阿根廷破產

2001年12月23日，圣誕夜的前一天，阿根廷代總統薩阿在就職之后立即宣布暫時停止償付阿根廷外債。這意味著拉丁美洲第三大經濟國將拖欠1550億美元的國債。這是全球經濟史上最大的一次債務拖欠，也是阿根廷在19世紀20年代拒付巴林兄弟公司債務近200年以來的第一次。

不能支付，通常被稱為“破產”，所以此次《紐約時報》報道阿根廷停止外債支付一事時，就用了“阿根廷破產”的標題。

市場很平靜地接受了這一事實。12月24日的美國股市絲毫不受影響，道－瓊斯30種工業平均指數以10035點收市，不升不跌；納斯達克指數僅下跌1點；香港恒生指數也微升51點；美國國債市場紋絲不動。這與1998年8月17日俄羅斯宣布停付800多億美元外債所引發的市場災難性反應相比，實為天壤之別。

原因在于，阿根廷拒付外債，已為市場所預見，因而準備工作也就預先做好。大部分銀行已撥備充足，在阿根廷有金融資產的投資公司也早早采用了一些結構性工具，以對沖可能的風險。惟一措手不及的倒是阿根廷政府。

阿根廷的許多宏觀經濟指標，按照傳統經濟學標準以及經驗來看，都不應該成為大問題。比如，2000年阿根廷外貿盈余33億美元，2001年繼續保持此勢頭，第一季度盈余2.3億美元，說明阿根廷的經濟發展還有潛力。2001年政府的債務雖然高達國內生產總值的50％，但預算財政赤字僅為國內生產總值的3.2％，按國際標準，并不是特別高，也低于鄰國巴西的3.4％。這一點，即使是一直要求阿根廷政府緊縮財政開支的國際貨幣基金組織的第一副總裁費雪·斯坦利也不得不承認。

也許更深刻的問題在于：為什么市場要對總體經濟狀況雖不太好但也過得去的阿根廷經濟另眼相看，并最終導致其在外債問題上徹底破產呢？ 答案在阿根廷的貨幣制度上。

比索與美元1∶1的時代

貨幣發行局對付惡性通貨膨脹是有效的，但要付出本國貨幣的利率風險溢價的成本

阿根廷是世界上少數幾個實行貨幣局制度的國家之一。20世紀80年代，阿根廷經濟連年衰退，貨幣貶值，通貨膨脹高企，1989年通貨膨脹率高達3000％。1991年，為了控制通貨膨脹，將經濟引入正常的發展軌道，阿根廷開始實行貨幣局制度，稱為“可兌換制度”(convertibility system)，實際上，它與香港地區實行的聯系匯率制都是一樣的。

一般來說，一個國家的中央銀行發行貨幣時，主要根據是一國的宏觀經濟指標，比如國民經濟增長速度、通貨膨脹率、就業情況及國際收支平衡等。簡單地說，當一國的經濟增長速度不足、失業率高，而通貨膨脹又不嚴重或甚至是通貨緊縮時，中央銀行無須關注外匯儲備狀況，可以也應當降低利率，增加貨幣供應量，以刺激經濟的增長，就像美國聯邦儲備委員會今年連續11次下降利率一樣。外匯儲備與貨幣發行沒有直接、惟一的聯系。

但是，阿根廷不然，其中央銀行每發行一個比索，就要有一個美元的外匯儲備作基礎。在貨幣發行局制度下，本土貨幣發行額只與外匯儲備額相關，而且是按固定的匯率，如阿根廷是1美元兌1比索，香港是1美元兌7.8港元。這就是貨幣發行局制度的第一個基本要素；第二個基本要素是自動兌換制度，即中央銀行必須無條件地按照固定的匯率接受市場對美元的買賣要求；由此形成了貨幣發行局制度的第三要素，中央銀行只能被動地因應市場對本土貨幣的需求的變動，擴張或收縮本國貨幣的供給，不能主動創造國內的信貸，因而無法主動地去影響本土的經濟發展。貨幣局制度一旦形成，不能輕易改變，往往要以法律的形式固定下來。因為貨幣發行局的主要目的之一就是提高市場的信心及本土貨幣的穩定性，如果輕言更改，穩定性與信心就無從談起。這最后一點也是貨幣發行局制度的第四個要素。

