外資券商難叩國門

百富勤領跑

3月7日，北京飯店。盡管正是“兩會”期間，還是有幾十名中外記者齊聚這里等待一場新聞發布會的召開。或許是組織者的刻意安排，會場彌漫著一種輕松的氣氛，使得發布會更多地帶有聯誼的色彩。在這里，法國巴黎銀行與長江證券有限責任公司簽署了關于設立中外合營證券公司的框架協議，并宣布將由其下屬的投資銀行法國巴黎百富勤負責該項目。

盡管隨后的媒體都給出了醒目的標題，但一切仍都停留在雙方的構想中——合營公司并未最后拿到經營牌照。事實上國內券商和外資券商的每一次眉目傳情都在坊間廣為流傳。僅僅在百富勤和長江證券合作公開后不久，香港《南華早報》就刊登了匯豐銀行擬與國泰君安合資的消息。

不過，百富勤與長江證券的合作顯然要深入得多。據法國巴黎百富勤集團副行政總裁趙卷臨透露，該次框架協議的主要內容包括雙方成立合營公司的目的、雙方對合營公司的具體出資比例、人才投入和經驗交流等問題。在未來的合營公司中，法國巴黎銀行勤持股33.33％，長江證券持有67.67％的股權。同時，為避免合營公司與總公司有業務競爭關系，協議規定長江證券將整體剝離投行業務并放進新的公司。趙卷臨指出，目前一切準備工作就緒，只待有關法規的出臺。據悉，新的合營公司總部將設在上海。

法國巴黎百富勤的動作在外資投行界被視為一種激進的選擇。所謂的框架協議，在許多人看來，更像是法國巴黎百富勤的一次買殼行動。長江證券的前身為湖北證券，成立于1991年。盡管是一家全國性的券商，長江證券在同行業中卻處于中游水平。無論是一級市場的承銷業務額，還是二級市場上的經紀業務量，長江證券都無法和海通證券、銀河證券以及國泰君安等大型券商相比，而公司的銷售網絡——在全國擁有的證券營業部數量也難稱規模，目前只有25家。因此業界對框架協議的一種普遍理解是，法國巴黎百富勤借合資拿到牌照，并不看重合作方的基礎，而框架協議中投行業務與長江證券的嚴格分離更強化了巴黎百富勤將居于主動的推測。

對此趙卷臨的解釋顯得比較官方，趙稱巴黎百富勤與長江證券相識已久，在七年前便開始接觸。在他看來，長江證券是一個管理良好的公司，盈利能力也很好（據長江證券提供的數據，2001年，公司凈利潤位于全行業的前八名），同時還擁有一個全國性的銷售網絡。趙卷臨認為，雖然長江證券現有實力并不強，但發展前景很好，因此從整體來看，是一個很合適的伙伴。值得注意的是，就在與巴黎百富勤正式開始談判前，長江證券完成了最新一輪的增資擴股，注冊資本從10億元增加到20億元，其中引人注目的是海爾集團的加盟——海爾出資4億元人民幣，以20％的股權成為長江證券的第一大股東。

法國巴黎百富勤對中國資本市場的興趣由來已久，該行于1998年由法國巴黎銀行兼并在亞洲金融危機中受到重創的投資銀行香港百富勤組建而來。而香港百富勤素以包裝中國企業到海外上市著稱，法國巴黎百富勤承襲了這一特征。在2000年到2001年的兩年間香港市場的承銷額排名榜上，巴黎百富勤位列第四，排在中金公司、高盛和美林之后。不過巴黎百富勤單項融資額較小，發行項目總數遠遠多于前三名，甚至超過了他們的總和。2001年巴黎百富勤為香港和中國的企業融資超過了3.6億美元。其中為北京大唐電力成功配股1.6億美元，并成為當年最大的H股配股項目。

