海外投資者如何評估國企

國有企業的并購重組最近因國務院國資委的一次高層論壇而再次受到廣泛的關注。德勤的全球首席執行官白禮德認為，國有企業的并購重組要取得理想的效果，必須解決責任制度和公司治理兩個方面的問題，這可能屬于在國內關于并購的討論中不太多見的視角。作為德勤的全球首席執行官，白禮德把這兩個問題如此突出地提出來，不是偶然的。雖然他講的道理我們已經并不陌生，但他為什么如此突出地講這些道理，值得我們重視。

這兩個問題實際上是有興趣購并中國國有企業的海外投資者特別關注的問題。這些投資者不管是戰略性投資者還是財務投資者，在考慮并購一個國有企業之前，首先要搞清楚自己并購這個企業之后可以賺多少錢，因為這是它并購的根本目的。其實不止是海外投資者，國內的私人企業也是一樣的。這就是為什么白禮德說資產負債表不那么重要的原因。資產負債表當然不是不重要，但它給人提供的是一個時點數，一個靜態的概念，而投資者關注的是動態趨勢，是這個企業未來若干年能夠實現的盈利能力。為了對未來的盈利能力作出比較準確的評估，投資者必須獲得企業經營活動的全面數據和信息，如白禮德所說的，這要求涵蓋從企業經營戰略和規劃到人力資源管理，從資產負債狀況到管理層品德等各個方面，而且這些數據必須是真實可靠的。

為此，企業就必須建立一套比較健全的會計和審計制度，建立嚴格的問責制度。如果一個企業對政府、對銀行、對自己的股東都不愿意或不能夠做到這一點，要讓一個海外投資者感興趣是很困難的。或許這個企業的確是一個未來盈利潛力很大的優質企業，但要讓外人相信，讓人家放心地把幾億、幾十億美元投進來，沒有一套長期確立的健全的制度，恐怕是很難的。從這個意義上來說，如果政府和國有企業管理層確實希望海內外私人投資者參與國有企業的并購重組，應當“退而結網“，扎扎實實地在國有企業建立嚴格規范的問責制度，首先大大提高國有企業對國資委、對銀行、對全國人大的透明度。最近有媒體報道說，國務院國資委計劃用一年時間對所管理的國有企業進行清產核資，并在此基礎上推行新的會計制度。這應該是一項意義深遠的改革。

如果海外投資者感興趣于參股國有企業，做財務投資者，那它就不僅關注問責制度，而且要十分關注公司治理。白禮德說，健全的公司治理可以為國內外投資者營造公平競爭的環境。為什么？道理和前面說的一樣，一個對中國沒有多少了解、在中國沒有多少“關系“的海外投資者參股一個企業，最關心的也是自己能不能賺到錢，能賺多少錢。一個財務投資者參股一個企業，由于對企業沒有多少控制權，所以一旦把資金投入到該企業，談判地位立刻就會翻轉：它的錢出手之前，它是“爺爺”，求它投資的企業是“孫子”；它的錢一旦出手，地位就互換了。對于國內的中小投資者，這個問題似乎不那么突出：只要這個企業的股價能漲上去，我的股票能高價出手，那個企業實際上經營得怎樣，和我關系不大，只是一個“題材”、“籌碼”而已。一個來自海外的規模比較大的機構投資者，一個投資于非上市企業的財務投資者，就必須考慮比較長時間地持有該企業的股份。所以，這樣的投資者不能不在自己的錢出手之前認真考察投資對象的公司治理水平。對于那些“炒股炒成股東”的中小投資者，情況實際上也很類似。和前面的道理一樣，一個企業的大股東也許的確沒有打算剝削其他股東，也許的確可以給其他股東帶來很誘人的回報率，但問題是怎樣才能讓人相信呢？惟一的辦法還是“退而結網”，首先建立一種長期的制度，一種比較健全的公司治理制度。哪怕現在只有一個股東，也要按照現代公司制度的規范開始運作，逐步使規范的公司治理變成一種企業文化。這樣的努力最終會在資本市場上爭奪資金的競爭中得到高額回報。

作者為世界銀行國企問題研究專家