政策使市場搖擺不定

兩個多月前，筆者在《科學投資》發表文章《下半年行情看政策》，認為由政策引發的“6.24”行情將如何演變，最終還是取決于政策。如今看來，這個判斷并沒有錯，而且最近一段時間以來，由于政策在新股的擴容、三板的全流通等問題上，在證券市場上反復試探，政策的不確定性加大，以至于市場也在彷徨迷茫中無法準確定位，只好無量進行抵抗性下跌。

有投資者以打油詩形式，描述當前的盤面狀態：“每天從頭看到尾，大盤長草一大溜。只有偶爾一點紅，指數維持小波動。機構出貨靜悄悄，散戶昏昏睡大覺。等到大盤空殼日，如夢初醒驚嘆時。”這種描述的確非常形象，9月23日，滬市成交金額約28.69億元，創出今年以來新低。有資料顯示，1999年12月末，滬市見底回升時的最低成交水平基本維持在30億元左右。目前市場規模無論是新股上市家數，還是投資基金增長家數，都較3年前大為擴大，但單日最低成交水平卻仍然維持在這一低點，由此可見近期市場的低迷狀況。

市況的低迷還不僅僅表現在成交量上，在每日的漲幅榜上，當日漲跌幅達10%的股票已是鳳毛麟角，大多數的股票在上下不到2%的區間內窄幅波動，彼此好像心照不宣地進入了“大鍋飯時代”，在這樣的狀態下，市場的激情幾乎逐漸消磨殆盡了。

難舍的“十六大情結”

有人說，在這種看似低迷的背后，其實是“十六大行情”即將拉開序幕的先兆，而且今年“兩會”期間行情上漲的經驗，無疑也讓投資人對“十六大行情”平添了幾分期待。人們猜測，管理層會在11月之前推出一些政策性的利好，配合股市營造一種好的氣氛。如個人股票質押貸款有望年內實施，證券交易印花稅將進一步下調，銀行資金將多渠道入市等。這些利好預期的出現，反映了投資者對政策面的期待。

但歷史不會簡單重演，有細心的人士對此作過統計，自1992年10月12日召開十四大黨代會以來至今，在23次重大會議召開期間，證券市場下跌的次數達16次，比例高達61%。其中1992年10月的十四大一中全會和1997年9月的十五大一中全會，上證指數的跌幅分別達4.2%和4.7%。可見，重大會議的召開與證券市場短期的漲跌之間并沒有必然的聯系。

當然，應該承認，十六大之前，應該是政策面一個相對的真空期，預料推出重大利好，特別是導向型政策的可能性不大。另外，中國已經正式加入世界貿易組織，中國股市會逐漸加快與國際證券市場接軌的步伐，國際化的大趨勢也會制約政策面對股市的影響力度。

因此，有市場分析人士認為，政策面的變化，只會短時地影響股市的運行動向，而決定股市發展趨勢的因素則來自于市場本身。特別值得注意的是，與5年的黨代會周期相近，上證指數在高點間也存在4—5年的間隔周期，基本上在會議召開之前，產生過行情的階段性高點。這似乎也可以解釋為股市對于可能出現的經濟政策變化不確定性風險的回避。所以，在新的經濟背景下，十六大對股市的影響期望值還不應過高。指望股市會以單純的政治熱情掀起一波獻禮性質的“十六大行情”，這也不符合資本的個性。

公進民退使行情的活躍度降低

總體看，中國股市的機構投資者隊伍在壯大，其資金比例大概占到60%左右，但是機構的“隊伍結構”在不斷發生變化。除了6月井噴的短暫幾天券商與基金所謂“換防”外，進入7月份之后，許多在大調整中堅守一年以上的社會民間資金，在大盤波瀾不興、成交量日益萎縮的情況下，對后市的預期空間大大降低，開始了某種戰略性的“撤退”。這就是上海股市資深人士郭憲提出的“公進民退”現象。

實際上，在始于2001年7月的下跌行情中，有三次明顯的反彈行情，借政策利好的推動大多成了機構借機派發的良機，而6月24日近千億的巨量將主力的派發行為表述得淋漓盡致。

盡管許多基金在“6.24”行情中英勇地“沖鋒陷陣”，但正是因為這批不同于民間資金的介入，行情也變得更像一個“大散戶行情”。一只基金管理上百只股票已是常事，分散投資、波段操作成為基金經理們信奉的操作手法，而以往優中選優、集中投資的做法則逐漸遭到拋棄。

更讓原先市場活躍的機構感到為難的是，這部分力量增加的速度和數量越來越快，讓習慣于和散戶們博弈的機構幾乎無力招架，還找不到和這些超常規發展起來的機構博弈的手段。據統計，自2001年9月以來，僅投資基金就募集到近600億元資金。