在接受《財經》專訪時，趙卷臨表示，法國巴黎百富勤是有實力成立一家獨資公司的。但除了政策原因，巴黎百富勤選擇合營的一個重要原因是，一個很強的合作伙伴的加盟對公司進入中國是有好處的，它將帶來本地的知識和銷售網絡，而這對公司的本土化是非常有幫助的。趙卷臨還透露，公司不排除在將來引進其他國際化的公司作為合作伙伴。

據趙卷臨介紹，法國巴黎銀行的一個重要發展思路就是本地化戰略——本地化的人才和本地化的經驗，而未來合營公司的業務重點將是幫助本地的企業上市融資和擔任企業的財務顧問，為企業的重組和購并，尤其是越來越多的跨境購并服務。在具體業務上，巴黎百富勤的目標客戶鎖定在中等規模的公司上，即融資額在5000萬到10億美元之間的項目。

美資行揀盡寒枝

除了巴黎百富勤與長江證券的合資，諸如德意志銀行與大鵬證券、法國里昂信貸證券公司與湘財證券合作的傳聞也紛至沓來，甚至雙方員工的一次茶余飯后的閑談，都會被視做合作的重要意向。

不容否認，合資風潮一直在暗中涌動，畢竟中國市場的誘惑是難以抵擋的。但從初步接觸到合資、再到運營是有著很大距離的。其實外資券商的步伐和策略并不一致。

與積極進取的法國巴黎百富勤和里昂信貸等相較，全球頂級的投資銀行并不搶眼。摩根士丹利因與建設銀行共同擁有中金公司，摩根首席執行官裴熙亮曾對記者稱他們比競爭對手領先五年，并不準備再著手組建合資公司。高盛新聞發言人盡管對記者稱“高盛將力圖成為國內證券市場的主要參與者，并且在尋找進入機會”，但據記者了解，高盛內部并未就合資作深入安排；而美林則剛剛從日本市場退出，越發顯得沉寂。其他如所羅門美邦、第一波士頓也并不居于各種傳言的中心，遑論更為實質性的消息。

與之相應的是證券業開放的具體政策尚未出臺。這一早在中國入世以前就喧噪一時的題目，目前所有的政策依據仍然是中國入世協定里的簡單規定，即在入世后三年內，將允許外國證券公司設立合營公司，外資比例不超過1/3。合營公司可以（不通過中方中介）從事A股的承銷，B股和H股、政府和公司債券的承銷和交易，以及發起設立基金。

從入世的第二天起，即去年12月12日，中國證監會也公布了一個《中外合營證券公司審批規則（征求意見稿）》，但時至今日，尚未有正式文件出臺。

因此華爾街投資銀行的意興闌珊是有著多重原因的。首先，合資本身與投資銀行文化有沖突。投資銀行擁有的幾乎全部資產只是人力資本，外資行在進入中國之初很大程度上仍然是將國內企業推薦到國際市場，而它們有一套完整的銷售隊伍，在這方面根本不需要借助國內的人力，反而會因不融洽的合資產生內耗。因此即使外資行有意進入中國市場，也更傾向于設立獨資子公司。即便是合資，外資可占33％的比例也稍嫌不足，再加上目前證券業的開放并沒有一個明確的時間表，不像銀行業五年后就可擁有51％的股權。因此很多美資行更愿意靜待其變。

據稱，外資投行在與國內券商談判時，往往會附加一項條款，即一旦政策放開，外資必須掌握控股權。一位知情人士透露，作為國內十大券商之一的廣發證券就曾經與一著名外資投行洽談合資事宜。但最終由于廣發證券堅持不放棄控股權，雙方談判破裂。廣發證券董事長陳云賢則稱，有些外資投行即使已經開始與中國機構合作，也隨時做好了撤資準備。一旦中國的政策放寬或條件允許他們設立絕對控股或全資附屬的證券公司，他們很可能立即與中國的合作伙伴分手。

