２００３年全球最大ＩＰＯ

12月14日是星期日，美國紐約市清晨還是白雪皚皚，至晚間又是淅淅瀝瀝的小雨。61歲的王憲章整整一天都在城中奔走。雖然歷經12天，緊張的上市路演已經結束，但這位中國人壽保險股份有限公司（下稱中國人壽）董事長兼總裁在此地還有太多的事情要做。

兩天前的周五，王憲章在紐約公布了中國人壽股份首次公開招股（IPO）的最后定價：每股3.625港元，接近相關價格區間2.98港元至3.65港元的上限。在美發行存托憑證ADR定價為18.67美元（一個ADR為40股），國際配售部分獲得24倍的超額認購，香港公開發行部分超額認購高達168倍。中國人壽此次集資規模高達30.1億美元(行使超額配售前)，成為今年以來國際資本市場最大的公開招股（IPO）。

對于中國人壽來說，此番登陸美國市場更是非比尋常。自從安然事件的出現以后，美國資本市場門檻加高。2002年轟動一時的中銀香港上市，也僅止于在美國向機構投資者定向發售（因此無須接受美國證監會的嚴格審核），未能在美國以ADR形式正式上市交易。故此，12月17日(紐約時間)王憲章在紐約交易所為中國人壽（LFC）掛牌敲響的開市錘聲，將成為美國資本市場上中國金融股的第一聲響錘。

利差損之爭

中國人壽重組的核心是剝離利差損。從方案設計到取得認同，這場手術的過程相當艱難

“我現在只想好好睡一覺。”中金公司一位高級經理人員黃朝暉在電話上告訴《財經》。他已經為此次上市重組緊張繁忙了幾百個日日夜夜。

今年以來，作為中國最大的保險公司，中國人壽上市一直是國際資本市場關注的焦點。諸多分析多集中在談困難、談“不可能的”。“我們剛開始考慮這個項目時，第一印象就是，中國人壽幾乎不可能符合到海外上市的條件。”一家境外投資銀行的說法很有代表性。

早在年初，中國人壽為確定投資銀行進行的“選美”已經沸沸揚揚；至3月人大政協兩會上，王憲章更因早些時關于4月成立股份公司、6月上市的宣言何時兌現，成為媒體追逐的熱門人物。

至6月，市場觀察家對于中國人壽在年內完成上市仍不樂觀。多數人不看好中國人壽登陸美國市場。

疑慮重重，主要聚集于中國人壽重組的難度。2002年12月23日，中國人壽的股改方案獲得國務院批準，而艱難的重組此前已經拉開帷幕。重組方案的核心是“剝離利差損”。

由于中國壽險行業在1999年前銷售了大量的高利率報單，預定回報率高于9％，一些分支機構甚至將報單預定回報率定在12％。而隨著中國人民銀行幾次降息，到1999年，一年期的銀行存款利息已經只有2.25％。這導致人壽保險公司出現了大量的利差損。當時有一種估計，認為中國人壽按中國會計準則計算的利差損約為350億元，而最后公司招股書披露，按香港會計準則計算的中國人壽集團公司合并報表股東權益為負的1764億元，其中主要即利差損所造成。

盡管中國保監會在1999年6月10日緊急叫停高利率保單，規定壽險公司的保單預定利率不得超過2.5％，但是已經銷售的保單導致的利差損依然要由這些公司承擔。也就是說，這些保險公司必須用以后的利潤來逐漸沖銷以前的利差損。

關鍵在于時間的壓力。中國人壽保險市場正處于高速增長階段，需要更多的資本金來支撐業務的迅速增長。隨著保監會對于保險公司保險公司最低償付能力監管的加強，保險公司的資本金越來越成為制約壽險公司成長的主要因素。與此同時，中國加入世界貿易組織后，中國保險業的對外開放步伐正在加快。競爭加劇，使得壽險公司解決歷史負擔的問題更加緊迫。

