以更優化對外投資布局促進國家經濟安全和高質量發展

全球過去幾十年形成了資產配置中高配美國的格局，這種格局未來必然發生改變，出現逐步去美國化的趨勢。我們應當順應全球格局的重構，充分挖掘相對低估值的歐洲、日本等發達國家和地區，以及“一帶一路”共建國家投資潛力，同時，積極調整投資和資產結構，著力加大資源儲備、能力儲備。

“美國例外論” 在全球貨幣體系和投融資市場會否再次崩塌

上屆特朗普政府在2018年開啟的全球貿易戰，經歷拜登政府的全球科技戰，再經過這屆特朗普政府極限施壓的瘋狂關稅戰，嚴重沖擊了WTO以規則為基礎的全球貿易體系，極大破壞了全球的產業鏈和供應鏈，也給全球貨幣體系、資本流動和投資配置格局帶來了重大警示。

美國1944年依托其強權推動建立的“布雷頓森林體系”，存續了29年后，在1973年宣告解體。1971年，時任美國總統尼克松撕毀了美國做出的美元儲備35美元兌換1盎司黃金的承諾，財政部部長約翰·康納利輕松一句“美元是我們的貨幣、你們的問題”，宣告了美國對所有持有美元的債權國的重大違約。其基本問題，是美國的內外債務無以為繼。外部方面，“特里芬難題”解釋了美國的困境。美國通過貿易逆差輸出作為國際貨幣儲備的美元，各國持有美元越多，美國的貿易逆差就越大，對美元這一債務的信心越下降，直到美國黃金枯竭引爆美元危機。內部方面，美國財政赤字在越南戰爭期間越滾越大，貨幣超發，帶來嚴重通脹和美元購買力下降，再也無力掛鉤黃金。

過去幾十年里，全球化和“美國例外論”給美元、美股和美債創造了奇跡。以中國為主的“全球南方”國家通過分工和專業化，給全球帶來質優價廉的工業產品，美國通脹持續走低，美國國債因此價格長期牛市，低企的收益率為美國政府提供了長期低成本赤字融資。美國跨國企業特別是科技公司在全球化中持續獲取了來自全球的超高利潤，創造了美股長期碾壓其他國家股市的表現。美國金融市場獲得源源不斷的資金流人，締造了美元指數的神話，即便貿易逆差長期高企且不斷放大，美元總體也沒有貶值，維持了強勢。這種強勢，為美國金融收割其他國家創造了條件，即美國量寬，資金泛濫全球，推高全球資源能源價格和各國貨幣、資產價格，賺取可觀回報。當美國緊縮貨幣政策，資金回流美國，各國就發生匯率、資產價格嚴重下跌，美國資本完成收割。

特朗普關稅不僅讓美國信用盡失，也可能帶來全球化的逆轉和“美國例外論”的崩潰。首先，天衛·季嘉圖的比較貿易優勢理論下的全球最低成本供應和產業鏈布局，正讓位于高貿易關稅壁壘和更高成本的所謂“在岸投資”和“友岸投資”。全球和美國的長期通脹將顯著上升，必然給美國帶來更高的利率和發債成本。對于已經累積了超過36萬億美元聯邦政府債務的美國而言，利息支出將快速上升，推動聯邦政府赤字快速上升，進而需要進一步增加發債和支出更多利息。惡性循環已經出現，美國政府債券已經危如累卵，難以為繼。最新數據顯示，美聯邦政府2025財年上半年赤字即達1.3萬億美元，同比增3000億美元，其中利息5800億美元，折年11600億美元，相當于2024年29萬億美元GDP的 4% 。馬斯克的政府效率部所能節省的政府開支預計未來10年大約1萬億美元，對于龐大的赤字和債務利息負擔是杯水車薪。

其次，美國股市的全球吸金能力，正遭遇到美國去全球化的逆風。美國股市長期吸引了大量全球投資，是美國貿易赤字的重要融資來源。全球源源不斷增配美股，2023年，外國持有的美國股票市值達到13.7萬億美元，較2009年增長了5倍，反過來不斷推高美股估值，進一步提升其在全球資產配置的吸引力。這個游戲的基礎是美國上市公司的每股盈利表現。整體看，美股的盈利增長長期強勁，但主要是頭部科技公司盈利超強。排除七家頭部科技公司，美股的盈利水平與歐洲和全球并無大的差異，卻享有遠高于其他股市的估值倍數。而且，美股的每股盈利增長一直受到相關公司以低利率發債不斷回購自身股票的支持。美國對全球的無理關稅打壓正在削弱美股頭部科技公司的全球盈利能力。全球資金的撤離將縮窄美股和其他股市的估值倍數差距。而高通脹高利率也將使得美國公司加杠桿回購自家股票的“金融工程”不再有吸引力。

