美國股市：美國經濟形勢更趨樂觀

現在的討論課題已經從“衰退的深度”轉為“復蘇的力度”

美國近期的經濟數據顯示，經濟活動已經見底。在通脹和利率溫和的支持下，預計企業表現將有改善，股價預期得以繼續上升。因此我們不會調整去年9月11日后建議的股價目標，并預期2002年底標準普爾500指數將上漲到1300～1425點，而道－瓊斯工業平均指數亦會上漲到11300～12400點的水平。這兩只指數在去年9月分別處于966點和8230點的水平。

經濟復蘇佳期可待

近期投資者最關注的有三個課題：(1) 經濟發展；(2) 利潤和會計處理； (3) 股票估值和建設投資組合。

對經濟復蘇的憂慮一年來曾是許多討論的中心?！?·11事件”后，對全國GDP的預測下調，實際上，如果沒有“9·11事件”及其它相關事件，美國經濟放緩可能不會升級為經濟衰退。但無論如何，周期性調整及大部分行業的精簡整頓至今似乎已接近尾聲?，F在的討論課題已經從“衰退的深度”轉為“復蘇的力度”。

一些數據可能夸張了復蘇的步伐。然而，今年后九個月的經濟增長很可能接近趨勢水平（國內生產總值3％）。由于勞動生產力實現了重大增長，趨勢增長率將超越近幾年的增長幅度。

美聯儲在勞動市場回穩前應不會加息。此外，歐洲、日本等地區的經濟情況仍然疲弱，短期內加息的可能也不大。即使聯儲局最終決定提高短期利率，但由于收益曲線的斜度很大，對中、長期收益率不會造成相應的影響。股票估值比較受長期利率的影響，相反受短期利率的影響卻不大。

會計風險并不足懼

對比2001年企業包含大幅撇賬和支出的業績，今年公布的盈利將會大幅提高。但這些數據都不盡可信。我們的估值模型繼續沿用多年來一直采用的美國公認會計原則就每股盈利進行計算。

目前市場對于美國的“實際”每股盈利存在混亂的看法，主要牽涉到幾個不同因素，包括 (1) 2001年經濟狀況惡劣引致業績欠佳；(2) 美國財務會計準則委員會（FASB）頒布的會計標準的修訂；(3) 經濟停止增長形成的撇賬，并因此造成企業需要清理損益表和資產負債表；以及 (4) 鑒于投資者和監管機構加強監察，一些上市公司轉為采用較為保守的會計處理方法。

到2002年中，大部分“清理賬戶”活動預計將完成。20世紀90年代初曾出現類似的情況，整個過程歷時三年多。請注意這些調整的影響體現在支出記錄的時間的數據上，但反映的卻是上一時期的一些顧慮（諸如夸大每股盈利或資產價值）。這個快速的清理過程加強了財務報表的效用。

最后，目前對于一些會計事宜的顧慮，例如雇員認股權 (ESOs) 和養老金的會計處理方法，實在是有點杞人憂天。和其他國家不同，美國確實對雇員認股權設定了全面的會計準則，而我們的一些量化分析亦顯示，對每股盈利和報酬成本影響最大的是公司的具體因素，而不是市場面的因素。這個看法套用到養老金成本問題上更加適用。美國是少數要求對養老金預留資金的國家之一，世界上大部分國家目前仍采取“自存自領”的養老金措施，相比之下，美國的措施較為保守。

建議的投資組合

我們自從去年9月將美國投資組合中現金投資比例下降到0％，同時將股票投資提高到75％。此后并未對我們建議的資產分布進行調整。目前的投資組合分布比例是股票 75％、債券 22％（偏重企業債券）、商品3％、現金0％。

自去年10月以來，我們一直建議在挑選證券時以“Beta風險系數”和經濟敏感度為選擇的主要標準。這包括以中、小市值的股票為重點，因為其隱含的股票風險溢價高于高市值的股票。我們同時認為，一些優秀企業的債券的收益率仍遠遠高過國債，具備相當可觀的投資價值。對于債券類別的資產的素質顧慮僅集中于少數行業，特別是電信業，然而其他行業也受到市場憂慮（及價格錯配）的牽連。

在標準普爾500指數股票類中，我們目前推選的行業包括：信息技術、個別消費者行業（如零售）、個別金融服務等。我們的投資組合模型維持減持的主要是消費品和保健產品等股類。自去年10月以來，我們一直對一些市場認為穩健的股票表示憂慮，它們的價格比實際價值較高。

自2000年初以來，我們的投資組合模型一直明顯減持電信服務股，但目前大致持中立看法。這是由于行業的股價表現相對欠佳，令實際的持股比例降低到我們建議的水平。