提高城市更新基金運作效率促進城市更新高質量發展

中辦、國辦《關于持續推進城市更新行動的意見》指出：“完善市場化投融資模式，吸引社會資本參與城市更新，推動符合條件的項目發行基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）、資產證券化產品、公司信用類債券等”。統籌推進城市存量更新，有助于擴大城市有效投資，帶動城市經濟產業轉型，是實現城市高質量發展的重要舉措。城市更新基金作為城市更新項目重要的參與主體，對于撬動社會資本、激發市場活力、實現公共利益具有顯著推動作用。然而，實際工作中城市更新基金運作存在早期優質項目源匱乏、融資困難，中期運營周期長、運營情況堪憂，后期退出難、渠道少等困境，亟待通過優化基金投資前中后期運作策略，提升基金運作效率，從而更好推動城市更新高質量發展。

一、城市更新基金的現狀與特征

城市更新基金是政府部門主導、市場化運作和社會資本參與的金融工具，主要通過非公開方式向特定投資者募集資金，可在城市更新項目啟動初期以股權投資的形式為項目提供資本金，從而降低融資難度，加速項目的啟動和實施。目前，城市更新基金在運行過程中呈現出平臺捆綁、渠道鋪設、資金放大等作用，成為推動城市更新項目順利實施的重要工具。

（一）基金發行量大，各基金規模不等，分布區間廣

截至目前，全國已設立城市更新基金32支（以最大尺度基金為計量單元，例如母子基金形式的，僅將母基金計算為一支），總發行量超4568億元，其中廣東省以6支基金位居第一，浙江、河南、山東、江蘇、北京和上海以2—3支居于其后。各基金規模不等，分布區間廣，以100億—500億元居多，占比超50%。

（二）搭建“利益聯盟”，助力項目高效推進

城市更新項目通常涉及復雜多元的主體和繁瑣冗長的程序，基金平臺通過捆綁利益一致的各方主體，實現項目高效推進。一是基金平臺“粘合”作用使得各認購主體形成合力。基金平臺將地方國有平臺公司、房地產開發商、建筑企業、金融機構等各參與主體捆綁在同一利益框架下，各方通過認購基金份額，實現利益共享與風險共擔。二是基金平臺“潤滑”作用有助于加快項目進度。作為項目推進的核心力量，基金平臺在項目建設前期能夠快速籌集資金，集結多方力量推動項目快速進入建設階段。基金平臺憑借專業化管理能力，協調國企和政府資源以確保審批流程順暢，調動地方建工集團的施工能力以加快項目建設進度，整合房企開發經驗以提高項目品質和商業價值，而銀行、保險等金融機構的資金投入和風險評估可保障項目的財務穩定和風險控制。各方在基金平臺協調下高效合作，共同助力項目高效推進。

（三）鋪設“透明通道”，明晰社會資本參與路徑

基金起到渠道作用，以其透明的運作機制和清晰的募投管退路徑成為吸引社會資本參與城市發展的重要工具。一是建立透明規范的基金運作機制，提升社會資本參與信心。城市更新基金的設立、運作與監管等各個環節都受到嚴格的審計、監督和全鏈條管理，且需要定期向投資者和監管機構披露基金的運作情況、財務狀況和投資項目進展，有效提升基金運作透明度，進一步增強社會資本參與信心。二是提供清晰的收益回報和退出路徑，保障了社會資本利益。以基金形式參與城市更新項目，需要嚴格經歷“募投管退”四個階段，尤其是投資運營管理階段的績效跟蹤與優化有利于保障項目獲得可預期的收益回報，且退出階段的多種資產變現方式確保社會資本的資金可被回收，保障社會資本有利可得，增強社會資本參與意愿。

（四）構建“資金放大器”，通過“母子基金”充分發揮中央財政資金帶動放大效應

母基金逐級設立子基金，有序引導社會資本根據投資偏好和風險承受能力參與不同層級基金，最終實現總資金規模擴大。如西安市城市更新基金實施“政府引導基金+區域子基金+項目子基金”的三層放大體系，截至2023年10月底已形成“1+8+18”的基金架構，其中母基金總規模100億元，社會資本落地實施的8只子基金規模達285.04億元，累計投放的18個項目預計帶動總投資額超過980億元，整體穿透到項目層面實現了1∶9.8的資金撬動作用。

二、城市更新基金運作困境

城市更新基金運作面臨多方面挑戰，這些挑戰貫穿于基金前期籌備、中期執行以及后期退出的全過程。

（一）前期：優質項目源匱乏與放大效果不佳并存

城市更新基金通常涉及大規模資金投入和大范圍片區更新，前期籌備階段需要同時解決項目端和資金端的雙重難題。一是適合城市更新基金的優質項目源儲備不足，符合投資標準和風險偏好的城市更新項目未被充分挖掘。當前城市更新基金的項目儲備池中，普遍存在項目所在區位不理想、市場需求不明確、政策支持不充分等客觀現象，項目產權關系復雜，糾紛頻發。社會資本參與城市更新基金需要在投資階段即可預見明確的收益前景和可靠的退出機制。但當前項目儲備未能滿足這些要求，制約了基金的投資屬性和發展前景。二是城市更新基金在資金端面臨融資困難，資金放大效應不及預期。一方面大型社會資本對收益預期低的項目投資意愿不足，參與過廣州城市更新基金的國企表示，由于改造項目周期較長，過去已投項目推進不順利，盈利能力不如預期，且眾多國企在利益協調上困難重重，逐漸降低投資意愿。另一方面民營企業雖具備較強運營能力，但因開發周期長、資金需求大而無力承擔此類長期投資。因此，城市更新基金主要由國企參與，民企進入這一領域的機會較少，限制了對社會資本的吸引力和資金杠桿效應的發揮。

