企業價值評估中收益額的確認

李 雁

企業價值評估中的收益法，是指通過將被評估企業預期收益資本化或折現從而得出整體企業資產評估值，也就是通過收益法對企業進行定價。為此需要對企業在生命周期內的預期收益進行預測，并用適當的貼現率予以貼現。收益法中的收益額可以有不同的口徑表示，注冊資產評估師應當根據評估項目的具體情況選擇恰當的收益口徑。由于企業經營的不確定性，對其未來收益額的預測是一件相當困難的事，為了提高預測的準確性，必須對企業進行經營業務、管理能力及財務方面的分析，在此基礎上對企業的發展前景做出判斷和調整，對企業在生命周期內的收益額進行預測。

一、收益口徑的確定

《企業價值評估指導意見（試行）》第二十六條明確，收益法中的預期收益可以現金流量、各種形式的利潤或現金紅利等口徑表示。

（一）稅后利潤

稅后利潤是指在利潤總額中按規定交納了所得稅以后公司的利潤留存，一般也稱為凈利潤或凈收入。凈利潤是以權責發生制為基礎分期確認，依據于費用同收入的配比和因果關系而形成的，所以受會計政策變化的影響大，并且沒有考慮資本性支出和營運資金等因素對企業價值的影響。

（二）息前稅后利潤

息前稅后利潤是指已經扣除所得稅，但未扣除利息的利潤，所得稅的扣除數只包括按息稅前利潤計算的所得稅。使用息前稅后利潤是因為在企業價值分析的現金流量現值模型中，使用的折現率是稅后資本成本。與稅后利潤一樣，會計政策的變化會影響企業的整體價值。

（三）現金股利

現金股利是公司以現金資產來支付股東股利的支付方式。在信息不對稱的情況下，現金股利可以向市場傳遞這樣的信息：公司過去一個經營周期經營良好，能產生豐富的現金流，滿足投資項目需求并足以支付現金；公司管理層對公司未來經營充滿信心，并顯示了其良好的經營決策和管理能力、公司管理層對投資者的負責態度。但現金股利并非控股股東直接關注的問題，他們更關注企業的成長性。股利支付對公司的價值不起什么作用，股利是價值分配，不是價值創造，至少有限期的股利預測并不能確定股權價值。

（四）權益自由現金流量

權益自由現金流量是企業支付所有營運費用、再投資支出、所得稅和凈債務支付（即利息、本金支付減發行新債務的凈額）后可分配給企業股東的剩余現金流量。權益自由現金流量用于計算企業的股權價值。

（五）企業自由現金流量

企業自由現金流量是指扣除稅收、必要的資本性支出和營運資本增加后，能夠支付所有的清償權者（債權人和股東）的現金流量。企業自由現金流量的計算公式：企業自由現金流量=息稅前利潤加折舊-所得稅-資本性支出-營運資本凈增加

二、收益額的判斷與分析

注冊資產評估師運用收益法進行企業價值評估，應當從委托方或相關當事方獲取被評估企業未來經營狀況和收益狀況的預測，并進行必要的分析、判斷和調整，確信相關預測的合理性。當預測趨勢與被評估企業現實情況存在重大差異時，注冊資產評估師應當予以披露，并對產生差異的原因及其合理性進行分析。

（一）企業的經營業務分析

1.企業的業務是否具有長期穩定特征

具有長期穩定的業務是企業成功的基礎，是企業建立競爭優勢的前提。企業的競爭優勢是在多年的經營過程中通過不斷強化現有優勢以及不斷發展創新的過程中建立起來的，只有通過長時間積累建立起來的優勢才是競爭對手短期內難以學習和復制的。

2.企業業務是否具有經濟特許權

經濟特許權（彼得·林奇稱之為“壁龕”）是企業競爭優勢的根本來源。擁有特許經營權的企業其產品或服務具有以下特征：產品或服務是客戶需要和樂于得到的；產品或服務鮮有替代品；產品和服務不受價格管制。

擁有經濟特許權的企業可以把競爭對手排除在業務領域之外。擁有經濟特許權的企業不僅具備良好的盈利能力，同時也有較好的抗風險能力。經濟特許權能夠容忍不當的管理，無能的管理人雖然會降低經濟特許權的盈利能力，但是不會對企業造成致命的傷害。

3.企業經營是否具有長期競爭優勢

比分析企業經濟特許權更重要是要分析和判斷這種經濟特許權形成的競爭優勢是否具有持續性。價值投資尋找的是長跑比賽中的贏家，競爭優勢的持續性無疑是企業能否在長跑比賽中獲勝的關鍵。企業競爭優勢持續性是那種未來“注定必然如此”的競爭優勢。

（二）企業管理分析

價值投資者買入公司或者股票的時候，不僅要求這家公司有一流的業務，同時還要求有一流的管理。但是對于人，特別是管理層的考核并不是一件容易的事情。這主要是因為對于管理層工作績效的衡量標準難以量化。到目前為止，價值投資也不能找出一套評價管理層特別是CEO經營能力的量化指標，更多的只能憑直覺和經驗判斷，或者選擇信任那些經歷了時間檢驗，被證明了的優秀管理人。

（三）財務分析

業務分析和管理分析是對企業的定性分析，企業的經營結果最終體現為公司的業績上，因此，財務分析能夠更好地了解企業的經營能力。財務指標的長期平均值才能夠更加真實地反映公司的真正盈利能力。

1.銷售利潤率

公司的盈利能力首先體現在銷售利潤率上，銷售利潤率低意味企業的銷售收入無法帶來利潤，那么企業生產和銷售產品就沒有創造任何價值。只要企業的利潤率一直高于次佳的同業競爭對手2%或3%，就足以成為相當出色的投資對象。

2.權益資本盈利能力

價值投資者更重視企業的權益資本盈利能力，他們對于凈資產收益率的關注要遠遠超過每股收益。凈資產收益率比每股收益更加能夠說明企業的資本運作效率，低效率的大量投入也可以帶來每股收益的增長，而考察凈資產收益率則可以將這種低效率增長方式的影響剔除。價值投資在分析凈資產收益率時，也會充分考慮財務杠桿對凈資產收益產生的影響。一家優秀的企業完全可以不借助債務資本，而僅用股權資本來獲得不錯的盈利水平。過高地使用財務杠桿不僅會帶來更多的風險，同時企業的真正獲利能力也值得懷疑。

3.存留收益的運用

價值投資者認為，如果管理人不能夠用存留收益產生超過投資者通常可以獲得的收益時，就應該將存留收益分配給投資者，而不是保留在企業。

三、收益額的調整

在企業價值評估過程中，尤其在使用收益法對企業價值進行評估的過程中，一個很重要的環節就是對評估人員獲取的被評估企業的財務報表進行調整。該環節是對企業未來收益情況作出合理預測的起點和基礎，也是對預計的未來收益如何進行修正的指導，對財務數據的調整有利于合理反映被評估企業的歷史和未來的持續經營水平，使收入流和資產負債表更接近經濟上的事實。注冊資產評估師對歷史財務數據的調整至少包括兩個方面：1、對偏離會計準則的重大項目的調整。2、對非經常性項目、非經營性資產和溢余資產進行調整。