內(nèi)需不能承受之重

■趙惠新（上海）

從宏觀經(jīng)濟(jì)上看,中國正面臨著亞洲金融危機(jī)以來最為嚴(yán)重的外部形勢。由于美歐經(jīng)濟(jì)墜入低潮,給亞洲的出口造成不利影響,東南亞一些國家再次出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)、股市、匯率一起下滑的情況。中國上半年出口增幅逐月縮小,至六、七月份已出現(xiàn)負(fù)增長,這和去年出口高速增長的局面形成極其鮮明的對比。

在外部需求不振已成定局的情況下,目前決策層和經(jīng)濟(jì)學(xué)家都把下半年經(jīng)濟(jì)發(fā)展的希望寄托在內(nèi)需上,并認(rèn)為股票市場在擴(kuò)大內(nèi)需上可以起到兩個(gè)作用:

第一個(gè)作用,上市公司在股票市場籌資后,投資實(shí)業(yè)項(xiàng)目,可以擴(kuò)大整個(gè)社會(huì)的投資,拉動(dòng)需求。而每個(gè)學(xué)過宏觀經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)學(xué)的人都知道,GDP統(tǒng)計(jì)中的投資是實(shí)業(yè)投資而非金融投資。所以以上環(huán)節(jié)中最關(guān)鍵的一點(diǎn)是上市公司必須直接投資于實(shí)業(yè)。上市公司籌資后直接進(jìn)行證券投資或參股金融機(jī)構(gòu)間接進(jìn)行證券投資并不能起到擴(kuò)大社會(huì)投資拉動(dòng)內(nèi)需的作用。所以,對一級市場籌資擴(kuò)大社會(huì)投資和需求的觀點(diǎn),應(yīng)做全面辨證的分析和理解。

第二個(gè)作用,股票市場的上漲,可以擴(kuò)大社會(huì)的名義財(cái)富總量,通過財(cái)富效應(yīng),以股票市場投資者為代表的社會(huì)公眾會(huì)擴(kuò)大消費(fèi),從而擴(kuò)大社會(huì)的最終需求。1999年以來,對中國股市的財(cái)富效應(yīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)界一直存在一定的爭議。筆者想指出的是,由于貨幣的邊際效用遞減,投資虧損帶來的負(fù)效用大于盈利帶來的正效用,因而股市急劇下跌對內(nèi)需的破壞作用是非常非常大的,1991年的東京和2001年的硅谷都是非常明顯的例子。

考慮內(nèi)需問題,還不能忽視內(nèi)需的結(jié)構(gòu)問題。1998年以來,我國內(nèi)需的擴(kuò)大相當(dāng)部分依賴國債籌資進(jìn)行的基建投資。為什么很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家呼吁的民間投資遲遲不能啟動(dòng)呢?原因是最終消費(fèi)需求不足。很顯然,不啟動(dòng)最終需求,擴(kuò)大投資所形成的生產(chǎn)能力就無法完成從商品到貨幣“驚人的一躍”。內(nèi)需的結(jié)構(gòu)問題不予重視,最終會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重失衡。而從內(nèi)需結(jié)構(gòu)的高度來分析,宏觀經(jīng)濟(jì)決策者在全面考慮股市在拉動(dòng)內(nèi)需中兩個(gè)作用的同時(shí),應(yīng)該更多地關(guān)注第二個(gè)作用。

1997年4月份,日本經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)。橋本龍?zhí)蔀樵黾诱杖?小心翼翼地將消費(fèi)稅從3%小幅提高至4%,結(jié)果經(jīng)濟(jì)一落千丈。可見在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)期,內(nèi)需往往是出乎想像的脆弱。過高估計(jì)內(nèi)需的強(qiáng)度會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的后果。

另一個(gè)例子是1990年4月,當(dāng)時(shí)日本的橋本財(cái)長在眾議院預(yù)算委員會(huì)上,被公明黨問道:“究竟什么原因?qū)е铝爽F(xiàn)在股價(jià)、債券、匯率的下跌呢?”橋本滿懷信心地答道:“從日本經(jīng)濟(jì)情況看,物價(jià)穩(wěn)定,經(jīng)濟(jì)仍保持?jǐn)U張勢頭,我不認(rèn)為日本經(jīng)濟(jì)的基本條件發(fā)生了什么變化。我們有能力繼續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需。”事后看來,在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展幾年甚至幾十年之后,忽視資本市場的力量是危險(xiǎn)的。

2001年7月下旬以來,中國股市跌聲四起,甚至有跨國投資銀行提出中國政府應(yīng)“讓泡沫破裂”,然后開放跨國并購。但中國的內(nèi)需能夠承受住一次熊市的打擊嗎?毫無疑問,如果內(nèi)需萎縮,上市公司業(yè)績會(huì)跟著滑坡。日本股市現(xiàn)在已跌去70%,回到1984年的水平,市盈率仍然比國際平均水平高50%。如果相同的結(jié)果發(fā)生在我們身上,上證指數(shù)跌到1800點(diǎn)市盈率仍居高不下,怎么辦呢?這是從高級決策層到一般股民兼消費(fèi)者都值得關(guān)注的問題。