貨幣發行局制度對付惡性通貨膨脹是奏效的。因為在惡性通貨膨脹時期，經濟進入惡性循環，公眾對貨幣信心不足，使貨幣貶值；而貨幣的貶值，加劇市場及公眾對貨幣信心的崩潰。阿根廷在1991年引進貨幣發行局制度之前，由于擔心貨幣貶值，公眾每個月拿到工資就盡快購買商品，一輪輪搶購便不斷推高物價。引進貨幣發行局制度后，本國貨幣與美元的關系以法律的形式固定下來，擁有本國貨幣如同擁有美元，公眾信心得到增強，愿意接受并持有本國貨幣，就有了對本國貨幣的需求，也就跳出了原來的惡性循環，通貨膨脹迅速得到控制。阿根廷自1991年、保加利亞自1997年開始的貨幣發行局制度的實踐說明，貨幣發行局制度在消除惡性通貨膨脹上是很有效的。

但一種體制在解決舊矛盾的同時，也在醞釀著新矛盾。一國經濟要增長，貨幣的供給量必須不斷增加。但在貨幣發行局制度下，中央銀行無法自主增加本國貨幣供應量。因此，阿根廷的比索流通量要增加，必須有外國的資本流進本國，而要吸引外國資本流入阿根廷，比索的利率必須高于國際利率，即比索的利率應等于國際利率加上風險溢價。高于國際利率的溢價程度，取決于阿根廷經濟的發展前景以及國際投資者對此前景的判斷和對該國政府資信的信任程度。經濟發展前景明朗，整體經濟的基本面良好，利率溢價就會比較低；反之，溢價就高。

危機

風險溢價的上升、巴西調低匯率、政府財政赤字猛增

在各方面條件都非常順利且配合良好的情況下，阿根廷經濟發展，外國資本流入，阿根廷的貨幣供應增加，資本的流動性促進阿根廷經濟進一步發展，進而吸引更多的外國資本。但是貨幣發行局制度下的經濟發展格局僵硬，容不得大的意外發生。

即使各方面條件都具備且發展均衡，這種增長的潛力也是有限的。由于比索利率及國內資本的成本始終高于國際資本，阿根廷的產品在國際市場上要有競爭力，其產品必須有天然的壟斷性，或者其企業的生產效率比國際同類企業高，又或者其勞動力成本比國際上同質的勞動力成本低。阿根廷多年來保持經常項目下賬戶的赤字，已證明了這些條件并不易達到。

1997年亞洲金融危機沖擊了阿根廷經濟原本并不穩固的平衡。亞洲金融危機后，國際資本認為新興市場的投資風險增加了，也提高了流入阿根廷資本的風險溢價。在阿根廷的美元貸款利率增加200個基點（一個基點相當于一個百分點的百分之一）以上，比索對美元的溢價增加了100個基點以上。資金成本的提高抑制了阿根廷國內的投資需求。國內總投資水平從1998年的19.9％下降到1999年的17.7％、2000年的16％，預計2001進一步下降到15.6％。其中來自國內的投資率1998年為15％，到1999年、2000年及2001年分別下降到13.5％、12.7％和12.1％。也就是說，整個國家投資率的下降主要是由于國內投資率下降引起的，雖然利用外資的投資仍維持在穩定的水平，但整個經濟投資的不足，造成國民經濟衰退。阿根廷國內生產總值從1998年的增長3.8％，一下子調頭變成1999年下降3.4％，2000年下降0.5％。

