950—1966年的大牛市期間，許多企業(yè)由私營轉(zhuǎn)為公營或被大公司收購成為企業(yè)集團的一個部分，其管理層失去自主權(quán)，受到股市或大公司的監(jiān)督，其中有些企業(yè)希望重獲自主權(quán)。

1965年，一個叫考伯格（J.Kohlberg）的青年金融專家創(chuàng)造了一套讓利益各方都能獲益的管理層收購辦法，首先成功地運用在斯坦金屬公司。1976年，考伯格與兩位合伙人克拉維斯（H.Kravis）和羅伯茲（G.Roberts）成立了以他們名字命名的KKR公司，專門進行管理層收購。到20世紀(jì)80年代，許多投資銀行加入進來，特別是垃圾債券的運用，把杠桿收購和管理層收購?fù)葡驘岢辈⒆罱K形成泡沫。

1980年到1989年間，美國杠桿收購案達2385起，總價值2450億美元，平均每起1億美元，其中約一半為各種形式的管理層收購。

20世紀(jì)80年代末，杠桿收購形成泡沫并破滅，隨著惡意收購的大量增加，管理層不但失去興趣，而且增設(shè)抵制收購的壁壘；另一方面，作為收購主要資金來源的垃圾債券市場崩潰。90年代，管理層收購已鮮有發(fā)生。

美國管理層收購能成功并大行其道，關(guān)鍵是收購方案滿足了各方利益，特別是方案有效地用股權(quán)和期權(quán)激勵了管理層，同時也有效限制了其機會主義傾向。

分別“三類企業(yè)”

我們用巴菲特“王子”和“癩蛤蟆”的比喻來說明這3類企業(yè)。

第一類是“王子”型企業(yè)。國家、集體或合伙人對“王子”型企業(yè)的原始投入并不大，也沒有界定初始產(chǎn)權(quán)。在優(yōu)秀企業(yè)家領(lǐng)導(dǎo)下，企業(yè)在十幾、二十年間得到成百上千倍的發(fā)展，確立了優(yōu)勢市場地位，而企業(yè)家卻沒有得到合理的人力資本收益。這樣的企業(yè)，無論從公平的角度還是從效率的角度，都需要進行產(chǎn)權(quán)重組。但這類企業(yè)首先要合理地還清歷史舊賬，通過計算一般資本收益率、行業(yè)資本收益率和成長市場資本收益率，進行加權(quán)后得出初始資本在企業(yè)現(xiàn)值中占有的份額，企業(yè)現(xiàn)值減去這個份額和其他一些因素就是人力資本的貢獻。

人力資本貢獻可以折成股份，困難的是如何計算管理層在其中的貢獻率，一般情況可以確定一個參數(shù)，然后用歷史回溯法、因素估價法和其他一些方法估價、修正和平衡，得出管理層的股權(quán)份額。經(jīng)過評估后，這個份額當(dāng)然應(yīng)該授予而不是賣給管理層。

然后才是是否需要管理層收購的問題。收購時，管理層可以根據(jù)實際情況用自己的股權(quán)或用企業(yè)資產(chǎn)做抵押。

“王子”型企業(yè)沒有人力資本折股就進行管理層收購，對管理層是不公平的。

第二類是“癩蛤蟆”型企業(yè)。一種情況是企業(yè)沒有市場前景，實施管理層收購毫無意義。另一種情況是企業(yè)有市場前景，但被一群“癩蛤蟆”把持，企業(yè)被搞得一團糟，這種企業(yè)去搞管理層收購就是獎勵“癩蛤蟆”，不但起不到激勵作用，而且毫無公正可言。

第三類是中間型企業(yè)。有穩(wěn)定的現(xiàn)金流和市場前景，管理層也有愿望、有能力更上層樓，但產(chǎn)權(quán)問題使企業(yè)手腳被縛并得不到合理的激勵（股東機會主義），這樣的企業(yè)最適合管理層收購。

