推進資本要素市場化的聯動改革思路研究

資本要素既是傳統生產要素，也是特殊的生產要素。資本要素市場化配置在整個生產要素市場化配置中具有媒介、紐帶作用。資本要素的有效配置既是其他生產要素有效配置的重要原因之一，也是其他生產要素有效配置的結果。因此，為進一步推進我國資本要素市場化配置改革，以適應經濟高質量發展需要，應加強其與技術要素、數據要素、資源環境要素以及土地要素等的聯動改革思路。

一、資本要素與技術要素市場化配置聯動改革

黨的二十大報告強調，堅持創新在我國現代化建設全局中的核心地位。科技創新是百年未有之大變局中的一個關鍵變量，各主要國家紛紛把科技創新作為國際戰略博弈的主要戰場。資本市場要進一步加大支持科技創新的工具供給，積極探索設立科研基礎設施REITs；進一步發揮定向可轉債、雙創債的作用；持續吸引中長期投資者。

（一）發揮資本市場風險共擔與利益共享機制，促進資金向技術要素市場集聚

資本市場天然的利益共享、風險共擔機制能在最大程度上撬動社會資本參與科技創新。縱觀過去40年美國經濟的發展史，其最大的競爭優勢就在于發揮資本市場的資源配置效應，集聚全球50%以上的長期資金和風險資金為美國提供了近60%的科研資金來源，并借助證券化的方式將科研優勢轉化成科技產業優勢。要進一步強化資本市場在資源配置中的樞紐作用，推進各類資金精準高效轉化為資本，促進要素向最有潛力的領域協同集聚，為技術創新企業提供種子期、初創期、成長期、成熟期、擴張期等全生命周期的資金支持，推動形成科技、產業與資本的良性循環。借助創新資本及風險投資的快速發展，我國已培育出一大批優秀的獨角獸企業。截至2024年，我國獨角獸企業數量達370余家，穩居全球第二，其中已有多家獨角獸企業的估值超百億美元。

（二）提升資本市場支持科技創新靈活性和包容度

近年來，科創板和創業板通過注冊制試點，極大支持了科技創新企業的發展。截至2021年底，我國以信息技術、生物醫藥、通信電子為代表的新興行業市值占比超過22%，較2011年提升了13個百分點。為進一步強化資本市場支持科技創新的作用，一方面，要持續提高股票發行制度的包容性，在推進全面注冊制改革的背景下，持續放寬主板上市財務門檻，特別是放松凈利潤和經營性現金流門檻，并采取與科創板、創業板類似的多選一上市標準，淡化財務指標。對紅籌企業和差異表決權企業，要進一步放松市值和盈利限制，為境外企業回歸A股創造更便利的條件。另一方面，要深化定價機制的市場化改革，持續完善新股發行定價機制，引導發行人及各類投資者積極參與路演推介活動，有效發揮企業信息披露在發行定價中的作用，提升詢價機構深入研究企業、獨立報價的意愿和能力，提高定價合理性，借助市場多空交易機制的完善提高價格發現能力。

（三）完善多層次資本市場體系，為科技創新企業提供多元融資渠道

近年來，資本市場持續加大產品創新，為技術要素創新提供中長期資金支持。截至2021年底，雙創孵化專項債券累計規模達926億元；創新創業公司債券及科技創新公司債券累計規模達590.79億元。未來，資本市場要進一步加大支持科技創新的工具供給。一是積極探索設立科研基礎設施REITs，在目前基礎設施REITs試點的基礎上，將基礎資產范圍進一步拓展至大型儀器設備、實驗室等科研基礎設施，通過設立科研基礎設施REITs等方式，吸引社會資本參與，服務綜合性國家科學中心、區域性科技創新中心、產業集群創新基地等創新基礎設施建設，推動重點領域項目、基地、人才、資金一體化配置。二是進一步發揮定向可轉債、雙創債的作用，完善科創板、創業板定向可轉債的實施細則，拓寬其適用范圍，進一步發揮其在再融資、私募股權投資等方面的重要作用。進一步發揮雙創債審核效率高、抵押質押品范圍廣、償債保障多樣化等特色，鼓勵機構投資者投資雙創債。三是持續吸引中長期投資者，加快推進保險及養老產品的稅收遞延優惠政策，持續做大社保基金的規模，積極推進國有企業股權劃轉社保，發揮私募股權機構在股權投資中的支點作用，引導各類資產管理機構改變短期考核機制，構建年度考核與任期考核相結合的考核機制，多舉措推進短期資金向中長期資本轉變。

二、資本要素與數據要素市場化配置聯動改革

當前，人類正經歷以智能化為標志的第四次工業革命，而數據要素是智能化的基礎資源。應從百年未有之大變局與搶抓第四次工業革命先機的戰略高度，推進資本市場促進數據要素市場發展。

