金融創新的法律分析

第二次世界大戰以后，尤其是20世紀70年代以來，金融領域發生了革命性的變化，人們將金融領域的這些新變化稱之為金融創新。20年代80年代開始，金融創新真正成為金融領域一種引人注目的現象并成為研究的對象。

法律與金融創新之間的關系隨之亦成為主要的研究內容。

一、法律對金融創新的積極作用

麥考密克將法律系統中存在的基本規則分為3類，（1）創立性規則，用以產生法律事實和權利主張的根據；（2）歸結性規則，用以進行制度操作，通過權利和義務，權力和責任等方式確定一系列法律后果；（3）終止性規則，用以結束某種法律過程。作為法律推論的制度框架的當然主要是歸結性規則的體系，它是麥考密克的法律實證主義的核心。而就金融法律而言，這種歸結性規則，主要表現為監管法律，人們通常談論金融法律之于金融市場的作用主要也是指監管對于市場的影響，監管制度的設計是金融法中最為重要的一個問題。

許多學者尤其是經濟學家側重于指出監管的消極影響，實際上，監管對金融創新有十分重要的促進作用。有學者指出，監管對金融創新的產生和發展有保護作用，這一方面的監管可稱之為保護性監管。^①這種保護性監管體現在以下幾個方面：

第一，它可以減少交易的風險。事實上，在金融市場，所交易的商品的質量不能經常為所有交易當事人所立即了解，確立監管框架，規定共同標準，保證最低可信度，可能會減少交易的風險。確實，這也是各國金融監管機構對市場發展的主要貢獻?？梢韵胂?，如果沒有必要的監管制度，創新金融工具的發展就會受到很大阻礙。

第二，某種金融資產的市場組織本身就是公共機構，這樣可以更好地公平地執行其職能。現在，大多數證券及期貨交易所均采用會員制形式，它們不再作為一家私人公司來擔負其市場職責。有些市場組織仍以私人公司身份存在，如香港聯合交易所，雖然仍是一家私人公司，但已是一家非牟利機構，并且近年來一直有要將其改組為公共機構的呼吁。作為公共機構的市場組織不僅是監管制度設計的組成部分，同時亦承擔著重要的監管職責。

第三，監管可以減少損害新市場發展的過度競爭。這種聯系是顯而易見的，例如，美國早期對證券交易不加管制，結果出現了出售“藍天”的投機現象，而對公司上市的不加管制更是導致了整個股票市場的崩潰，因而很多創新往往要求同時引入一個監管框架。

第四，監管本身對金融創新有刺激作用。哈林頓指出，雖然太多的監管會窒息金融創新，但某些監管可以刺激金融創新。^②例如，在美國，有許多對銀行實行特定管制，但卻缺乏一個全面集中管制的公共機構，這種特殊結構構成了美國銀行特殊的創新環境，否則，沒有官方許可的創新便難以想象。美國銀行在一個允許利用管制間隙的環境中經營，而社會也對此加以接受，在許多歐洲國家卻一般不存在這種情況。

第五，法律的變化可以導致新的設施和技術的產生。稅收刺激有巨大效果，如英國在人壽保險領域，出現了作為改變稅收的安排的許多創新，外匯和資本管制的廢除是導致銀行選擇海外發展和拓展國際業務的一個明顯例證，還有一個例子是， 1984年英國稅法改變前，由于融資租賃方面的稅收優惠導致了融資租賃的發展。

許多法律改變導致與監管有關的金融創新的產生，防衛型創新被認為是受監管機構通過創造新工具規避特定監管的一種手段，某些監管如資本管制在許多情形下被認為是一種稅收，它增加成本，從而增加金融中介機構的價格，導致受監管機構對其他非監管機構市場地位的改變，因此對銀行的資本要求，損害了銀行在資本市場中的作用，在另一方面導致了金融創新的產生，如美國商業票據市場的蓬勃發展，還有，由于利率上限對銀行存款的限制，在美國創立了貨幣市場互助基金。

