華爾街傳真：當小兼并案變得熱門

混合銀行在資本市場上的突進正在遇到安然案例的挑戰

兼并市場的總規模正在大幅度縮小。當經濟不景氣、股市低迷的時候，也是投資銀行家日子不好過之時。融資機會大幅度減少，兼并案例驟減。例如，2001年頭11個月，環球兼并業務的龍頭老大高盛所顧問的并購案總金額僅為4820億美元，較去年同期7917億美元下降39％。2000年此項排名第一的摩根士丹利所顧問的并購案總量由2000年的265個下降為2001年的242個，總金額更由2000年的8429億美元降為3536億美元，跌幅為58％，其排名也滑至第三。

由于大環境惡化，投資銀行之間競爭白熱化，過去不大能引起投資銀行太大興趣的小型并購案，現在開始變得搶手起來。根據彭博社（Bloomberg）的數據，2001年從1月到11月并購案的平均交易額下降39％，由2000年的平均2.28億美元降為1.38億美元。有些銀行家們預測，以往那種集中力量搶大并購案的做法恐怕一去不復返了，取而代之的應該是眾多的小型并購，盡管這種并購為投資銀行帶來的利潤根本無法與以往相比。通常，較大的投資銀行過去所承接的并購案平均為投資銀行賺進兩三千萬美元的顧問費，幾百萬美元收入的小案例大公司一般根本不感興趣。但今非昔比，幾百萬美元進賬的案例照樣十分搶手。

以現金完成并購的案例大幅上升。傳統的并購案中用股票作收購占有舉足輕重的地位，但在股票市場低迷的條件下，純粹依賴發行股票而完成的并購不僅增加風險而且加大了投資銀行的難度。為了降低風險，提高并購的可靠性，并購案越來越多地采用現金。2001年頭11個月當中，完全的現金并購占并購總案例的比重從2000年的42％上升為60％。

并購案越來越多地采用現金，也與投資銀行的結構性變化有關。近年來，由于美國投資銀行領域逐步放松了從30年代以來奉行的投資銀行與商業銀行分業經營格局，允許商業銀行擁有和經營投資銀行業務，使美國的投資銀行產生了結構性變化。從目前來看，過去曾經在華爾街名字十分響亮的投資銀行大多有了新主人，而這些新主人除了傳統的保險公司，大部分是原來曾被禁止涉足投資銀行業務的商業銀行。他們加盟并購市場的優勢正是其龐大的資產負債表。于是，聯合貸款在并購中較股票發行的地位有很大提高，成為一種重要的并購融資方法。對那些手頭比較緊的公司來說，這種混合銀行極有吸引力。這些銀行不僅提供與并購相關的服務，而且為日后的常規運營提供適當的資金來源。最大的三家混合銀行當屬花旗集團、摩根大通銀行和美洲銀行，他們在并購市場上的潛力正在顯示出來。當然，這種銀行參與資本市場的運作也暴露出了一些問題，例如，聯合貸款的風險控制問題。美國安然（Enron）公司倒閉案對花旗和摩根大通的影響就是雙重的：一方面，他們以投資銀行的身份試圖幫助安然找買主；另一方面，作為安然最大的債權人之一，他們也為貸出款項能否收回而忐忑不安。

會計處理方式的變化為并購增加了一定的難度。今年并購市場的低迷除了經濟環境本身的問題，財會處理方法的變更也是一個不容忽視的原因。2001年7月，美國財務會計標準委員會（FASB）發布了第141號和142號財會報告備忘錄。其中，第141號備忘錄禁止并購公司使用權益合并法（POOLING）的財會處理方法，即合并后公司的財會報告是并購前的資產和負債的簡單加總的方法。這對并購行為產生了一定的制約作用。因為，該種老式記賬方法對并購公司有利，它不必日后攤銷并購中產生的無形資產，即使在兩年內不允許其出售資產，并購后的財務狀況往往也不會因并購本身呈現任何惡化。因此，這種方法往往會促進并購，有時并購本身成了改變公司賬面財務狀況的一種方法，即使是小魚吃大魚或劣質公司并購好公司后，其結果一定是并購后的財務狀況好于并購以前，這是簡單的抽肥補瘦的結果。第142號備忘錄主要是針對無形資產（GOODWILL）的處理方法。并購公司不必勾銷無形資產，除非公司認為其無形資產真正構成了實際價值的損耗。盡管企業在處理無形資產上仍然有一定的靈活性，但財會制度本身的要求卻嚴格了很多。兩個條款同時作用的結果，使兼并的風險加大了，以往那種通過并購迅速壯大的模式變得困難起來，但并購后分拆出售所并購公司資產而獲利卻變得較以往容易了。

美國以外的投資銀行業務的吸引力在增加。美國國內市場的艱難迫使美國的許多投資銀行在海外尋找機會，而且轉向利潤率較低的融資領域。例如，美林證券這樣傳統的投資銀行也開始進入不良資產處理的海外市場。今年，美林為日本第四大銀行UFJ控股不良資產的重組、出售、債務折價轉讓提供幫助，處理了4000億日元的不良貸款。高盛公司也在日本拓展類似的業務。我國近期處理不良資產同樣吸引了高盛等美國投資銀行的參與。由此看來，美國國內市場的這種困難可繼續為包括中國在內的其它國際市場提供十分有利的機會。