安然、銀廣夏和證券市場監管

----因利益失衡出現的重大偏差，需要通過平衡利益來校正。將銀廣夏事件與安然事件前后市場的種種反應進行對比，就可以看到在中國證券市場上發展多種利益主體是何等迫切美國安然公司(Enron)的破產案，2001年12月以來國內報紙談論甚多，沸沸揚揚。因為對發生在美國的這起資本市場重大事件的全貌畢竟不很清楚，又希望給讀者一個明白直接的交待，就有一種提法流行開來：“美國的銀廣夏”安然如何如何。

----其實，雖然銀廣夏造假，安然也造假，兩起事件仍有根本性的不同。安然造假被揭穿是個比較長的過程，與之相伴的正是投資人用腳投票。安然股價在2001年初最高時達90美元，后來隨著媒體和分析師的質疑步步下跌，在10月已經跌至30美元。到11月該公司尋求被收購失敗，股價已經在1美元以下。破產是12月2日的事情，已完全在預期之中。所以《華爾街日報》一篇評論說：“安然敗了，但市場勝了。”

----銀廣夏的造假故事觸目驚心，引發了國內許多人對于監管的批評和反思。但以往對監管的理解，還是過多地集中在職能部門身上，例如證監會和司法機構。從安然事件可以看出，證監會和司法介入固然重要，但這主要還是事后的監管，而在整個事件發生過程中，若要較早阻止或揭露造假行為，使市場公正和效率得以體現，市場本身的制衡力量很重要。據此，耶魯大學的陳志武教授將市場監管分為五層，除了按傳統的看法承認公司董事會、證監會和司法部門的作用，還強調了兩種極為重要的力量——媒體監督和市場參與者的監管。在安然事件中，最終市場勝了，主要是后兩種監管力量發揮了舉足輕重的作用（參見本期封面文章）。

----中國媒體對于證券市場的監督近一年來正在步步加強。財經媒體是為廣大讀者、包括投資者服務的，而監督（watchdog）從來都是其最重要的基本職能。要緊的是，行使這種職能與其他職能不一樣，不僅不能收費，還要花錢去采訪調查，而且直接得罪既得利益者，承擔了多重風險，可謂成本高昂。所以，這方面要做得好，不光需要正確的理念、勇氣和智慧，需要社會的支持和肯定，還要有媒體市場的競爭機制來逼一逼。按經濟學家們的說法，就是要有足夠的驅動力。

----有鑒于此，就應當取消對國內的財經媒體中所謂“指定信息披露”與非“指定信息披露”的區別對待，更應當同步建立起有利于媒體履行監督職能的外部環境（包括政治和法律環境），促使傳媒業形成平等競爭、透明自律的機制。這正是財經媒體不斷強化監督功能的前提，而中國證券市場的未來定會從中極大受益。

----市場參與者對證券市場的監督，在中國相當薄弱。這與中國證券市場與生俱來的結構性缺陷相關，也與市場本身的發展水平相關。成熟的市場上總有相互對立的利益主體，相輔相成，相克相生，也就是人們通常說的買方與賣方、多方與空方，等等。各種利益主體形成平衡，各方的分析師和媒體一起形成強大的市場合力，推動了市場透明度的提高。中國市場發展還在初期，在買賣方向上本來就只有“做多”一方，而且買方與賣方幾乎已經利益趨同——暗中勾結者之外，最重要的是已有的15家基金管理公司都由券商和信托投資公司所控制，而這些券商自身恰恰正是賣方，“買賣一家”的壟斷局面使市場上難以形成獨立的強大買方力量。在這種既有格局中，獨立的、實事求是的專業分析既少且微弱，無法受到應有的關注。

----因利益失衡出現的重大偏差，需要通過平衡利益來校正。將銀廣夏事件與安然事件前后市場的種種反應進行對比，就可以看到在中國證券市場上發展多種利益主體是何等迫切。具體到操作層面，當前有兩方面的事情較為重要，一是在基金業放開行業準入，改審批制為核準制，使機構投資者的發展與壯大體現出多種利益主體并存的原則；二是選擇時機推出新的金融工具，建立做空機制，使市場的各種力量有足夠的激勵相互制衡。在當前，決策者可能出于對現有行政“監管能力”的擔憂，放緩市場自由化腳步。不過，理論和經驗都表明，以行政監管來代替市場監督從來是得不償失，不斷完善的市場機制才是建立公正市場秩序之本。

----當然，中國的證券市場可謂百業待興，縱使在被確定為“監管年”的2001年中，我們更多看到的還是各個層次監管機制中普遍存在的缺口和遺憾。或許，認真研究安然事件可以幫助我們摒除銀廣夏曝光后那種揮之不去的悲觀，看到中國證券市場轉向健康的力量所在。這種力量其實也來源于我們自己。