二、法律對金融創新的消極影響

正因為法律和金融的關系如此密切，所以法律對于金融創新的消極影響也就比較引人注目。

法律對于金融創新的消極影響是多方面，幾乎所有的法律限制都曾被解釋為某種金融創新的理由，歐洲債券市場的發展便是一個很好的例子。

最明顯的例證是美國早期的金融創新工具──大額存單（certificated of deposit， CDs）。大額存單是銀行發行的短期流通工具，1961年在紐約城首次發行，銀行發行這樣的可以正式流通的短期流通工具并不是第一次，歐洲的許多銀行在更早的時候就已發行正式流通的金融資產，例如，20世紀50年代初，盧森堡銀行就發行了以盧森堡法郎記價的不記名的大額存單。^①

但在現代，銀行為一個有組織的二級市場發行可流通的短期票據，在理論上和實踐上都是首次。從銀行的觀點看，大額存單是一種籌資工具，他們進行這樣的創新是為了籌集更多的資金和提高籌資效率。

事實上正是如此。本世紀50年代，美國的商業銀行由于儲蓄銀行、儲蓄和貸款協會等機構的競爭逐漸喪失市場份額，紐約城銀行的存款增長更低于其他地方的商業銀行，而他們還面臨著許多總部設在紐約的公司客戶的貸款需求，由于聯邦和州銀行立法的限制，紐約城銀行不能超過紐約城范圍設立吸收存款的分支機構，而他們既希望吸收零散存款，更希望吸收大公司客戶的存款，后者則偏好財政債券以作為高收益和高流動性的資產。當時，所有美國銀行被禁止對低于30天的存款支付利息。

大額存單是面臨限制的紐約銀行富有想象力的反應，它作為和美國財政債券競爭的手段，既是一種具有流動性的流通工具又能獲得市場利率，因此成為在紐約城范圍內從公司部門吸收大額存款的有效工具，但是，由于存款證的流通性，它們在投資者之間買賣，因而無法限制存款的限制，它們通過交易商在全國各地銷售。這種方法使紐約城銀行可以在全國范圍內競爭大額存款業務。

顯然，大額存單是美國銀行在特定環境下的特定創新，它們的出現幾乎沒有借助新的技術，計算機的使用在那時還不普及，純粹是為了逃避官方管制，而大額存單引入市場后相當流行，大額存單現在已成為各國金融市場的基本創新工具。同時，大額存單的流行還提供了一個不同于原產生存款證的環境中創新取得成功的例證，大額存單在紐約城開始只是規避某種特定限制的工具，但從長遠看，這種為投資者提供的銀行定期存款和流動資產相結合的金融工具，使它們在不同的金融體系同樣有用。

還有一些創新雖然本身并不是為了規避法律限制，但卻源自規避管制的實踐，例如，20世紀80年代的基本創新工具貨幣利率互換就源自早期用于規避外匯管制的平行或背靠背貸款。所謂平行貸款是指，一家持有英鎊的英國公司由于外匯管制不能將其用正常匯率換成外匯，如果他們發現，有一家外國公司持有適當的外匯，但想要得到英鎊，那么就可以安排一種平行貸款。但是，這種平行貸款是個別情形的安排，成本較高，于是便產生互換這一創新工具。

從某種意義上說，法律對金融創新的消極影響是難以避免的，問題在于我們如何采取有效的措施及時消除這種消極影響。

三、不同法律體系對金融創新的影響

特定監管對金融創新的影響，無論設定限制或施加刺激，都是很顯然的。這一看法既可以解釋監管如何鼓勵創新，也可以解釋如何阻礙創新，如存款準備金要求的提高，可導致銀行存款競爭的損失。除了上述特定聯系外，“應從更全面的觀點即一個國家法律體系的角度例如它的法律原則、程序和規定來認識這種作用”^②法律體系影響金融體系的發展能力，特別是，比較大陸法系與英美普通法系國家，可以發現普通法保證商人在金融交易中運用合同安排的新形式和新中介形式的出現上有更大的自由。這是由于普通法的方法是一切都是可能的，即根據“非為法律明確禁止的，都是允許的”的原則，而眾所周知，羅馬法的傳統恰恰相反，即只有那些成文法律明確規定許可的，才是允許的。在美國，普通法和羅馬法傳統相結合，允許金融機構和立法者進行“捉迷藏”的游戲。對金融機構而言，這種游戲是很有獲利機會的。因為懲罰只能通過明文規定（ex-nunc）才能成為新的現實，以金融創新名義進行的許多活動都起源于這種法律的差異。全面分析不同的法律體系對于金融創新的影響是困難的，下面將對普通法系和大陸法系對金融創新的影響作簡要評析。