管理層收購起的作用只能是“錦上添花”而不是“救死扶傷”。

抓住“四個關(guān)鍵”

第一個關(guān)鍵是有經(jīng)驗有實力的收購專家的參與

典型的管理層收購操作過程如下：首先，收購專家進行大量財務(wù)分析和業(yè)績跟蹤，選擇出現(xiàn)金流穩(wěn)定而強勁，管理層有改善和提高業(yè)績的愿望和能力，規(guī)模不太大，能夠進行資產(chǎn)抵押的收購目標(biāo)，設(shè)計出一套收購—還貸方案和管理層激勵方案，說服管理層實施收購。然后，收購專家以其財務(wù)分析報告尋找愿意大量借出資金的金融機構(gòu)，包括商業(yè)銀行，保險公司、各種基金等，多數(shù)情況下這些金融機構(gòu)組成貸款集團以分散風(fēng)險。管理層按較高溢價以要約或協(xié)議的辦法使多數(shù)股東愿意賣出其股權(quán)，從而實施收購。

收購專家在收購中經(jīng)常扮演兩種角色：一方面，他（們）以專家身份向管理層和貸款機構(gòu)進行收購咨詢，并向雙方收取咨詢費；另一方面，在多數(shù)情況下，他們以管理層收購伙伴的身份與管理層共同出資構(gòu)成未來新公司的權(quán)益基礎(chǔ)。

收購專家成為收購伙伴的原因在于：

（1）管理層要求：管理層常常拿不出能夠構(gòu)成權(quán)益基礎(chǔ)的資金，這些資金約占全部資金的10%—30%，而沒有這些資金打底，貸款機構(gòu)會拒絕貸款。同時管理層也希望收購專家成為收購伙伴，與他們共擔(dān)風(fēng)險。

（2）貸款機構(gòu)要求：收購專家成為收購伙伴，其投入資金和信譽也面臨風(fēng)險，這會激勵收購專家設(shè)計更為穩(wěn)妥的收購和還貸方案，并在收購后以股東和合伙人身份監(jiān)督管理層，這種結(jié)構(gòu)更容易得到貸款機構(gòu)的信任，事實上常常是貸款機構(gòu)要求這種收購結(jié)構(gòu)。

（3）自身利益所在：好的收購方案，其回報率極高，一般設(shè)計底線為30%，實際操作常達50%以上，收購專家是絕不會讓肥肉掛在嘴邊只流口水的。因此，收購專家是否參與，常常成為收購和還貸方案好壞的最顯著的標(biāo)志。

在美國，收購專家不是個人，而是杠桿收購公司、投資銀行和金融控股公司，他們有豐富的經(jīng)驗、雄厚的財力、良好的信譽和廣泛的聯(lián)系。我國需要盡快發(fā)展這些機構(gòu)，才能保證管理層收購的良性發(fā)展。

第二個關(guān)鍵是收購目標(biāo)要有充裕穩(wěn)定的現(xiàn)金流和有潛力的管理層

當(dāng)管理層收購的債務(wù)高達70%以上，只有有充裕穩(wěn)定的現(xiàn)金流才有還債能力，這是確定收購目標(biāo)的首要因素。同時，管理層還要有潛力創(chuàng)造更高的業(yè)績，以抵償部分收購溢價并使自己、收購伙伴和債權(quán)人得到更高的利潤，否則收購就毫無意義。

第三個關(guān)鍵是收購溢價和貸款利息抵稅

在美國，由于收購是市場行為，股東資產(chǎn)增值的收購溢價是股東出讓股權(quán)的關(guān)鍵。溢價根據(jù)市場情況合理制定，使雙方都滿意。一般情況下，收購價比市場現(xiàn)值高20%—40%。根據(jù)美國經(jīng)濟學(xué)家的計算分析，收購溢價主要來源于貸款利息抵稅。也就是說，原股東的收益主要來源于抵稅，而不是收購后經(jīng)營改善帶來的收益增加，經(jīng)營改善所增加的收益主要在管理層、收購伙伴和債權(quán)人之間進行分配。應(yīng)該說這是合理的分配格局。