其次，擁有品牌優勢的大型外資投行根本不愿冠以合資名義，因此合資時的要價自然會較高，而國內券商因擁有牌照待價而沽，雙方很難在合資價格上達到均衡。另一方面，國內券商去年以來已經暴露出較大的風險，對于愛惜羽毛的全球性券商而言，他們更愿意與產業資本融合，比如像紐約人壽保險公司與海爾的合資。惜乎中國的證券牌照事實上并不可能下放給獨立的產業資本，這也是許多外資行選擇等待的一個原因。

再次，外資行進入國內市場之初，主要是以熟悉市場為主要任務，就項目而言，仍然會以做國內企業的海外承銷為主。而事實上一些外資行已經將其大陸代表處暗中轉變成業務部門，這與建立一個獨立的分公司并無太大差異。即使不如此安排，由于外資行的亞洲總部多設在香港，往來內地十分方便，所以也并不十分急于進入。

匯豐銀行集團亞太地區投資銀行與市場聯席主管宦國蒼認為，目前外資行進入中國可分為兩種態度：一是參股國內較小的券商，以拿牌照為主，拿到之后自己做，像法國巴黎百富勤與長江證券的模式。這種方案的好處在于減少摩擦，但要建立業務網絡仍需要相當一段時間。另一種方案是與國內較大的券商合作，利用內地券商的基礎開拓國內市場，但這在文化融合方面會比較困難。“外資投行已經意識到國內市場的風險，像前年二級市場利潤很高，去年就跌得很慘，承銷業務變成了收入來源。這里面的政策波動很大，所以早進來不一定能賺錢。”宦國蒼說。

瑞士信貸第一波士頓的中國研究主管陸運剛也認為，在外資行的進入問題上，大行和小行的行為方式差異很大。大行目前更多看重的還是大型國企的民營化問題，進入國內更大程度上是為了熟悉環境，不十分看重眼前的商業利益；較小的投行則將之視為重要的發展契機，因而步伐較為積極。

搭建開放平臺

無論如何，外資券商對于中國市場仍然有著很強的進入動機。去年以來全球股市低迷，許多投行調低了單筆業務量的預期，對于一些大行而言，以往看都不看的訂單（比如籌資額在1億美元左右的項目）也成為爭奪的對象，而中國企業日益增長的融資需求正是不可多得的市場。從去年下半年以來，較之香港市場，國內IPO的市盈率已經不算高，而且很難拿到上市指標，因此越來越多的中國民營企業去年以來已專攻H股，“差不多六個月就可以做成。”宦國蒼說。

外資行看中的另一塊市場是國內的三資企業。相對而言，外資控股的企業比較忌憚國內券商的風格，更愿意與外資投行接觸。

然而，中國證券業的開放，與銀行業、保險業比較是相對保守的（參見《中國入世協定關于銀行、保險、證券的規定》）。銀行業有明確的開放時間表，而保險業則允許產業資本與外資聯手拿牌照，這為市場的開放創造了更為穩定的空間。證券業相關政策的難以出臺，使得積極進入的主要是一些歐資行，而美資全球性投行長期在門外徘徊；同時由于事實上又賦予了長期以來處于壟斷競爭地位的國內券商以牌照價值，使得券商的利益再次得到保障。事實上國內目前的券商格局在很大程度上是各部門利益劃分的結果，壟斷的合資機會無非是強化這種利益格局。

當然有關部門對于證券業的保護不無道理，畢竟國內的券商實力太過單薄。國內券商的資本金規模普遍很小——最新統計顯示，我國115家券商總的注冊資本金約800億元人民幣，在面對外資券商的挑戰時難免力不從心。但入世承諾本身就代表了開放的取向，何況日本的經驗表明，證券業放開后國內券商也并非一觸即潰，畢竟它們在國內市場擁有自身優勢，而頂級投行的主要競爭力仍然集中在其全球性的銷售體系。再者證券業的強大與否，在很大程度上與一個國家的經濟影響力密不可分，很難通過閉門造車的形式實現。因此證券業的開放，一方面不能機械執行入世協議的條款，而應視具體情況制定開放的時間表；另一方面也需要對境內其他資本開放，搭建一個更為平等的競爭平臺。