挪威政府全球養老基金的投資策略和貨幣風險管理

挪威政府全球養老基金是當前全球范圍內管理資產規模最大的主權財富基金，也是全球股票市場上最大的單一投資者。本文探討該主權財富基金的基準投資組合策略及透明治理機制，分析其長期投資框架下的被動口管理，并從大類資產和國別視角出發，對投資進行分析和評價。

挪威政府全球養老基金（GovernmentPensionFundGlobal，以下簡稱GPFG）是當前全球范圍內管理資產規模最大的主權財富基金，也是全球股票市場上最大的單一投資者。截至2025年3月，GPFG資產規模已達1.73萬億美元，所投資的上市公司遍布全球70多個國家和地區，數量超過9000家。

依據挪威財政部的監管框架，GPFG由挪威央行投資管理部（NBIM）進行運營管理，建立了以股票和固定收益為核心的基準投資組合配置體系，并將貨幣風險管理作為全球投資組合管理的關鍵環節。GPFG的透明治理機制和嚴格財政規則，確保了石油收人的跨代公平分配，防止資源繁榮期過度財政擴張可能帶來的經濟波動風險。這些特點都使GPFG在全球諸多主權財富基金中脫穎而出，成為長期投資和可持續管理的典范。

基準投資組合策略與透明治理機制

GPFG作為典型的資源型主權財富基金，資金主要來源于挪威國家石油收人，具有顯著的資源稟賦依賴性。1969年12月，飛利浦石油公司發現挪威首個海上油田，標志著挪威進人“石油時代”。彼時挪威人口僅384萬，石油資源雖能推動經濟高速增長，但過度依賴這一產業可能引發結構性風險。挪威議會1990年通過法案成立政府石油基金。隨著挪威人口老齡化加劇和石油預期收入下降，政府于2006年將石油基金納人國家退休金體系，并將其更名為GPFG，以更好地應對未來的財政挑戰。

為了更有效地管理規模龐大的基金，NBIM于1998年正式成立，作為挪威央行的直屬專業投資機構，主要職能是代表財政部對挪威龐大的石油財富進行專業化運營管理。GPFG建立了由挪威議會、財政部和NBIM構成的三級治理架構，形成了自上而下、權責分明的管理體系，為主權財富基金的長期穩健運營提供了制度保障。在這一框架下，挪威財政部在議會授權下行使GPFG的全面管理權，負責制定投資指引、監督石油收人劃轉及財政赤字撥款，并定期向議會報告運營情況，同時審查央行的管理績效及投資基準偏離程度，確保治理鏈條的透明性和問責機制的有效性。挪威央行通過其執行委員會負責基金的風險管理、責任投資及薪酬政策制定，并將日常運營職能委托給NBIM具體執行。作為非獨立法人的投資管理機構，NBIM嚴格遵循財政部和政府的決策框架，其CEO在央行行長的監督下，負責根據執行委員會的要求制定內部政策并組織實施具體投資操作。

（GPFG的治理體系見圖1）

挪威財政部為GPFG制定了基準性資產組合（StrategicBenchmark），旨在實現長期穩健的投資回報。其首要目標是根據既定的戰略資產配置框架進行有效的資產配置，次要目標是通過加強策略獲取超額收益。這種配置使GPFG能夠對沖挪威克朗匯率波動的風險，同時受益于全球經濟增長和資本市場的多元化機會。挪威財政部下達給挪威央行的基金長期投資戰略中包含了戰略基準指數和執行管理任務的附屬條款，具體規定了偏離基準指數的允許范圍。NBIM在運作基金的具體過程中，可以根據情況運用適度偏離基準指數的實際指數，以促進投資管理任務的高效完成。

具體而言，GPFG采取的戰略基準指數的計算方式為：富時全球全盤指數（FTSEGlobalAllCapIndex）×70%+ 彭博全球綜合債券指數（BloombergGlobalAggregateBondIndex） ×30% 。其中，富時全球全盤指數代表全球股票市場的表現，覆蓋了全球多個市場和行業，占 70% 權重；彭博全球綜合債券指數代表全球債券市場的表現，包含了不同國家和幣種的固定收益工具，占 30% 權重。

GPFG的治理體系

在基準組合的基礎上，GPFG采用可操作參照組合（ReferencePortfolio）作為其投資策略的補充，提升了基金的分散化效果和投資靈活性。可操作參照組合是一種動態調整的投資框架，充許GPFG在傳統市場指數組合的基礎上，靈活擴展投資范圍并優化資產配置。傳統的市場指數組合通常只包含流動性較高的公開市場證券（如股票和債券），而可操作參照組合則允許GPFG將投資范圍擴展到非傳統資產類別，如房地產、基礎設施和私募股權等，能夠進一步降低風險，在市場波動時提供更好的風險對沖效果。