在此期間，阿根廷經濟還受到了另一個意外沖擊。1999年，巴西為了增加其產品的出口競爭力，將其貨幣貶值40％，這使阿根廷比索的真實有效匯率在1999年上升10％以上。這個沖擊對阿根廷的出口是非常明顯的。當年出口額的絕對值從上一年的264億美元下降到233億美元，比1998年減少了31億美元。

經濟不景氣之時，政府財政收入必然減少，同時面臨更大的支出壓力。經濟衰退，失業人數增加，政府要增加福利支出，以穩定社會；同時也要增加投資支出，以刺激經濟復蘇。特別是在貨幣發行局制度下，由于中央銀行根本無法下調利率與匯率，擴大財政支出可能成為惟一的反衰退手段。阿根廷的聯邦政府赤字從1998年的38億比索增加到1999年的72億比索，比1998年增加了近一倍。預算赤字的增加，結果是政府債務的增加，既有外債，也有內債。

更糟糕的是，在貨幣發行局制度下，政府增加債務的成本急劇上升。非貨幣發行局制度下的國家，經濟衰退，社會需求下降，利率一般也會隨之下降，政府融資以刺激經濟發展的成本也下降。這是一般國家的經濟自動調節機制。理論上說，貨幣發行局制度也有一個調節機制，能夠自動對外匯的流進與流出進行調節，即外資流出，貨幣供給減少，利率提高；利率提高，吸引外資流入，增加貨幣的供給，并通過這種機制自動地調節生產與就業。這也是貨幣發行局制度的倡導者在推銷時所描繪的。但這一構圖忽略了實際的市場上投資者在決定投資時所考慮的多種因素。

在貨幣發行局制度下，阿根廷的資金成本受限于國際的資金成本及外國投資者對阿根廷經濟前景與風險的預期。經濟衰退與政府赤字增加，會使投資者認為阿根廷的投資風險增加，因而增加了資金的風險溢價，使阿根廷的資金成本不但未能隨經濟不景氣而下落，反而進一步升高。阿根廷的政府債券相對于美元國債的息差，在1998年前基本上在300個基點左右，但進入1999年之后，都在500個基點以上。這樣，阿根廷政府一方面要通過借債擴大支出，同時還要以更高的成本來借新債償還原來成本較低的舊債。盡管阿根廷全國1550億美元的外債中只有百分之十幾是短期的，即約200億美元是短期的，但由于融資成本越來越高，每次外債到期，就會引起市場對阿根廷政府籌借新債償還舊債的能力的懷疑。這種懷疑更增加了阿根廷政府籌資的困難與成本，也使籌資一次比一次困難，使投資者認為阿根廷政府違約拖欠債務的風險加大，因而利率溢價迅速上升。 2001年3月，在一批外債到期前，被認為是阿根廷貨幣發行局設計師的多明戈·卡瓦諾(Domingo Cavallo)重任經濟部長。他上任后，提出了一攬子改革措施，主要是要削減政府的開支，減少赤字。部分是市場對他的改革措施可能還寄以一線希望，部分是憑借著他在市場上的聲譽，同時還有國際貨幣基金組織的資金支持，阿根廷成功地與外國的債權銀行達成協議，將42億美元的短期外債轉換成中長期外債，暫時避過了第一次危機。

美元化抑或比索貶值

在美元與比索之外，阿根廷出現了第三種貨幣

然而阿根廷的根本問題并沒有解決。此后，市場的分析員不斷透露要阿根廷政府實行美元化或將比索貶值的言論。

部分分析員認為，美元化之后阿根廷將消除匯率風險。但美元化所產生的新問題可能比解決的問題更多。實際上，實行貨幣發行局制度以來，阿根廷的金融體系正越來越美元化。由于美元利率長期低于比索利率，阿根廷的家庭與企業都愿意向銀行借貸美元，而不是比索。大量的家庭購屋時，愿意持有以美元計值的按揭貸款，每月再將比索收入通過銀行換成美元償還貸款。由于銀行在阿根廷發生大量美元借貸行為，使美元在阿根廷境內不斷地派生，通過這種機制，阿根廷境內的美元資產與負債不斷地內在擴大。