1．普通法系的幾個重要法律原則無疑導致在經濟尤其是金融領域的創新。首先最重要的有信托原則。信托源起于英美衡平法。簡單地說，“信托是一種轉移財產并加以管理的設計?！?sup>①這種概念在羅馬法中是不存在的。這種管理他人金錢的制度設計在證券市場卻成為特別重要的法律基礎。這也可以解釋為什么英美法系國家的資本市場比較發達。然而另一方面，某些普通法的民法體系在更大程度上限制當事人的自由。例如，公司行為的自由由其章程嚴格界定，但這種章程限制的不足以及它們對交易的效果在普通法系中通過總則（general provisions）規定擴大了對商業公司允許的行為范圍被消除了。另外，普通法中的對價理論，認為單方履行的合同沒有約束力，從理論上說，這表明不要對方承擔費用的要約或支付條件是不可能有約束力的。但是，20世紀80年代以來，對價理論在契約法律的地位日趨下降，甚至有學者指出對價理論已經死亡，替而代之的是允諾后不得翻供的原理。^②英美法系契約法的重構為金融創新提供了一個有利的法律環境。

2．在普通法系中，凡是不為法律所明文禁止的，則是允許的，而且幾乎沒有什么法律明確指明哪些是許可的，因此，這項原則在經濟領域中被“濫用”是十分普遍的。相反，公共機構如監管機構的權力必須有明確的法律依據是一項確定的原則，而不是例外。因此，有學者指出，在英美法系國家一向不信任公共機構，而更多地信任私人部門。

3．從更廣泛的意義上看，在普通法中，監管法律的特點是對當事人契約自由的默示認可，而在大陸法系中，這種自由須由法律明文規定，因此，當一種創新金融工具提出時，大陸法系的人們往往關心它是否與現行立法相沖突，討論其合法性，而不是創造一種新金融工具的抽象可能性。

綜上所述，普通法從總體上被認為比大陸法系允許更多的創新行為，那么，如何解釋英美金融體制具有更強的創新傾向呢？這里，我們試圖建立這樣一個答案，即根據英美國家尤其是美國對限制政府干預經濟，從更廣泛的意義上講，私人事務上的態度來探討。這種態度反映在美國政治和法律體系的許多方面。在金融方面，限制政府對私人事務干預的愿望并不意味著監管權力的缺乏，但卻影響這些權力的形式和范圍，因此，美國貨幣監理署和證監會（SEC）的監管活動經常難以奏效。盡管它們擁有管理和制訂規則的極大權力，但這些權力被法律明文加以限制。

相比之下，大陸法系的顯著特征是貨幣當局擁有很大的自由裁量權，如意大利規定貨幣當局和金融體系之間關系的主要法案《1936年銀行業務法》規定：“除了明文規定和限制的法律范圍條款外，其他權力和責任均授予監管機構，它可以時常界定指令、命令和規則的范圍。”^③另一個例證是，銀行業務法規定的金融機構的定義，不僅規定銀行的種類，還規定銀行的業務范圍：“銀行和存款公司可以吸收公眾或其他存款者活期、短期儲蓄或往來賬戶存款?！?sup>④

在這種情形下，以規避某些有約束力限制為目的的金融創新形式，實際上是與貨幣當局對新的和寬廣的監管作出迅速反應的能力的一種考驗，銀行承兌和回購協議就是很好的例子。這種在創新者和貨幣當局之間進行\"捉迷藏\"(hide ands eek)的游戲，前者比后者更為困難，因為后者能夠輕易采取措施就能夠將前者的\"隱藏地\"一次性消除。（作者單位：中國證監會）

①Changing Money: Financial Innovation in Developed Countries，p198.

①Financial Innovation， Edited by Henry Cavanna，P65。

②See Richard Harrington:“Financial Innovation and International Banking”，in Financial Innovation， Edited by Henrycavanna， Routlendge 1992 Notes 4.P67.

①紐約銀行在本州設立分支機構的權利，到1971年才由本州分支機構法準許，但直到1976年1月才全面生效。

②Changing Money: Financial Innovation in Developed Countries，p205。

③周小明：《信托制度比較法研究》，第2頁。

①參見付靜坤：《二十世紀契約法》，法律出版社，1997年2月版，第64-99頁。

②Changing Money: Financial Innovation in Developed Countries，p209。

③同上。