日本國債市場繁榮的背后

20世紀90年代以后，在金融自由化、金融全球化發展浪潮的推動下，日本的投融資體制從間接融資向直接融資轉型，在這個過程中，貸款的比重逐步下降，尤其是國債在直接融資中所發揮的作用越來越顯著。從日本證券市場交易量來看，國債交易占國內市場交易總量的比重迅速上升，尤其是近10年來，一直居于95%以上，形成了以國債為主體的發行和流通市場。

發行市場：數量激增品種繁多

從20世紀90年代初以來，日本國債的發行量增勢顯著，年度國債發行量在10年的時間里增長2倍多。日本官方統計數據顯示，2001年末的日本政府債務余額與GDP之比約為122%，在西方七國中居于首位。JP 摩根估計，2001年末的日本國債余額占世界國債余額總量的36%左右，成為世界第一大國債市場。

從日本近10年來發行國債的期限結構來看，長期國債占比呈下降勢頭，中期國債占比上升，國債發行過度依賴于中短期國債。這是因為自從泡沫破滅以來，日本經濟持續低迷，導致匯率和利率波動不定，投資者為了規避投資風險，都不愿認購長期國債，而傾向于選擇期限較短的國債。

特別值得一提的是短期國債，雖然90年代以來短期國債占比大體保持穩定，但從發行的絕對量來看，短期國債市場從1999年開始飛速發展，由政府短期證券（FB）和短期貼現國債（TB）構成的短期國債發行余額在1999年3月末達35.1萬億日元，2000年3月末增加到72.5萬億日元，2001年3月末再度擴大到81萬億日元。

短期國債之所以大幅度增加，除了投資者方面的因素以外，還因為日本銀行將短期國債用作金融調節的工具，特別是從1999年10月起，日本銀行開始進行短期國債的買斷操作，從而保證向市場提供充足的流動性資金。這樣，短期國債作為流動性較高的金融商品，迅速確立了在日本短期金融市場上的核心地位。

發行方式多樣化

隨著國債品種的日益增多，日本的國債發行方式也出現多元化的趨勢。在1965年恢復發行國債之初，日本主要通過銀團承銷和資金運營部承銷的方式發行國債，以后在市場化進程的推動下，國債發行方式日益多樣。

目前，日本的國債發行主要采取以下幾種形式：

* 銀團承銷。10年期附息國債及5年期貼現國債采用該方式發行。截至2001年末，銀團成員包括1499家機構，其中有35家保險公司、82家證券公司，其余1377家為銀行、金庫等金融機構。

* 公開拍賣發行。20年附息國債、中期附息國債以及短期國債多采用該方式發行。

* 郵政儲蓄、養老公積金機構承銷。這種方式是對前兩者的重要補充。

* 以信托銀行、人壽保險公司等特定對象直接發行國債。

* 日本銀行認購展期國債。

上述發行方式中，第一、第二類為公募發行，其余屬于私募發行。

總之，日本通過發行國債，為投資人的資本投資開創了道路，同時也為借款人提供了融資渠道。國債的發行促進了日本資本市場的發展，為日本完善直接融資制度發揮了重要作用。

流通市場：場外交易為主 持有結構失衡

日本的債券市場主要以場外交易為主，國債也不例外。以大量發行國債為契機，日本的債券流通市場規模迅速擴大，1975年國債在債券交易總量中的比重僅為2.2%，但到1987年就上升到近95%。從90年代初以來，在債券交易額中，國債基本維持在95%左右，國債交易已經在債券市場中占領了絕對優勢。

實施金融大改革之后，日本政府放松或取消了許多管制條款，例如，1999年4月廢除有價證券交易稅，同年9月規定，對非居民持有國債的利息不征收預扣稅等等，改革促進了國債流通市場的進一步發展。國債市場除了向廣度擴展以外，還向縱深方向發展，自從1985年以來，國債的衍生市場逐步擴大，期貨市場、期權市場、期貨期權市場等相繼成立并不斷得到完善。

在日本經濟從“高速增長時期”向“穩定增長時期”過渡之際，由于企業貸款停止了增長，金融機構開始將經營債券作為新的收益來源。國債市場參與者的范圍逐步擴大，特別是在獲準開辦經紀人業務之后，一直處于資金短缺狀態的城市銀行加大了在債券流通市場上的投資力度。隨著資金循環結構發生改變，金融機構由過去的融資主體轉變為資金運營主體。