（一）參照資本市場基礎制度邏輯，建立健全數據要素市場基礎制度體系

近年來，北京、上海、深圳等城市陸續試點建設大數據交易中心，但總體還處于初級階段，存在數據來源不足、數據質量標準不完善、定價模式不清晰、交易規則不統一等問題。經過30多年的發展，資本市場加快推進系統性制度改革，發行、上市、交易、退市制度不斷完善，場內場外市場有效結合，已成為在交易制度、交易方式、交易體系、交易中介、交易監管等方面最健全的要素市場。要以資本市場制度建設為參考，加快完善數據要素市場的基礎制度性框架，包括明確數據交易所定位、制定完善的數字要素交易標準、夯實數據要素市場基礎設施、加快培育數據要素中介服務機構、明確數據要素交易的監管部門，夯實數字經濟發展的制度基礎。

（二）加快構建與數字經濟發展相適應的現代企業財務制度

企業財務制度是資本市場估值定價的重要基礎。要發揮資本市場對數據要素市場化的促進作用，實現數據要素的證券化和資本化，首先要健全和數字經濟發展相適應的企業財務制度。當前土地、人力、資本、管理等生產要素在企業財務核算中均有對應的會計科目，市場能夠有效評估成本和收益，但數據要素作為新型生產要素，現有財務制度及估值體系難以對數據要素的價值進行全面、科學的評估，已有的基于流量等維度的估值方法也缺乏全面性和可比性。要盡快優化財務統計方法，探索數據資產財務核算機制，健全數據要素初始核算和后續計量規則，盡快建立適應數字經濟新特征的現代企業財務制度。

（三）加快形成資本市場對數字公司估值規范性標準，提升我國定價影響力

近年來在美國《外國公司問責法案》及一系列監管約束下，中概企業在美股及港股市場經歷劇烈波動，大部分數字平臺公司估值較高峰時期回落近60%，并且也給A股市場帶來較大沖擊。這在一定程度也反映出我國在數據要素及數字經濟企業估值定價上缺乏話語權和影響力。當前國內尚未形成對數字企業標準化的估值定價體系，針對不同商業模式、不同變現方式、不同盈利水平的平臺企業，該用市盈率、市凈率、市銷率還是分部估值法，缺乏統一標準；不同數字產業間以及同類型的不同數字企業間的估值溢價和估值折扣也主要基于投資者主觀判斷，缺乏規范性。因此，要鼓勵資本市場加強對數字公司估值方法的創新，積極對接全球先進的數字企業定價規則，加快形成科學、合理、規范的平臺企業估值定價體系；要借助對創新要素估值定價體系的標準化吸引更多資本投資創新要素資產，提升對數據資產的定價權和影響力。

（四）通過資本市場機制推動數字平臺公司外溢效應的內部化

與傳統制造業和服務業不同，數字平臺公司涉及范圍廣、承載力高、信息流量大、發展速度快，對經濟、社會和環境產生顯著的外溢效應，雖然其中大部分是正外溢性，但同時也容易在市場公平競爭、社會公平、金融安全等方面帶來一定的負外溢性。要通過資本市場機制，將平臺公司社會外溢效應內部化，一方面，給正外溢性估值溢價，激勵平臺企業將社會價值、可持續發展融入企業使命；另一方面，給負外溢性估值折扣，提高企業決策者在業務拓展、場景創設和商業模式設計上的審慎性。通過資本市場估值激勵機制逐步擴大平臺公司的正社會外溢效應，形成平臺公司利潤、估值與社會效應之間的正反饋機制。

（五）持續完善數字經濟相關的指數和金融產品體系

當前我國資本市場針對數字經濟的金融產品和投資工具較少，據統計，2022年全市場數字經濟主題基金僅有7只，數字經濟投資缺乏成體系的產品工具和長期資金來源。要進一步完善數字經濟指數體系，鼓勵中證指數及證券研究機構編制多元化的數字經濟指數體系，合理分配數字產業化和產業數字化的權重，更多聚焦數字經濟核心產業，加大基礎軟件和核心硬件行業的權重，提高指數的應用率和普及率；要全面加快數字經濟投資工具和產品體系建設，重點鼓勵公募基金、券商資管、保險資管等機構投資者創設多元化、各具特色的數字經濟主題投資產品和指數產品。

（六）進一步支持數字企業和平臺企業境內外上市

當前，我國要積極采取措施推動平臺企業境內外上市，要加快明確對平臺壟斷型公司的整治方案和監督管理辦法，讓市場主體形成明確預期；要持續加強中美監管對話，提升監管互信，針對信息披露、會計底稿審計等問題，盡快明確具體合作方案；要有條件簡化上市流程，保障平臺企業及數字企業正常的境內外融資需求。