因而，中國人壽重組的核心是剝離利差損。從方案設計到取得認同，這場手術的過程相當艱難。

在中國目前的三大壽險公司中，平安保險和太平洋保險都是股份制公司，而中國人壽集團是惟一一家國有獨資保險公司。這就面臨著一個問題，國家是否要對人壽集團的利差損提供財政支持，以及是否會產生道德風險。

據了解，當時有兩種意見。一種意見認為，保險業改革已經是時不我待，隨著中國加入世界貿易組織，必須盡快化解歷史上遺留的不良資產，才能打造出與國際競爭的旗艦。不僅如此，中國的國有保險公司曾經負有大量政策性任務，甚至一些未投保的項目（比如水災）也曾被指令賠付，乃至背有“第二財政”的名聲。因此“誰的孩子誰抱”、政府主導剝離也是題中之義。

中國人壽的全資國有性質恰恰為這種剝離提供了便利，由于只有一家股東，中國人壽的正價值與負價值可以任意切分，而不致發生價值轉移現象，不像股份制保險公司那樣面臨著權益切分的問題。中國經濟高增長襯托下的保險業前景也為剝離方案提供了契機，“目前看起來，保險公司有上千億的歷史包袱，但隨著國民經濟的整體發展，這個包袱就會變得越來越輕”。

另一種意見則認為，在中共十六大后國有資產管理體制的調整期間，為避免出現道德風險，同時建立起全新的委托代理機制和激勵機制，應當借鑒周邊國家處理金融問題的經驗，先通過立法確定金融援助和重建的基本原則，然后再照章執行，解決保險公司的歷史包袱問題。

他們認為，以前石油和電信等工業類公司在海外上市，盡管也進行了重組和資產剝離，但剝離的規模要小得多，而且資產和債務關系相對簡單。但是中國人壽和四大國有商業銀行不僅剝離規模龐大，而且債權債務關系極其復雜，涉及上千萬保單持有人和儲戶的利益。如此龐大的重組，應該經過法定程序，由人大通過相關金融機構重整的法律后，再按照相關規定進行重組和上市。比如，日本就有“金融機構重整法案”。沒有法律依據的金融機構重組和剝離，世界各國都未有先例。在這種情況下，一旦事出不虞，誰來承擔責任？

現在看來，前者的意見最終被高層認可。

前所未有的剝離計劃

重組后的中國人壽集團的股東權益為負的1764億元，由財政部與中國人壽集團共同成立特殊目的基金負責償付

2002年12月，中國人壽的股改方案終于獲得國務院的批準。2003年6月，中國人壽保險股份有限公司成立。9月30日，中國人壽股份與母公司中國人壽簽訂了重組協議以及相關的四個協議，協議的生效日期為2003年6月30日。

根據重組協議，中國人壽集團將把1999年6月10日以后簽訂的保單以及相應的資產（轉移保單和轉移資產）投入新設立的中國人壽股份，中國人壽股份向母公司發行200億股作為支付的對價。

所轉移的保單包括三部分，一是所有依據1999年6月10日及以后中國保監會批準或備案的保險條款訂立，并在1999年6月10日以后簽訂的一年期以上的長期保險合同。二是1999年6月10日以后簽訂的一年以內的短期保險合同，三是前兩項的附加保險合同，以及相應的再保險合同。三項合計共4457萬份保單。中國人壽股份接受在2003年6月30日（重組生效日）與轉讓資產和保單相關的所有權利和利益，并將承擔轉讓資產和保單相關的所有債務與責任。所有未轉移的保單（共計6861萬份保單）以及其他非核心業務留在了集團公司。

這一重組過程導致了兩個問題。一是中國人壽股份與集團公司之間大量的關聯交易，二是如何解決集團公司面臨的巨額虧損問題。

在重組以前，中國人壽集團所有的業務都是一體化的，包括人員、系統、財務、投資等。由于集團將絕大多數人力資源都置入股份公司，集團保留的大量保單的維護（包括續費、賠付等）就成為一個問題。“因為同一個業務員既需要維護老保單，又要拓展新業務，將這些業務委托股份公司顯然是順理成章”。

