民生銀行平靜出海

12月9日，民生銀行（600016）股價(jià)開(kāi)始了人們意料之中的下跌，最低的時(shí)候，跌至了8.64元，較上一個(gè)交易日收盤價(jià)下跌了3％。

當(dāng)天開(kāi)盤前，民生銀行發(fā)布公告，表示將尋求H股發(fā)行上市。公告稱，本次發(fā)行初步計(jì)劃于2004年內(nèi)完成，發(fā)行方式以香港公開(kāi)發(fā)售及國(guó)際配售相結(jié)合，發(fā)行后H股所占總股本的目標(biāo)比例(不包括超額配售部分)不超過(guò)20％。

復(fù)牌后，由于投資者擔(dān)心H股定價(jià)過(guò)低可能拖累到其目前的A股價(jià)格，因此股價(jià)一路下跌，從9元以上跌到最低8.64元。

之所以說(shuō)這一反應(yīng)毫不出奇，是因?yàn)榇饲皣L試過(guò)相同路徑的上市公司，曾遭遇到更為強(qiáng)硬的市場(chǎng)反應(yīng)。2002年7月，上市公司中興通訊（000063）也曾經(jīng)發(fā)布公告，稱計(jì)劃發(fā)行不超過(guò)總股本30％的H股。這一決定立刻遭到幾乎所有流通股東的反對(duì)，基金經(jīng)理們隨即在股東大會(huì)上發(fā)難，而中小散戶則選擇了“用腳投票”，中興通訊股價(jià)隨即持續(xù)下跌數(shù)月之久。今年4月，中興通訊發(fā)布公告取消了這一發(fā)行計(jì)劃。

“與流通股股東的博弈將是所有A to H 公司的必經(jīng)之坎。”一位供職于長(zhǎng)盛基金管理公司的基金經(jīng)理這樣說(shuō)。

不過(guò)，此番民生銀行較為幸運(yùn)。12月9日晚，銀監(jiān)會(huì)公布了關(guān)于允許商業(yè)銀行發(fā)行次級(jí)債的通知。12月10日，央行宣布，從明年元旦起擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動(dòng)區(qū)間，導(dǎo)致10日和11日深滬股市銀行股全線上揚(yáng)，民生銀行股價(jià)也由此擺脫跌勢(shì)，在12月11日本文截稿之前的最后一個(gè)交易日，站到了9.50元以上。

“這是民生銀行的運(yùn)氣好，宣布發(fā)H股的時(shí)間正趕上宣布貸款加息，”民生銀行董事監(jiān)事會(huì)辦公室的一位人士說(shuō)，“想想去年中興通訊發(fā)行H股的最終流產(chǎn)、不久前招商銀行發(fā)行可轉(zhuǎn)債被基金經(jīng)理聯(lián)手反對(duì)等事件，我們一直很擔(dān)心。”

A股上市公司將其整體資產(chǎn)重新拿到海外上市，將是中國(guó)資本市場(chǎng)的第一次。民生銀行總算是較為平穩(wěn)地邁出了一步。

A to H的必經(jīng)之坎

嚴(yán)格說(shuō)來(lái)，境內(nèi)上市公司及其關(guān)聯(lián)公司在香港發(fā)行H股的情況并不鮮見(jiàn)。2000年10月，A股上市公司同仁堂(600085)就曾分拆出一家名為“同仁堂科技”的企業(yè)登陸香港創(chuàng)業(yè)板；長(zhǎng)城電腦(000066)的第一大股東長(zhǎng)城科技也曾發(fā)行過(guò)H股；此外，境內(nèi)外均掛牌的上海石化、兗州煤業(yè)等也都曾在H股做過(guò)增發(fā)，其中上海石化增發(fā)的H股價(jià)格與A股價(jià)格之間有接近四倍的差距。盡管如此，把A股上市公司的整體資產(chǎn)重新拿到海外上市并無(wú)先例。

據(jù)湘財(cái)證券研究所分析員閆先東統(tǒng)計(jì)，在將近30家A股、H股并存的上市公司中，按照12月8日的收盤價(jià)，有16家公司的A股股價(jià)超過(guò)H股股價(jià)的100％，A股股價(jià)低于H股股價(jià)的只有1家。

對(duì)于此前中興通訊發(fā)行H股的計(jì)劃，國(guó)內(nèi)基金經(jīng)理們的看法很明確，同一家公司A股與H股的價(jià)格向來(lái)涇渭分明，因此在市盈率水平相對(duì)較低的香港市場(chǎng)發(fā)行H股，勢(shì)必會(huì)攤薄A股投資者的權(quán)益；而中興通訊的資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較低（約50％以下），有投資者認(rèn)為可以通過(guò)其他方式融資，比如向公司銀行借貸，或是發(fā)行可轉(zhuǎn)債等，無(wú)需走發(fā)H股一途。

對(duì)于民生銀行發(fā)行H股的計(jì)劃來(lái)說(shuō)，這些質(zhì)疑仍然需要解答。“如何保障A股股東的權(quán)益是民生銀行當(dāng)前最大的問(wèn)題，這就取決于H股的定價(jià)到底是多少。”中信證券研發(fā)部分析師楊青麗表示。

曾參與過(guò)同仁堂科技香港上市的投資界人士王小東則認(rèn)為，由于兩個(gè)市場(chǎng)之間的差價(jià)短期內(nèi)無(wú)法消失，在某種程度上，上市公司兩地融資就表現(xiàn)為大股東與流通股東之間的零和博弈：要么是公司強(qiáng)力發(fā)行，要么流通股東用腳投票，全力相爭(zhēng)。