同樣，在中國，合理的收購必須有溢價。特別是國有資產(chǎn)，由于沒有事實上的所有人，經(jīng)常有可能被合謀低價收購。如果沒有收購溢價，那么管理層多得到的好處可能并非來源于其努力，而是來源于抵稅，這就會使改善經(jīng)營的目標(biāo)落空，并助長管理層的機會主義。因此，對國有資產(chǎn)制定合理的收購溢價，使國有資產(chǎn)在被收購當(dāng)時就實現(xiàn)增值，是合理的管理層收購的一個關(guān)鍵。

第四個關(guān)鍵是廣開債務(wù)資金來源

管理層收購使用債務(wù)杠桿，資金量極大。這些資金來源主要有3個：以企業(yè)資產(chǎn)抵押的貸款、私募“夾層資金”（mezzanine money，也就是附有支付方式條款的次級債券）和公開發(fā)行垃圾債券。商業(yè)銀行、保險公司、養(yǎng)老基金和垃圾債券曾先后成為主要資金來源，這是因為它們對風(fēng)險、貸出資金量和償還期限等有不同的要求。收購目標(biāo)的情況千差萬別，這就要求資金來源多樣化。我國發(fā)展管理層收購的又一個關(guān)鍵是盡快發(fā)展多種金融品種。

要讓“五方”受益

管理層收購過程涉及5方利益人，即：管理層、收購伙伴、債權(quán)人、原股東以及隱身其后的國家，一個成功的收購必須使5方利益人都能受益，這也是衡量成功收購的標(biāo)準(zhǔn)。

管理層

通過收購，管理層獲得了較大股權(quán)。在較大的企業(yè)中，通常可使其股權(quán)從不到1%增加到10%。在此基礎(chǔ)上，通過期權(quán)激勵方案，可使其股權(quán)在再上市（SIPO）前達30%，從而獲得穩(wěn)定的控制權(quán)和可觀的收益權(quán)，使自己能力得到充分發(fā)揮和激勵，同時有效遏制股東機會主義。

收購伙伴

收購伙伴是整個收購的核心，通過收購獲得了效益良好企業(yè)的較大股權(quán)。收購伙伴的收益主要在再上市時得到。

收購后，企業(yè)私營化，股權(quán)由管理層和收購伙伴掌握。由于收購伙伴的目標(biāo)是長期投資并對管理層有信心，因此放手讓管理層經(jīng)營；管理層獲得充分權(quán)力后首先進行資產(chǎn)重組，賣掉不良資產(chǎn)，以迅速清償一部分債務(wù)，同時重整業(yè)務(wù)，以創(chuàng)造更多的現(xiàn)金流，在還債同時獲得更高利潤。

收購后2—4年內(nèi)，大多數(shù)企業(yè)將重新上市，用低成本的直接融資還債，并使企業(yè)的債權(quán)、股權(quán)比例處于合理水平。而收購伙伴的股權(quán)獲得流動性，其回報中值率高達1965.6%，相當(dāng)于年收益率268.4%（穆斯卡瑞拉和維斯潘，1988）。

債券人

優(yōu)良企業(yè)資產(chǎn)做抵押使債權(quán)人的風(fēng)險并不高，同時通過高專業(yè)性和可靠的分拆，管理層能力的發(fā)揮將使債權(quán)人獲得長期可靠的本利收入。

原股東

原股東在收購中獲得高達30—40%的溢價回報。

國家

國家由于債務(wù)利息抵稅，收購初期是惟一的利益受損者。但由于企業(yè)經(jīng)營改善，國家將逐漸獲得更多的稅收，因此最終國家也是受益者。

對于國有企業(yè)來說，由于國家作為所有者在收購發(fā)生時就獲得了溢價，抵消了其稅收損失，又從企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展中獲得更多的稅收好處，真可以說是一箭雙雕，何樂而不為呢！

(作者單位為中央電視臺、美國雷曼兄弟公司）