最后，雙方在重組協議之外，又簽訂了四項協議，包括保險業務代理協議、保險資金委托投資管理協議（包括集團公司與資產管理公司之間及股份公司與資產管理公司之間各一份）和房屋租賃協議。根據保險業務代理協議，中國人壽集團需要在2003年～2005年分別向股份公司支付不超過19.37億元、18.17億元和17.28億元的管理費。

根據中國人壽上市的相關文件，截至2003年6月合同生效日，集團合并的股東權益為負的1764億元人民幣。

“最大的挑戰在于如何平衡保單持有者與國家的利益”，作為本次中國人壽海外上市四家主承銷機構之一的德意志銀行中國區主席張紅力說，“因為剝離重組后，集團公司的財務狀況較差，償付能力嚴重不足，如果不能使原來保單持有者滿意，可能會使重組受到阻礙，或者損害中國人壽多少年建立起來的聲譽和品牌。但是國家財政也沒有能力背負如此大的包袱，我們需要尋找一個各方都能夠接受的方案。”

最后的結果是，中國人壽保險集團與財政部決定成立一個特殊目的基金（Special Purpose Fund），來解決人壽保險集團未來面臨的償付能力不足問題。該基金將由集團公司和財政部共同管理，并設立基金管理委員會。委員會由財政部以及中國人壽集團的2～3名代表組成，負責基金的管理。遇到特定重大項目，將由財政部批準。一旦非轉移保單下的所有給付責任都已滿足，或者經基金管理委員會同意，特殊目的基金將解散。

該特殊目的基金的資金來源將包括集團公司保留的保單所對應的投資資產、非轉移保單續期保費收入、中國人壽集團所能享受的部分所得稅退稅、特殊目的基金投資所得的利潤、集團公司從股份公司所獲得的現金股利、集團公司出售股份公司股票的所得，以及財政部在特殊目的基金出現虧損時注入的資金。財政部在文件中承諾，如果基金出現虧損，財政部將以注資方式提供支援，保證非轉移保單持有人應該獲得的給付和賠償。

同時，上文提到的退稅是指，通常情況下，集團公司、股份公司以及資產管理公司是單獨納稅。根據財政部和國家稅務總局即將批準的退稅辦法，將把集團公司和股份公司當做一個納稅主體。如果合并后計算的所得稅低于三者分別納稅時的所得稅之和，將把超出部分稅款退還給集團公司。由于集團公司具有高額的轉結稅收損失，而且預計集團公司未來幾年內還會面臨虧損，根據中國稅法，每一年的虧損可以用以后五年的盈利來彌補，這樣，預計未來若干年內，集團公司都會獲得相當可觀的所得稅退稅。

投資銀行人士表示，特殊目的基金的主要收入來源仍然是非轉移保單的收入，以及從股份公司的分紅等。財政部承擔了一個最后付款人的角色。由于母公司的保單不再增長，相應的虧損是有上限的，而且隨著保單的逐漸到期，以及未來利率的上升可能，最后的實際虧損可能會大大低于上述的1764億元。此外中國人壽股份在成功上市后，償付能力得到增強，一旦抓住目前中國保險市場高速增長的歷史機遇，利潤也將迅速增長。利潤增長使得分紅能力提高，從而提高了集團所持有的股權的價值，這顯然有利于充實特殊目的基金，最終由財政部承擔的損失可能并不會像人們想像的那么多。

跨洋，還是放棄？

“正是因為美國監管嚴，信息披露標準高，才更有利于公司將整個上市籌備過程變為深化改革過程；此外，選擇美國也更有利于增加投資者的信心，最終使公司獲得更合理的價格”

特殊的重組方案需要得到投資者和監管機構的廣泛認可，這為中國人壽上市增加了難度。是否繼續爭取在美上市，一度成為爭議焦點。

據了解，三年前中金公司為中國人壽提出的重組方案，確曾提出在香港、美國兩地上市的主張，并得到了公司和國務院認同。但在今年上市重組正式啟動后，市場各方，包括參與承銷的部分外資中介機構曾提出意見，建議取消美國上市。