在個人與企業的存款中，外幣存款所占比重從1996年的57％，上升到1999年的62％，2001年進一步上升到67％。也就是說，一個人每三元錢的存款中有二元錢是外幣，而只有一元錢是本國貨幣。

更嚴重的是，這些美元大部分是內生的。現代金融體系的特點是，一元錢的外部美元能放大出幾元錢的內生美元，放大的倍數取決于阿根廷內部的金融體系的狀況。比如放大的倍數是三，那么，換句話說，一元錢的美元從外國流入阿根廷，就會在阿根廷產生三元錢的美元資產。在阿根廷的企業與個人看來，他們已經擁有三元錢的資產，實際上三美元不是實實在在的。當外國投資者每抽回一美元，阿根廷的美元資產就會減少三美元。緊縮的效應也會成倍地增加。如果政府實行完全的美元化，那只會加劇這種擴張與緊縮的倍數效應，會使阿根廷國內的經濟承受多倍的國際資本市場的波動，使阿根廷經濟完全受限于國際資本。

阿根廷的另一種選擇是將比索大幅度貶值。由于很多家庭和中小企業從銀行貸款的是美元，收入是比索，如果將比索直接大幅貶值，這些家庭和企業的債務負擔會大大增加，會引起成千上萬的家庭和企業破產。阿根廷政府無法承擔其社會代價和政治代價。

美元化不能，貶值不得，國際資本市場上籌不到資，年終又有一批外債到期。阿根廷政府只有進一步求助于國際貨幣基金組織，危機是否爆發似乎就系于國際貨幣基金組織是否愿意進一步提高援助。而國際貨幣基金組織在援助前，都會評估過去改革措施實施的效果，并提出新的改革要求，其中重要的一項仍然是要求阿根廷政府削減財政開支，減少赤字。

就在阿根廷政府與國際貨幣基金組織討價還價過程中，阿根廷一些地方出現了游行示威，抗議政府削減工資，并演變成搶劫和暴亂，死亡人數達28人，并導致總統德拉魯阿下臺。

阿根廷的美元在流失，外匯儲備在減少。由于貨幣流通的倍數效應，阿根廷經濟中的貨幣頭寸變得異常緊張，無論是美元還是比索的流動性都顯得極為緊缺。2001年比索的流通量就減少了30％。現金短缺，迫使許多地方省份開始自行印制債券，用以支付員工的工資及供貨商的貨款。率先印制債券的是阿根廷人口最多的布宜諾斯艾利斯省，隨后各省紛紛效仿。到臨時政府上臺時，阿根廷24個省大部分都發行了各自的債券。此時，阿根廷政府也已知道，國際貨幣基金組織因為阿根廷政府不能有效地控制財政支付，已拒絕向阿根廷提供進一步的資金援助。阿根廷政府到期兌付外債的希望完全破滅，拖欠外債也無法避免。

為了避免地方各省債券發行失控，臨時政府決定，通過聯邦政府發債來換取各省的債券。在12月23日的政策宣布會上，代總統薩阿還決定擴大這些債券的流通范圍，將該債券發展成為阿根廷的新貨幣——阿根廷元(argentino)。也就是說，在阿根廷除了美元及原來的比索，還將有第三種貨幣并存。

這是10年來阿根廷政府首次可以按自己的需要印制貨幣來支付賬單，也意味著貨幣發行局制度在阿根廷的崩潰。

又記：2001年12月30日，阿根廷代總統在上任一周之后宣布辭職。此前數日，阿根廷又發生了一連串騷亂，其頂點是議會大樓被示威者縱火。在破產之后，阿根廷的命運還將繼續陰暗下去。