需求的問題

香港股市尤其是H股的投資氣氛近期內在相當程度上受制于中國經濟宏觀風險的討論。H股指數在11月最后一周勁升8％（恒生指數同期上升4％），相當多的市場人士歸因于央行管理層關于國內經濟并無過熱的診斷。央行的說法有效地降低了市場對于宏觀緊縮風險的預期。

經濟及市場分析人士看得最清楚的，是今年投資的高速增長及其在經濟增長中日益重要的拉動作用——今年前九個月經濟增長來自于投資的貢獻率達到64％。因而經濟學家對于過熱的擔心應該是可以理解的。但在我們看來，決定2004年以至2005年中國宏觀經濟表現及中國盈利表現最為關鍵的因素，是中國經濟的整體需求。而恰恰是對于需求的判斷，我們現在很有些“不識廬山真面目”的感覺。

近一兩年來國內房地產市場的持續走旺，以及在汽車方面的消費需求，對跟蹤中國經濟的分析人員而言是一件相當費解的事。畢竟中國仍是一個人均GDP僅1000美元的發展中經濟體。而中國消費者對于大宗消費品的強勁需求，特別是這種需求的持續性，似乎遠遠超出了中國經濟目前的發展階段。

我們看到的是，中國社會由兩個截然不同的經濟體組成——城市經濟和農村經濟。近5億的城市人口，約1.6億個城市工業家庭，代表了中國絕大部分的消費能力，其購買力水平已經遠遠高于1000美元人均GDP所對應的消費水準，此其一。另外，“購買力平價”應是另外一個有力解釋——簡單地說，就是8元3角人民幣在中國可買的東西（或者服務）遠遠超過1美元在美國可買的東西。因此人均1000美元的GDP在中國產生的實物消費能力——家用電器，汽車、旅游、餐飲等等，比發達經濟消費標準要高得多。

另外一個有意思的事實，是中國民間財富在近年來的快速積累。我們根據官方統計數字所作的測算，中國城市家庭的平均財富在過去10年間增加了18.6倍，而過去五年間的復合增長率更高達每年22％。這在世界經濟史上可說是史無前例的。到2003年，中國城市家庭的平均財富應略高于2萬美元。這可從另一個角度說明中國城市消費能力出人意料的強勁。

中國城市家庭的流動資產（家庭存款）在10年間增長了5.7倍，而在過去五年間的復合增長率則為12％，大體反映近年來城市居民收入的增長幅度。而推動中國城市家庭財富增長的最大動力，是居民住房價值的增長。在1998年國務院推動城市住房改革之前，城市居民住房大部分由政府提供，房地產在居民財富中并不占壓倒比例。而在1998年至2000年三年之間，城市居民家庭平均擁有的房地產價值翻了10倍。在2000年底，住房已占到居民財富的84％。從1998年開始的住房改革，實質上將中國50年積累的隱形資產中相當大的一部分，分配給了城市居民。尤為重要地是，經過這樣的分配以及與此同步的房地產市場的發展，這部分隱形資產已不再是隱形的了。

探討消費需求的持續性，另一個不可忽略的事實是，在城市居民家庭平均資產增加了18.6倍的同時，城市居民家庭負債幾乎沒有增長——大致上仍在零的水平。這意味著國內消費增長仍有著強大的空間。目前對信用消費增長最大的限制存在于中國的銀行系統。我們希望這一限制將隨中國金融改革力度的加大而逐漸消失。

最后是農村消費的問題。八九億農村人口對中國的消費需求貢獻微薄，這是中國經濟從出口及投資帶動到消費帶動的轉型過程中必須解決的一個結構問題。

新一屆政府對于“三農”問題的重視令人對農村消費市場的啟動保持謹慎樂觀態度。農產品價格的合理化，農民務工收入的保障及提高，農村稅費改革以及必要的財政補貼對于推動農村消費均有積極作用。但最重要的農村問題在我們看來莫過于土地。與城市居民受益于住房改革相反，中國農民并沒有從中國25年經濟改革所帶來的土地升值中拿到什么實惠。土地是農民手中最大的隱形資產。縱觀所有發達經濟，土地資本化以及保障農民在土地資本化過程中的利益，是所有發展中經濟達到均富目標的必經之路。

作者為瑞士信貸第一波士頓中國研究部主管