近年來，美國資本市場的形勢發生了很大變化。因為“安然事件”的發生，上市門檻陡然增高，對外國公司更是增加了大量新規定。中銀香港去夏上市之前，最終作出放棄美國市場的決定，在中國大型國有股海外上市中屬首次。中銀香港通過全球發售吸引投資者，并在美依據144A法案進行定向私募，上市時則單獨登陸香港市場籌資26億美元，此舉在消沉的市場環境中得到頗多好評。有此新標尺之后，去年至今年，除了中國電信外，中國國企海外上市一直選擇單一上市香港方略，被認為上市較為成功的中國外運股份有限公司、中國人民財產保險股份有限公司（下稱人保財險）均屬此列。

在今年走向海外的諸公司中，中國人壽堪稱巨無霸，其規模在人保財險四倍以上。上市美國可贏爭得投資者更大信心，籌集更多資金，但面臨的挑戰也是顯著的。除了改制后更為嚴格的美國市場，中國人壽重組方案的特殊性如何得到監管部門認可，也是一大難題。此外，保險業屬特殊行業，美國投資者與歐洲投資者對保險公司的估值所使用的方法不同，而香港市場多采用歐洲方法。這無疑增加了會計與精算處理的難度。

當年中海油公司首次美國上市觸礁的景象猶在眼前；今年早些時候，德國保時捷汽車因顧慮市場風險放棄美國上市又是最近的例子。一時間，勸說中國人壽放棄美國市場的說法頗為流行。

但中國人壽最終不動搖地選擇了上市美國。董事長王憲章告訴《財經》：“因為我們相信公司的發展業績和成長能力，我們完全能達到美國的上市標準和要求。所以我這個信心是非常堅定的：非上不可！”

參與項目的中金公司董事總經理李弘則表示，正是因為美國監管嚴，信息披露標準高，才更有利于公司將整個上市籌備過程變為深化改革過程，對公司的長遠成長只能更為有利。此外，選擇美國也更有利于增加投資者的信心，最終使公司獲得更合理的價格，籌集更多的資金。“如果一地上市，只滿足一地的信息披露；兩地上市，兩種方法要并重。能夠滿足兩套系統的要求，說明公司是將自己作為一流公司進行重組，可極大提高投資者的信任度。”

李弘和她的同事還評價說，中國人壽選擇了登陸美國，“也是為中國其他金融機構未來上市足堂一條路子”。

8月27日，中國人壽向美國證監會遞交了上市文件。據透露，此次在美國證監會“過關”，一共有三輪問題。第一輪76個問題；第二輪18個問題；第三輪8個問題。

正是在第三輪，逐步熟悉中國保險業現狀的美國監管部門提出了更為尖銳的問題。這是在11月20日。

香港市場也并不順利。11月6日，香港聯交所對中國人壽進行了第一次聆訊。由于香港此前沒有大型保險公司上市，也沒有公司進行如此規模龐大和復雜的重組，監管者提出一系列問題。中國人壽補充了大量材料，并增加了招股說明書中的內容，在經過第二次聆訊后上市申請終于在11月20日得以通過。然而，香港仍須等待美國證監會的最后批準。

此后，是陰霾重重的一周多，人們在緊張地等待，中國人壽及中介機構在緊張地報遞資料說明。據了解，監管部門主要擔心，中國人壽集團脆弱的財務狀況是否會導致未來的上市公司不得不分配大量紅利，而不能將利潤用于支持新業務的擴展，以及中國人壽集團是否會通過減持股份來充實特殊目的基金。11月29日，美國證監會終于正式批準中國人壽在美公開發行。隨即，路演正式開始。此時，距圣誕節已經不到一個月了。

管理層的價格

中國人壽此次并沒有將股票增值權計劃明確確定到具體個人身上，只是描述了哪些職位上的管理人員將會參與此項計劃，具體細節還需要日后明確

當年曾擔任過香港中保集團董事長的王憲章，此番身著深藍色西裝參加了上市路演。據參加者介紹，王氏最初用中文演講，后來干脆直接用上了英文，給投資者印象頗深。

當然，除了企業管理者的個人能力，投資者更關心的是中國國有企業將采用什么樣的激勵機制，確保有才能的管理者對公司做出最大奉獻。用摩根士丹利公司一位投資銀行家的話說：“投資者為什么要投資你這家公司，關鍵是看公司管理層的表現。投資者把大量資金交給管理團隊經營，而管理層的薪酬只有一點點，投資者是不會放心的。”

