如何理解當前股債蹺蹺板效應

2025年1-8月，中國債券收益率在2-3月、7-8月出現明顯上行，10年期國債收益率在3月17日升至年內高點1.90%，8月18日升至近期高點1.79%。總體上看，2025年推動中國債券收益率上行的因素主要是刺激政策強化投資者預期，推動股市強勢上漲，進而通過股債蹺蹺板效應施壓債市。

展望后市，債市最大的利空來自于市場風險偏好回升。若風險偏好持續回暖，股市的吸引力進一步增強，“股債蹺蹺板”效應將繼續對債市形成壓制，需警惕由此帶來的債市波動。

歷史的經驗

歷史上曾有過多輪A股牛市的股債蹺蹺板效應。2000年以來的多輪A股牛市期間，股債市場呈現出明顯的蹺蹺板效應。

在這些A股牛市周期中，上證綜指的最大漲幅區間為31%-463%，10年期國債收益率多數時候隨之明顯上行，上行幅度在10-111個基點。不過，2014 年 7 月至 2015 年 6 月期間曾出現股債雙牛的特殊情景，此類情況在歷史上的出現概率僅為 17%。

本輪A股牛市自2024年9月24日開始，上證綜指最高升至2025年8月22日的3826點，累計最大漲幅34%，創2015年8月21日近10年以來新高。同期10年期國債收益率回升至1.78%，仍遠低于此輪牛市起點水平29個基點。

A股牛市有支撐

雖然上證綜指的漲幅已達到34%，但預計不會成為此輪牛市的頂部，未來還將有更大的漲幅。

當前政府對A股市場高度重視，支持力度空前。2024年9月24日，人民銀行宣布創設證券、基金、保險公司互換便利和股票回購增持再貸款工具，大力支持金融機構和上市公司增持股票。4月中美關稅戰升級時，中央匯金公司亮明類平準基金身份，帶領金融機構和部分上市公司強力護盤，實現歷史罕見的股市近十一連陽，5月上旬股市基本收復中美關稅戰之前的失地。2025年7月中央政治局會議要求，增強國內資本市場的吸引力和包容性，鞏固資本市場回穩向好勢頭。一系列舉措彰顯了政府穩定并提振股市的堅定決心，支持力度遠超以往。

政策紅利疊加，催生牛市動能。在兩個五年規劃的交替期，政策紅利往往成為股市牛市的重要推手。2005-2007年、2014-2015年和2020-2021年三輪牛市都出現在五年規劃的交替年，因前一個五年規劃收官要沖刺目標，后一個五年規劃開局要鋪開中長期藍圖，雙重因素疊加可以形成政策紅利，推動股市步入牛市行情。2025年恰逢“十四五”規劃收官，加之2025年10月將召開二十屆四中全會，研究制定“十五五”規劃的建議。政策層面的強勁驅動力，將為股市后續上漲注入強大的動能。

圖1 2025年以來中國債券市場走勢

股票比債券更具有投資價值，吸引資金流向股市。2025年以來，10年期國債收益率徘徊在歷史低位附近，較上年末最大下行幅度僅為8個基點，獲取收益的難度顯著加大。另一方面，A股市場呈現強勢上漲的勢頭，在明顯的賺錢效應驅動下，交易型機構資產配置策略已向股市傾斜。同時，隨著房地產市場步入下行通道，銀行存款利率調降至歷史低位，居民財富配置邏輯隨之轉變，更多資金開始跟隨股市上漲的節奏涌入資本市場。截至8月21日，股債性價比（1/滬深滾動市盈率-10年期國債收益率）為3.64%，仍明顯高于2011年5月有數據以來的歷史平均水平2.94%，顯示股票比債券明顯具有更高的投資價值，未來資金從債市流向股市的趨勢仍將延續，為股市上漲提供重要的資金支撐。

未來債市走勢受股債蹺蹺板效應的影響將較為顯著。

值得注意的是，2014-2015 年的股市牛市中，債券收益率并未上行，反而出現了股債雙牛的局面。出現這一特殊情景的主要原因在于，當時市場流動性極度充裕，且債券收益率處于歷史高位——10 年期國債收益率處于歷史91%分位數，投資債券能獲得較高收益。在這樣的背景下，資金分別涌入股票市場和債券市場尋找獲利機會，從而形成了股債雙牛的現象。?

中國當前市場流動性同樣較為充裕，8月DR007中樞為1.46%，僅高于 7 天逆回購利率6個基點，創歷史新低。但與2014-2015年不同的是，當前債券收益率處于歷史低位附近，10年期國債收益率1.79%僅為歷史2.5%分位數，債券投資回報率過低，與股票投資相比性價比不高。因此，無論是機構的大類資產配置還是居民的財富配置，都會向股票傾斜，本輪債市受股債蹺蹺板效應的影響將較為顯著。?

后市展望

“十四五”即將收官，加之2025年10月將召開二十屆四中全會，研究制定“十五五”規劃的建議，這些都將為中國股市上漲帶來政策驅動。預計A股的主升浪行情仍未結束，股債蹺蹺板效應將繼續對債市形成壓力。?

回顧2025年 2-3 月債券收益率的上行，主要是由于人民銀行加強流動性管控，當時利多債市的因素相對較多，包括中美關稅戰風險、機構配債需求旺盛以及經濟數據偏弱等。而本輪收益率的上行，則主要源于市場風險偏好的回升，即使7月工業生產、投資和消費等經濟數據多弱于預期，也難以阻擋債券收益率的上行步伐。未來，隨著債券收益率上行突破關鍵點位，后續債券基金贖回可能增加，年內10年期國債收益率上行有望突破2025年3月高點1.90%，并向2.00%邁進。

圖2 中國股債性價比走勢

8月12日，中美斯德哥爾摩經貿會談聯合聲明，中美關稅暫緩期再延期90天。下次到期日是11月10日，如果屆時中美關稅談判進展不利，美國對中國再度舉起關稅大棒，不排除國內出臺增量財政刺激措施，潛在增加財政赤字，以對沖外部壓力對經濟的負面影響。

根據2025年3月政府工作報告確定的財政赤字、特別國債和地方政府專項債的目標，考慮1-8月的發行情況，預計9-12月的月均將發行13552億元國債，較1-8月增長3.6%；發行地方政府一般債2034億元，較1-8月減少9.1%；發行地方政府專項債4506億元，較1-8月減少38.0%。綜合來看，9-12月月均將發行20091億元政府債券，較1-8月減少11%，債券供給壓力降低。即使11月中美關稅戰再度開啟，中國出臺增量政策對沖，但由于臨近年末，即使增發政府債券，影響債市供給的時間有限，年內債市供給壓力不大。

另一方面，當前國內經濟復蘇仍有波折，生產、投資和消費呈現供需兩弱格局。7月制造業PMI為49.3%，低于前值49.7%。1-7月固定資產投資同比增長1.6%，低于前值的2.8%。7月社會消費品零售總額同比增長3.7%，低于前值的4.8%。7月新增人民幣貸款出現歷史罕見的-500億元，也印證實體經濟信貸需求不足。

鑒于11月中美貿易談判的不確定性仍存，國內實體經濟較弱，仍需貨幣寬松政策予以扶持，市場流動性將保持充裕，加之股市升至高位后會面臨調整壓力，預計債券收益率反彈后再回落的概率較大，但10年期國債收益率或難以再回至1.60%下方。

（作者為中國建設銀行金融市場部高級經理，文章僅代表作者個人觀點，與所在機構無關，亦不代表本刊立場。）