（二）中期：資金流動性與資產表現不佳

一是項目實施周期長，不確定性高，資金流動性差。城市更新項目從籌備、審批、建設、運營到資金回籠一般需要5—8年，部分項目實施周期可能超過10年，遠超一般私募股權基金的運作時間。實施周期內涉及利益相關者多，協調難度大，談判和審批周期長，存在延遲開工增加資金空置成本的風險。二是部分建成項目運營情況堪憂，資產表現不佳。城市更新項目在實際運營中因受到自身運營能力不足、市場環境變化、租金收入不穩定等因素影響，收益未達預期。這些資產普遍存在高度依賴龍頭客戶和自身運營能力較差等問題，疊加市場低迷供大于求，最終導致客戶流失，資產估值陡然下滑。

（三）后期：退出周期不匹配與渠道受限

一是企業期望的退出年限與基金實際周期不匹配。社會資本通常希望在3—5年內實現退出，但許多城市更新項目在這個時間框架內尚未產生穩定的現金流。部分基金存續期（一般是10—20年）屆滿時，項目尚無法達到盈利階段，難以實現預期退出目標。這種錯配加劇了資金回收風險，也影響了資本流動性和再投資能力。二是現實中退出渠道有限。盡管理論上可以通過資產轉讓、資產證券化（REITs）、回購等方式實現退出，但現實運作過程中這些路徑不如預期通暢。例如，只有同時具備優質保值、規模可觀、權屬清晰、收益穩定等特征的資產才能發行REITs，其他資產則需要通過回購、股權轉讓等方式來退出。而轉讓交易是否有接手方取決于資產表現，限制了退出渠道的多樣性。

三、政策建議

（一）前期：建立健全的項目儲備機制，提供政府保障政策，吸引社會資本加入

一是設立專門的城市更新項目摸底、篩選和培育機制，提升項目吸引力，增強社會資本加入信心。項目摸底階段，地方政府、房地產企業、土地所有者以及其他利益相關者需充分合作，發掘潛力更新項目，并通過充分的市場調查確定城市更新的需求區域和潛在市場機會；項目篩選階段，需建立標準化項目評估體系，綜合考量地理位置、市場需求、政策支持、預期盈利能力、社會和環境影響等因素，并進行利益相關者分析和風險評估，確保最具潛力項目被納入基金投資范圍；項目培育階段，需結合項目優勢合理包裝項目，或與當地特色產業、文化旅游等有機結合，增強項目綜合競爭力和盈利能力。二是制定政府兜底保障政策，合理設置風險共擔機制，減少社會資本投資顧慮。政府可通過設立專項風險準備金，幫助社會資本降低投資風險。對于公益性強且回報周期長的城市更新項目，政府還可以實施收益保障制度，承諾在項目收益未達預期時提供補貼或稅收減免，從而有效緩解社會資本投資顧慮。

（二）中期：合理引導投資者預期、強化運營管理，確保項目運作良好

一是合理引導投資者預期，緩解長周期帶來的資金壓力。基金平臺應在項目初期明確告知投資者項目的長期性與回報階段，合理設定收益預期，政府可通過階段性財稅政策支持來幫助社會資本渡過資金空窗期，減少資金鏈壓力。二是強化運營管理，提升資產表現。提升項目運營管理的專業化水平，引入有經驗運營商或第三方管理公司，進行精細化管理。如持續優化物業服務和租戶體驗以提高資產運營效益和回報率，通過市場數據分析和租金調整策略，確保項目收益達到預期水平，并促進區域商業價值不斷提升。

（三）后期：優化退出機制，拓寬退出渠道，促進資本正常退出

一是引入分階段退出機制，平衡退出需求與項目周期。設計分期、分階段退出機制，在項目開發或運營達到一定里程碑時，允許投資者分期退出，確保投資者能夠更靈活地回收部分資金，減緩退出周期錯配的問題。如美國的Assembly Row項目即實施了分期開發推進策略，項目一期通過污染環境治理、綜合區位價值提升、物業重新布局招商后，依托運營實現物業100%出租率與持續穩定租金收益。在滿足REITs發行要求后，通過上市完成一期投資資金退出。后續按照此邏輯接連實現項目二期、三期的開發募資，最終實現項目整體更新改造。二是拓寬退出渠道，提升資產流動性。鼓勵公募REITs發行領域進一步擴面，為更多城市更新基金項目提供公募REITs退出方式。政府可通過設立專項基金，引導多元資本為項目退出提供穩定的接手渠道，減少因市場表現不佳而限制退出的風險。

（作者單位：國家發展改革委城市和小城鎮改革發展中心）