三、資本要素與資源環境要素市場化配置聯動改革

排污權、用能權、用水權、碳排放權等重要資源環境要素市場化配置，有助于形成各類市場主體內在激勵和約束機制，對于改善環境質量、節約利用資源、推動技術進步具有很強的杠桿效應。資本市場可通過優化綠色金融標準、豐富綠色金融產品、信息披露約束機制等促進資源環境要素的市場化。

（一）通過優化綠色金融標準體系，促進資源環境要素有效配置

優化關于排污權、用能權、用水權、碳排放權等重要資源環境要素領域的綠色金融標準，激勵融資主體積極參與資源環境要素市場。借鑒國際經驗，制定統一的綠色金融標準體系。持續優化我國綠色債券標準，統一綠色債券募集資金用途、信息披露和監管要求，完善綠色債券評估認證標準。建立健全綠色股票標準、綠色保險等金融標準。要求融資人核算并披露募集資金所支持項目的排污、用能、用水、碳排放等資源環境要素節約使用情況。完善相關綠色金融統計，逐步構建可衡量資源環境要素高效配置的綠色金融統計體系，全面反映金融支持生態文明建設成效。

（二）豐富與資源環境要素市場化配置相關的綠色金融產品

研究和豐富與排污權、用能權、用水權、碳排放權掛鉤的金融產品及交易方式，加大對能源、工業、交通、建筑等領域綠色發展和低碳轉型的綠色信貸、綠色債券、綠色股票、綠色保險等融資支持力度。推廣可持續投資理念，吸引養老保險基金等長期機構投資者投資綠色金融產品。鼓勵銀行業金融機構建設綠色金融特色分支機構，將綠色金融發展納入金融機構考核評價體系。鼓勵有條件、有意愿的金融機構采納或簽署以綠色金融、可持續金融等為主題的國際原則或倡議。在交易賬戶設立、交易、登記、清算、結算、資金匯兌和跨境匯入匯出等環節，為境外投資者配置境內綠色金融資產提供便利化金融服務。逐步擴大適合我國資源環境要素市場化配置的交易主體范圍，合理控制資源環境要素配額發放總量，科學分配初始配額。增強市場流動性，優化市場定價機制。

（三）強化以信息披露為基礎的約束機制

研究完善金融機構和融資主體資源環境要素信息披露指南。鼓勵信用評級機構建立健全針對綠色金融產品的評級體系，支持信用評級機構將資源環境要素高效利用因素納入信用評級方法與模型。分步分類探索建立覆蓋不同類型金融機構的資源環境要素利用信息披露制度，推動相關上市公司、發債主體依法強制披露相關信息，倒逼融資主體履行高效利用資源環境要素義務。

四、資本要素與土地要素市場化配置聯動改革

近年來在堅持土地集約利用和耕地紅線保護的原則上，我國加速推進土地要素配置機制的市場化改革，但整體來看，當前土地要素配置還面臨工業用地地價偏低、城市居住用地價格偏高、集體經營性建設用地定價標準不一等問題。為此，應加強資本市場與土地要素市場聯動作用，提高土地要素配置效率。

（一）發揮社會資本引導作用，加快盤活存量工業用地資源

要在優化工業用地供給方式的基礎上，加快存量閑置用地的二次開發。針對部分企業主體難以自行開發的，要積極引入社會資本，廣泛吸納并鼓勵不同的開發主體參與聯合開發，探索通過國有土地作價入股、房地產信托基金REITs等方式，盤活存量資源。

（二）在堅持“房住不炒”的前提下，降低房地產的資本屬性

要防止房地產過度金融化和資本化帶來的價格泡沫，以及區域之間居民家庭財富的鴻溝，要有序引導居民家庭降杠桿，讓房地產逐步回歸到滿足居民住房需求的屬性定位上來。

（三）參照資本市場基礎制度邏輯，加快搭建全國統一土地流轉平臺

借鑒資本市場的基礎制度體系，加快建立全國統一的農用地流轉平臺，明確農用地流轉的標準、定價機制、流轉交易方式及配套的登記制度體系，提升農用地流轉的效率。

（四）引導資本參與農村閑置土地資源的盤活

引入社會資本積極參與農村低效閑置土地的盤活，制定更加市場化的指標定價機制，探索建立全國性或區域性補充耕地指標、增減掛鉤指標交易機制，探索擴大“跨省換地”試點范圍，從當前“三州三區”等地區，擴大至更多的經濟欠發達地區，提升土地要素跨區域的配置效率。

（郭萬福，中國宏觀經濟研究院市場所副研究員。孟山月，習近平經濟思想研究中心助理研究員）