債券市場：美國國債收益率曲線的困境

過了年終這一關(guān)，債券基金管理人的手腳會被放開，屆時利率不下也會下

目前美國國債收益率曲線前端的坡度和普遍認為的美聯(lián)儲將會采取的貨幣政策明顯格格不入， 成為利率市場不能化解的主要矛盾。這個矛盾在幾個季度前就一直存在。收益率曲線一直“預測”經(jīng)濟活動會對降息刺激反映強烈，因而聯(lián)儲會在六至九個月內(nèi)開始加息。但事實上卻是經(jīng)濟持續(xù)疲軟，聯(lián)儲持續(xù)降息。這個期盼和現(xiàn)實之間的巨大矛盾至今愈演愈烈。

有人把此歸咎于聯(lián)儲在11月6日降息后的總結(jié)發(fā)言。這個發(fā)言所表達的是市場最不愿聽的意見：寧可把政策調(diào)得寬松一點，將來收回也不遲。但它表達的升息政策純粹是假定性的，其主要基調(diào)和內(nèi)容始終是看淡經(jīng)濟回升的前景。聯(lián)儲在12月21日降息后更是重彈“菲力浦斯曲線“的老調(diào)，認為11月勞工數(shù)據(jù)所顯示的低調(diào)意味著通脹會持續(xù)在低位。可以安全地說，幾乎沒有什么市場參與者認為聯(lián)儲會很快在貨幣政策上轉(zhuǎn)向緊縮。大部分人認為遲緩的經(jīng)濟表現(xiàn)會給聯(lián)儲充分的空間，在最后一次降息后把利率維持在低水平。那么同樣的市場參與者心里想的和做的為什么如此不同呢？

筆者認為答案不能在已知的貨幣政策上找。中長期的利率水平是由一系列市場和經(jīng)濟因素決定的，包括信貸的總需求量、通脹趨勢、其他資產(chǎn)回報率的競爭等等。在當今局勢下，歐洲的利率結(jié)構(gòu)是影響美國長期利率的最重要的因素之一，因為它是國際資本在美元資產(chǎn)以外最自然的選擇。只要美國的貿(mào)易逆差維持在每年4000億美元的數(shù)量級上，國際資本的流動就會對美國利率產(chǎn)生舉足輕重的影響。從長遠看，美國的長期利率必須對歐洲同等的利率保持足夠的息差，以支撐由貿(mào)易引起的龐大外債水平。“9·11事件”后，這個息差受到短暫的壓縮，原因在于公司債券發(fā)行量減少，以及對房貸債券負持債期弧度 (Negative Convexity) 的調(diào)整活動。隨著這些因素的消失，美歐息差將重回前半年的較高水平，給長期利率以向上的拉力。

如果說長期利率是由國際資本流向決定，而隔夜利率是由聯(lián)儲決定的話，則短至中期的利率水平反映了兩者的組合。這種組合在不同成熟期段的相對比例會因市場條件不同而變化。有時市場對聯(lián)儲政策的感受可以對遠遠超過一年期的利率施加影響，而有時長期債券所受到的拉力會在短期利率中有所作為。作為一條通則，可以這樣說：在收益率曲線總坡度較陡的環(huán)境中，長期利率的作用會在短期利率中更夸張地顯示出來。而“9·11事件”引發(fā)的降息，正是把美國放入這樣一種利率環(huán)境中，它使收益率曲線的中前段不成比例地承擔了整個曲線坡度的太多部分。

另一個非基本面的因素也很值得注意。雖然市場參與者的觀點相當一致地支持更平坦的收益率曲線，但是技術(shù)上的因素使大量的基金管理人不愿用錢說話。例如，對海外美元拆借期貨 (Euro Dollar Futures) 的倉位調(diào)查顯示，大量多頭倉位的持有者為投機性賬戶，實際投資賬戶蹤影難見。造成基金管理人只愿看不愿做的原因顯然是債市正在經(jīng)歷歷史上罕見的劇烈震蕩。大部分機構(gòu)的年終結(jié)算就在眼前，在現(xiàn)實波動率和隱含波動率如火山爆發(fā)的動蕩環(huán)境下，不難理解大部分機構(gòu)投資者會選擇放棄對基本面價值的追求，以便謀定而動。

從資本市場和經(jīng)濟活動的關(guān)系來看，投資者似乎忽略了來自不同市場的預期行為對經(jīng)濟活動的不同作用。當股市成為融資主要手段時，股市的預期對經(jīng)濟活動帶來的是正反饋效應。也就是說，當股票把公司盈利能力評價得很高的時侯，公司就能從中獲得更廉價的資本，它就更有可能創(chuàng)造出股票所期盼的業(yè)績表現(xiàn)，也就更能反過來提升股票新的期盼。而債市的預期對經(jīng)濟活動帶來的是負反饋效果。當利率市場把經(jīng)濟的潛力評價得很高時，它的表現(xiàn)就是陡峭的收益率曲線或是較高的利率水平 （而最近債市所經(jīng)歷的利率升高的同時曲線坡度加深更是非常罕見），因為債市最怕的是活躍的經(jīng)濟和強勁的勞工市場所帶來的通脹壓力。陡峭的收益率曲線或較高的利率水平因自動提高長期資金的成本而有以抑制經(jīng)濟活動來抑制通脹的作用。不幸的是，在當前的環(huán)境下，公司的融資渠道幾乎只有利率市場一條，而且不少公司因技術(shù)上的原因被擠出了短期借貸市場。即使經(jīng)濟復蘇有其內(nèi)在的潛力，債市的構(gòu)架也會給其升勢以嚴厲的牽制。這一點千萬不可忽視。

過了年終這一關(guān)后，債券基金管理人的手腳會被放開。如他們屆時仍不用錢說話，整個美國的企業(yè)界遲早都會感覺到利率市場的重量，利率不下也會下。

有的廢話之所以成為廢話是因為它就是真理。筆者現(xiàn)在正想到一句這樣的廢話：“央行降息，利息應該下降才對。”