此外，在金融市場國際化、日本國內流通市場不斷擴大的大背景下，外國投資者也開始積極參與日本債券的投資。除此之外，人壽保險公司、財產損害保險公司、企業養老金、地方自治團體、互助合作社等機構為了獲取穩定的收益，紛紛將債券投資尤其是國債投資作為一個重要的投資渠道。

但是，日本國債的持有結構不盡合理。國債余額的大部分由民間銀行以及政府和中央銀行構成的公共部門持有，非居民和家庭部門的國債持有率極為有限。

日本銀行是國債市場上的重要參與者，也對國債市場交易產生重大影響。在很多情況下，日本銀行擔負著國債結算機構的功能，對國債的市場流動性狀況具有重大影響。此外，日本銀行制定的政策方針、出臺的統計數據等信息對市場價格的形成也產生作用；實施公開市場操作時，日本銀行以國債作為主要交易對象，對證券的交易供給量造成了影響。

金融管制的放松，激活了包括國債在內的場外債券交易。在日本，只有10年期國債、20年期國債等很少的幾個品種在東京、大阪、名古屋各證券交易所上市交易。國債之所以多在場外交易，主要在于：第一，國債種類多樣，交易內容各不相同，很難按照交易所的統一標準進行交易；第二，同一發行人可發行多種期限不同、利息各異的國債，如果集中在交易所進行交易，國債的保管、搬運、管理等方面將耗費巨額的成本。

日本國債市場的繁榮，帶動了直接融資的發展，但我們也看到，大量發行國債對日本的經濟發展、資源配置和金融市場運作等領域也產生一些負面效應。

國債繁榮的背后

過度依賴國債導致財政政策失靈

與世界上絕大多數發達國家相反，日本的國債發行余額一直呈上升趨勢。然而，過度依賴發行國債，損害了日本財政體系的健全，導致財政體制僵化，不能有效配置資源。隨著國債余額日益增多，財政的“擠出效應”也逐年擴大，許多有關國計民生的領域得不到足夠的資金支持，財政政策的資源配置職能失效，同時，經濟調節功能也出現下降。

與此同時，持續擴大國債規模，還不斷加重日本政府的負擔，對經濟的供給面帶來極大的負面影響，并可能扭曲經濟整體的資源配置格局。

國債市場的流動性低下

10國組織市場流動性工作小組的研究報告顯示，在世界主要發達國家中，日本的國債市場流動性最低。流動性低下的原因是多方面的，其中包括稅收制度、會計制度、發行市場、結算系統、國債持有結構等方面的因素。

但有一點不容忽視，那就是投資者的從眾心理，由于日本長期實行超低利率政策，不良債權問題積重難返，投資者不愿承擔更多的風險，為了尋求穩定，往往爭相購買長期性國債，并傾向于在期滿之前長期持有，從而導致國債的流動性不足。

國債市場的透明度較低

透明度問題包括政府財政狀況的透明度、債務管理政策的透明度、市場信息的透明度等幾個方面。本來，政府有必要簡明易懂地向公眾公布財政狀況、債務管理的基本戰略以及市場相關信息，尤其是在出現巨額財政赤字的情況下更應如此，以便市場參與者進行投資決策，以利于提高國債市場的流動性。但目前日本政府并未這樣做，導致國債透明度低下，影響了國債的流動性。

大量發行國債導致收入分配不公

國債不同于稅收，政府必須向國債持有者支付利息，而利息來源是稅收收入，也就是說，是納稅人向國債持有人支付利息。而在日本，越是高收入階層，所持有的國債越多，這樣就很容易造成普通納稅人和高收入者的收入分配不均等問題。

日本國債信用評級下降

隨著日本老齡化問題日益嚴重，社會保障制度、不良債權處理等導致政府支出增加，政府已經失去了繼續大幅度發行國債的余力。日本國債在國際上的信用已經開始出現動搖。自2001年9月以來，多家海外評級公司多次下調日本國債的評級。信用如果今后日本國債得不到有效的改善，國債的風險貼水將進一步增加，有可能加速資本外流，并通過利率上升的渠道，對民間投資造成負面影響。

(作者單位為中國人民銀行貨幣政策司)