為了將中國人壽股份的管理團隊的利益與其為股東創造的價值聯系起來，中國人壽在顧問公司的協助下，設計了一套薪酬制度，其中引入了類似于股票期權的股票增值權。

據介紹，由于H股制度設計的問題，H股股公司無法引入真正的期權安排。根據這項安排，中國人壽股份高層管理人員的薪酬將由三部分組成：基本薪金和其它固定津貼、短期獎勵薪酬（即年度業績薪酬）以及以股票增值權為形式的長期激勵計劃。其中后兩部分是可變的，該部分占薪酬總額的比例為30％至50％不等。接受者的職務對于公司最終經營業績的影響越大，其薪酬構成中可變部分的比重將會越高。

授予股票增值權并不是新股發行，只是增值權的價值取決于公司H股股票的市場價格。當股價高于行權價時，被授予股票增值權的管理層可以通過行權，獲得公司支付的相當于H股市場價格與行權價之差額的現金報酬。約有100名高級管理人員將獲得授予股票增值權。

公司規定，已經授出、但未行使或注銷的股票增值權總數及已經行使的股票增值權總數，不得超過公司已經發行股本的0.5％。任何一年之內授出的股票增值權不得超過全球發售后公司總股本的0.2％。此外，所有股票增值權將有五年行使期，除非達到特定條件，否則自授出日起前四年不可行使。

中國人壽此番激勵安排，與過往H股公司，如中保財險、中石化、中石油等基本類似。此前曾參加中石化等公司上市的李弘介紹說，股票增值權計劃與真正的期權計劃在基本理念和原則上都是一樣的，都是尋求建立一種機制，來使得公司高層管理人員的利益與股東的利益一致起來。在目前的制度框架下，只有注冊地在香港的紅籌股公司可以實行真正的期權。H股公司受國內公司法的約束，自然人不能持有H股，所有只有設計一種類似的機制來達到對高層管理的適當激勵。

“具體到細節上，各個公司可能會存在差異，”李弘說，“比如中石化在上市前就已經明確400多人將參與股票增值權計劃，以及每個人被授予的份額。中石化的增值權計劃也在財政部進行了備案。中國人壽此次并沒有將股票增值權計劃明確確定到具體個人身上，只是描述了哪些職位上的管理人員將會參與此項計劃，具體細節還需要日后明確。”至于是否仍然需要上報備案，她認為這應該屬于企業自主決策范圍，估計不需要進行備案。

水漲船高

中國人壽保險的認購資金超過600億美元。香港許多證券公司紛紛提高投資者認購新股貸款的利率，多年不見的投資者排成長龍領取認購表的現象又重新出現

12月11日，中國人壽在紐約宣布定價，接近原計劃價格的上限。憑借大批訂單在手，中國人壽自當信心十足。

觀察家指出，無論是從市凈率還是內在價值比率來衡量，中國人壽都超過了歐美同行的平均水平。這既表明中國人壽的艱難重組和發展前景得到了機構的認同，也與今年以來整個國際資本市場熱烈追捧中國股票的熱潮有關。有投資銀行人士稱，中國人壽股份的上市是一個高成長的中國故事：快速成長的中國經濟、高增長的中國壽險行業，以及在該行業占主導地位的壽險公司，對投資者的吸引力是巨大的。

德意志銀行中國區主席張紅力認為，“中國某些行業和公司現在的高成長性得到了投資者的認同。比如中國的壽險行業正處于發展的初期階段，保費收入連續幾年高速增長，處于這些行業的主導性公司當然能夠獲得利潤的高增長。其估值水平適當高于國際同行，也是比較合理的。”