機構與機構之間的博弈變得越來越明顯，尤其是隨著大盤重心的不斷下移，機構間的矛盾不是被緩和，而是變得更加尖銳。“6.24”行情中單日近千億的成交量，已經表明機構間的分歧相當大，因為只有在這種情況下，才有可能爆出天量。機構間重大分歧得不到有效的消化和緩和，大盤就無法向縱深推進。

中國證監會發布的最新統計數據顯示，今年8月份我國證券市場股票成交額為1886.04億元，比7月份減少1250.14億元，減幅達39.86%。然而，地量是否見地價呢？其實，成交量的持續萎縮只能說明當前的市場對參與者已缺乏吸引力，不論是長、中、短期資金都處于非常被動的局面，投資者的信心正受到相當大的挑戰，此時如果一部分中、長線資金對后市喪失信心而離場，則將引發巨大的跌幅。當然，資本的本性是趨利的，市場一旦在方方面面的配合下，在一定時期內走出一段上漲行情，賺錢效應無疑會使資金回流股市，但從目前的狀況看，短時間內出現這種局面的可能性不大。

政策的不確定性加大

除了民間活躍資金逐漸從股市流失之外，當前政策的多變也讓投資者有些無所適從，只好觀望等待。

三板股票全流通就是影響目前行情的一項重大政策。盡管這個為了鼓勵退市后的上市公司重組而實施的政策還沒有明確的出臺時間，但全流通的提法還是讓投資者聯想到主板國有股股權的流通問題。

擴容問題同樣讓投資者對后市的行情不敢抱以過高的期望。盡管中國證監會顧問梁定邦在8月下旬曾說過有上千家企業已完成輔導期，正提交上市資料，后有關方面表態完成輔導工作的企業不足300家，通過發審會發行的企業僅占很少一部分，從側面表明擴容速度不會加快，但很快就有“海歸”航母公司聯通發行。擴容壓力看似發行家數不多，但規模之大卻是目前的市場很難承受的。

就在聯通發行不久，上證所又決定自9月23日起新股上市首日計入指數，改變了1999年11月8日上市新股自上市后第二日起計入指數計算的方法。因為在目前新股發行市盈率降低的情況下，新股不敗的神話將無限期重演，由此預示著每只新股上市都會在某種程度上抬高股指。滬市1998年、1999年、2000年、2001年4年的股票籌資總額分別為379.91億元、486.37億元、919.95億元、957.49億元。有分析人士計算認為，僅僅依賴新股上市，上證綜指每年可上漲8％。由此帶來的結果可能就是投資者賺指數卻賠錢的現象越來越普遍。因為上證綜指的上漲，并非二級市場總市值增加所致，而是因為一級市場與二級市場之間的差價導致市值增加。

至于遲遲未見動靜的創業板最近又有風聲。雖然短時間還不會出臺創業板市場，但此次舊話重提。無形中又給本已疲弱的證券市場籠上了陰影。

政策的不確定性讓市場猶豫不前，而證券市場的新品種盡管還未推出，但輿論呼聲卻不少。比如全國政協經濟委員會副主任透露，QFII（合格的機構投資者）進展相對較快，而且有關部門對相關的一些風險防范措施也早有研究，如單個境外投資者可持有企業股權的比例、所有境外投資者可持有企業股權的比例等。

深圳證券交易所指數總監趙文奇也透露，深交所正準備推出巨潮系列指數，并進行了巨潮指數ETFs（交易所買賣基金）的方案設計工作，為ETFs的推出作準備。該指數由最符合巨潮指數選股標準的前100家公司組成，符合可投資性和可交易性原則。而上證所有關負責人也曾透露，正在設計開發基于180指數的ETF，雖然尚難在短期內推出，但一旦推出，其較低的費率和推動做空機制的作用將對證券市場產生深遠影響。ETF的研究進程也被認為是對做空機制的一個推動。

還有對指數基金、股指期貨等討論也總是見諸于報端。但這種“只聞樓梯響，不見貴人來”的現象，也許正好與當前的市況形成一個鮮明的對比，就是演戲的人越來越熱鬧，看戲的人越來越稀少。更何況這么多的研究產品主要針對于機構投資者，對于散戶投資者來說，這些交易品種只能遠觀，不可近玩。

在本文結束的最后，引用前不久到中國的美國證券商聯合會會主席羅伯特·格勞貝爾的話說，盡快找回投資者的信心是中美股市當前面臨的一個共同問題。監管層應對民眾作出承諾：市場不會被少數人操縱。他此行正是要幫助中國證監會尋找有效可行的監管模式。不過相對于美國股市120年的歷史，他認為，中國股市的問題不過是成長中的煩惱。但愿隨著市場的不斷成熟，這種煩惱會越來越少。