“民生銀行發(fā)行H股肯定能夠成功，原因是持有民生銀行的基金不多。”長(zhǎng)盛基金管理公司的基金經(jīng)理這樣說(shuō)。這位基金經(jīng)理管理的基金雖然看好銀行股，但是對(duì)于民生銀行并不感興趣。根據(jù)基金第三季度投資組合公告，截至9月30日，僅有兩家基金公司持有民生銀行股權(quán)，總計(jì)亦不過(guò)600萬(wàn)余股，不到民生銀行流通股的1％。相形之下，中興通訊的流通股至今仍有超過(guò)20％控制在基金手中。

為了緩和來(lái)自投資者的反對(duì)，民生銀行行長(zhǎng)董文標(biāo)強(qiáng)調(diào)將采用三個(gè)方法照顧A股股東利益：其一，實(shí)現(xiàn)H股估值的最大化；其二，H股股東將不享受民生銀行2003年度股息；其三，在現(xiàn)有的制度框架內(nèi)，盡可能以派發(fā)紅股等形式回報(bào)A股股東。

“董文標(biāo)行長(zhǎng)已經(jīng)把姿態(tài)做盡。估計(jì)明年1月8日召開(kāi)的股東大會(huì)上不會(huì)有什么風(fēng)波，方案肯定能夠順利通過(guò)。”民生銀行董事監(jiān)事辦公室的一位人士說(shuō)。

不得不發(fā)的H股

幾年來(lái)，民生銀行的資產(chǎn)規(guī)模快速增長(zhǎng)，其截至2003年第三季度的資產(chǎn)額是1999年的10倍；隨之而來(lái)的是資本充足率（資本凈額占加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)凈額的比例）不斷下降，2000年底民生銀行的資本充足率為21.5％，到2002年底該行的資本充足率降為8.22％，2003年中期資本充足率為7.11％，已低于8％的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

在今年7月份的全國(guó)股份制商業(yè)銀行監(jiān)管工作會(huì)議上，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)明確要求，從2004年起，將對(duì)上市銀行資本充足率實(shí)行按季考核，上市銀行的資本充足率必須在所有時(shí)候均滿足8％的最低要求，一經(jīng)發(fā)現(xiàn)達(dá)不到監(jiān)管要求，將暫停該行機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)市場(chǎng)準(zhǔn)入。

根據(jù)湘財(cái)證券分析師閆先東的推測(cè)，民生銀行未來(lái)兩年的資產(chǎn)將保持37.45％和27.46％的增長(zhǎng)速度，到2005年底資產(chǎn)將達(dá)到6962.81億元，由此推知，其未來(lái)兩年的資本缺口分別為63.27億和83.31億元。

為了補(bǔ)充資本金，今年2月，民生銀行成功發(fā)行40億元可轉(zhuǎn)換債券，其目的之一即以此充實(shí)資本金。但這筆轉(zhuǎn)債并未被監(jiān)管部門允許計(jì)入附屬資本，根據(jù)中國(guó)銀監(jiān)會(huì)12月9日發(fā)出的通知，對(duì)可計(jì)入銀行附屬資本的次級(jí)債作出明確規(guī)定：無(wú)擔(dān)保、期限最少在5年以上、不用于分擔(dān)銀行日常經(jīng)營(yíng)損失、在最后5年內(nèi)每年累積折扣20％；民生銀行的40億元可轉(zhuǎn)債由中國(guó)工商銀行擔(dān)保，不符合這一規(guī)定。

“這是民生銀行發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的時(shí)候沒(méi)有想到的，當(dāng)時(shí)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于什么資產(chǎn)計(jì)入附屬資產(chǎn)的規(guī)定并不明確。因此民生銀行將40億可轉(zhuǎn)債用來(lái)補(bǔ)充資本金的希望一落空，必然需要新的融資渠道。”浦發(fā)銀行一位不愿透露姓名的人士對(duì)記者說(shuō)。

因?yàn)閯倓傇贏股市場(chǎng)上發(fā)過(guò)可轉(zhuǎn)債，一年之內(nèi)不可能獲得新的A股市場(chǎng)籌資機(jī)會(huì)，民生銀行將目光投向了海外。

“香港市場(chǎng)的容量足夠大，與國(guó)內(nèi)也比較近，相關(guān)的上市手續(xù)非常簡(jiǎn)便，必然成為民生銀行海外上市的首選。”民生銀行董事監(jiān)事會(huì)辦公室的一位人士說(shuō)。

從技術(shù)上講，民生銀行的香港上市并沒(méi)有太多障礙。

首先，從在國(guó)內(nèi)首發(fā)A股之初，民生銀行就聘請(qǐng)了世界上五大會(huì)計(jì)師事務(wù)所之一的普華永道作為財(cái)務(wù)顧問(wèn)，并一直按照國(guó)際會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)核算公司資產(chǎn)情況，因此，這次海外上市財(cái)務(wù)文件的準(zhǔn)備工作并不復(fù)雜，也沒(méi)有需要重新調(diào)整的地方。

其次，中國(guó)人民財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司和中國(guó)人壽保險(xiǎn)公司近來(lái)兩次IPO均非常成功，這更激勵(lì)了民生銀行海外籌資的熱情。有分析師已經(jīng)將其H股發(fā)行的市盈率看到了15倍左右。