中國人壽的定價也意味著國際資本市場開始重新評估中國的投資價值。在中國人壽上市前，盡管有相當多的大型國企海外上市，但是與國際上同行業公司的定價相比，無一例外地大打折扣。這在國際資本市場上被稱為“中國風險”。原因在于多數大型上市公司都從國企轉變過來，內部治理結構不完善，信息披露不透明，再加上中國處于轉型期，制度變化相對頻繁。一個例子就是電信行業前幾年打破壟斷，鼓勵競爭時所出現的信息披露和政策不透明所引發的風波。這些都導致投資者要求更高的風險溢價，其對中國公司的估值處低于市場平均水平，甚至在很長時間內，許多公司的股價都低于每股賬面凈資產。

這就出現了一種奇怪的現象，中國宏觀經濟高速增長，但是中國海外上市公司的股價一直低位徘徊，投資者損失慘重。

不過，自從今年初美國投資家巴菲特斥資近20億港元投資中石油的H股后，國內國際的資金似乎一夜之間看到了H股的投資價值，紛紛涌入香港資本市場，熱烈追捧H股。國際上要求人民幣升值的呼聲也推動著大量資金涌入香港和美國資本市場搶購中國概念股。這些公司所擁有的資產是人民幣資產，但股價卻用美元或者港幣標價，一旦人民幣升值，即使這些公司的人民幣利潤沒有上升，用美元或者港幣表示的利潤也會暴漲。香港恒生指數今年來已經上漲超過50％，而H股指數漲幅超過100％，成為引領恒生指數上漲的主要動力。“可以說是‘逢中必炒’，只要與中國有關，老股炒，新股也炒；國企炒，民企也炒；H股炒，紅籌股也炒。”

這種氣氛也傳遞到IPO市場。11月，中保財險籌資6.96億美元，國際配售和公開發行都獲得高額超額認購，發行方在提高招股價格區間后，仍將發行價定在區間的最高價。公司股票目前價格為3.06港元，比發行價上升超過60％。上周剛剛發行的民營企業長城汽車認購倍數高達680倍。而中國人壽保險的認購資金超過600億美元。這導致香港金融市場資金吃緊，許多證券公司紛紛提高投資者認購新股貸款的利率，從2％提高到4％。多年不見的投資者排成長龍領取認購表的現象又重新出現。

一般分析認為，當前的海外的“中國概念熱”并沒有大幅度背離這些公司基本面。但一些觀察家對于這種熱烈氛圍中是否存在投機氣氛表示了擔憂。1997年北京控股超過1200倍的認購后，香港資本市場大幅下跌。2000年李嘉誠旗下的Tom.com上市引得香港萬人空巷，此后香港創業板跌幅超過80％。

“如今又到中國概念高溢價時期，可萬人空巷的后果一般并不好。”這是超前的憂患之聲。

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此次中國人壽上市，從11月30日始分為紅、黃兩隊，在中國香港、新加坡、英國愛丁堡和倫敦、美國波士頓、舊金山、邁阿密及紐約等地巡回路演。中國人壽一行人除大會介紹，還以一對一的方式面晤了102個投資者。

機構投資者的認可令人振奮。王憲章在電話中告訴《財經》，有一投資者在沒有見面的時候，決定投1.3億美金，而見面之后立即改變主意，投資猛增到3億美金。“3億美元就是24億人民幣呀!投資者的信任大大增強了我們的信心，但也增加了壓力，增加了今后一定要把公司做好的壓力！”

成果是空前的。巡回路演的關鍵在于面晤大型機構投資者并獲得支持。中國人壽管理層在10余個大城市面晤投資者之后，有100家當即簽下訂單，下單率幾達100％。能與此成績相當的僅有目前在港上市的中保財險，下單率為95％，但規模要小得多。在國有企業海外上市過程中，在中保財險之前，這個數字最高僅達到70％。

中國人壽定于紐約時間12月17日在紐約交易所掛牌，18日在香港聯交所上市。駛入資本市場之海以后，未來的航程必將是風高浪急。不過，中國人壽在2003年末的上市，確是集天時、地利、人和于一體，為中國公司涉水國際資本市場的歷史留下了精彩一頁。