再者，全球經濟和貨幣體系遭到美國的無理關稅沖擊后，正在以區域化和去美元化反噬美國自身。美元在布雷頓森林體系瓦解后，依然在全球占據核心地位，部分原因是全球經濟一體化和貿易快速增長的交易和投資需要，由美國持續貿易逆差源源不斷大量輸出美元提供。美國的高關稅自絕于其他國家，必然導致全球供應鏈和產業鏈的重構，各國更加重視自身的獨立自主能力，也更加重視區域聯盟對抗美國霸凌。全球貨幣體系必將更加區域化和碎片化。特別提款權籃子中，歐元的國際地位獲得提升，日元、英鎊等相對獨立貨幣得到支持，人民幣在區域運用和全球儲備的地位將大幅度加強。全球的支付結算和儲備貨幣將持續去美元化，非美元支付結算系統和區塊鏈支付平臺將快速發展。

美國的潛在危機正在被美國政府自身的霸凌行徑和無理高關稅激發。當國際貨幣體系和金融市場熟悉的所謂強美元、美債無風險利率、美股強勁表現不再，當激蕩的地緣政治風險遭遇千瘡百孔的美元避風港，當美債風險持續上升并可能如2007年美國次貸危機一樣再次沖擊全球，企業和投資人該提前做何布局？政府相關部門如何支持？

美債風險持續上升下的思考

一是美國國內的混亂和國際格局的重構正在深刻演進中，特朗普政府的反復無常和激進政策讓這個過程高度不可預測、充滿風險。要高度警惕急劇波動的匯率和股、債、天宗商品等投融資市場，審慎做出企業經營和投資計劃與決策，縮減各種風險敞口，持盈保泰。

二是在國際貿易、投資中多使用非美元主要貨幣，特別是充分利用人民幣融資成本低、匯率穩定、國際支付結算接受程度快速上升、CIPS系統自成一體等優勢，在貿易和投資中盡可能多運用人民幣，相關當局和金融機構給以全力支持。

三是中國經濟體龐天穩健、內需市場廣闊、國內產業鏈完整發達、制造業全球領先、內外政策一致性強，始終是中國企業和投資人運籌帷幄全球的堅強后盾和支持。對外貿易和投資布局要前瞻性考慮全球地緣政治格局、市場和產業鏈變革，加強國外循環與國內循環的一體考慮，堅持把內外協同和整合作為對外擴展的基礎和價值創造主要來源。近幾年，中國的出口結構已經更多地轉向了出口中間產品、半成品，在全球產業鏈的前端和中間環節占據不可或缺的地位。這個轉變和國內產業轉型升級增效完全契合。特朗普政府對他國的關稅穿透勢必沖擊到這一轉型，我國也應充分利用我競爭優勢和對供應鏈的把控能力，和相關國家密切協商和協同，應對美國的這種無理穿透。

四是這次的全球大變局是和科技革命，特別是半導體和人工智能的急速發展相互交織的。中國有強大的科技實力和產業應用基礎，無懼美國的“小院高墻”圍堵。對外貿易和投資要依托國內科技實力，一方面輸出我們的優勢產能、技術產品、標準，另一方面，提升我國輸往國外產品的科技含量、生產效率、產品品質和國際高端競爭力。

五是全球過去幾十年形成了資產配置中高配美國的格局，這種格局未來必然發生改變，出現逐步去美國化的趨勢，有時受美國風險爆發可能會很劇烈。中國近年一直受到美國的投資審查和限制，項目層面的投資已經不大。當前的風險敞口主要是部分機構持有的債券和股票。應當順應全球格局的重構，一方面充分挖掘相對低估值的歐洲、日本等發達國家和地區，以及“一帶一路”共建國家投資潛力，另一方面積極調整投資和資產結構，著力加大資源儲備、能力儲備。這不僅是地緣政治和美國例外論瓦解的需要，也是技術革命的需要。制造業和科技的終點都是資源能源。

六是全球產業鏈重構和我國對外貿易與投資的結構調整，要更多地依靠企業、金融機構和民間的力量，在政府幫扶下，構造可持續、可控的渠道與機制。繼續以我為主，尊重世界貿易組織（WTO）規則和歐盟、東盟等經濟體的法律要求，打造公平可持續的雙邊、多邊貿易和投資協議與相互支持協定。持續暢通對外直接投資與并購渠道，大力支持產業鏈調整和企業全球布局、內外協同需要。擴大對外金融投資合格境內機構投資者（QDII）額度，發揮這些渠道的有管理、可追蹤和可控優勢，把滯留國外的貿易順差有序導入更加長期戰略性的全球金融資產配置。控制大型企業和機構的集中投資風險，發揮國有、非公、居民各個層面的分散投資能力。

（黃國波為國新國際投資有限公司原首席投資官。責任編輯/周茗一）