可操作參照組合賦予GPFG更大的操作靈活性，使其能夠在動態市場環境中優化投資決策。例如當某些證券因流動性問題、市值變化或其他原因從市場指數中被移除時，傳統的指數基金通常需要立即賣出這些證券以嚴格跟蹤指數表現，而GPFG則可以繼續持有這些證券，不必立即拋售。這種靈活性使GPFG能夠避免因市場短期波動或指數調整而被迫進行低效交易，從而減少交易成本并保留潛在的價值回升機會。此外，這種策略使GPFG能夠持有比市場指數中“自由流通”權重更大的頭寸，從而可能獲得更高的收益。根據NBIM年報，GPFG在某些股票被移出富時全球全盤指數后，選擇繼續持有這些股票，并在后續市場回暖中獲得了顯著收益。GPFG的再平衡機制連接了挪威財政部設定的戰略基準、受資本市場波動影響的實際基準，以及NBIM內部的可操作參考組合，確保投資組合始終保持在戰略基準的范圍內。

自成立以來，GPFG的投資范圍從最初較為單一的發達國家政府債券逐步擴展至多元化全球資產類別，以降低投資組合在不同市場環境下的風險敞口（GPFG歷史投資情況見圖2）。GPFG采用高度多元化的投資策略，截至2023年末資產配置以股票為主（ 70% ）、債券為輔（ 27.1% ），并逐步增加對房地產（ 1.9% ）和可再生能源基礎設施（ 0.1% ）的投資。

GPFG以高度透明和嚴格的治理結構享譽全球，其投資決策和運營活動受到挪威議會和財政部的直接監管，所有投資信息（包括持倉、收益和風險管理策略）均通過官方網站和年度報告公開披露。通過一系列制度設計，如外匯儲備管理、貨市政策調控和財政規則（如限制政府從基金中提取資金的比例），GPFG幫助挪威有效規避了資源依賴型經濟體常見的“荷蘭病”風險。該風險通常表現為因過度依賴自然資源出口而導致的經濟結構失衡，包括本幣升值引發的非資源部門競爭力下降、制造業萎縮以及經濟增長可持續性受損

GPFG歷史投資情況（單位：億美元）

等問題。GPFG還設有嚴格的投資上限和持股比例限制，以確保風險分散和長期收益的平衡。根據其投資政策，GPFG通常將其在單一公司中的持股比例限制在 10% 以下，有助于降低因過度集中持股而帶來的風險，同時避免對單一公司或行業產生過大的影響力，從而維持市場的公平性和流動性。

作為全球規模最天的主權財富基金，GPFG的治理體系具有明確的法律授權和有效控制基礎。2005年挪威議會頒布《政府養老基金法》，以國家立法方式確立了GPFG的目標、管理架構、資金來源及基金獨立性等基本原則，并賦予其法律豁免地位。GPFG的所有立法文件、指南及決策均在官方網站公開，確保了信息的透明度與可獲取性。GPFG的信息披露機制通過季度和年度報告詳細公布投資組合、加倉時間與原因、管理費用支出及外部經理聘用程序等內容，進一步增強了基金的透明度與可預見性。GPFG在Linaburg-Maduell全球主權財富基金透明度指數中常年獲得滿分（10分），所有投資項目均通過挪威央行的官方網站公開，為投資東道國及其他利益相關方提供了清晰的參考依據。

GPFG還通過主動管理和加強策略確保基金能夠實現長期穩定的回報，同時有助于其在風險可控的前提下追求更高收益。GPFG將社會責任和可持續發展作為核心投資原則，并設立了嚴格的投資倫理準則。以“負責任投資”為核心，GPFG制定了一系列投資準則，旨在應對投資活動中可能涉及的環境、社會及治理（ESG）要素。為落實這些原則，挪威財政部要求作為基金管理者的挪威央行制定《倫理指南》，明確投資行為的倫理邊界。為進一步監督基金投資是否符合《倫理指南》，挪威財政部2004年成立了倫理委員會，負責對投資活動進行審查和監督。基于這些倫理準則，GPFG積極排除不符合標準的公司。例如涉及煤炭開采、煙草生產或嚴重環境破壞的企業均被列人排除名單。截至2023年，GPFG已從投資組合中剔除了超過150家公司，充分體現出其對可持續發展的承諾。

長期投資框架下的被動口管理

貨幣風險是主權財富基金進行海外投資時需要重點考量的因素，因為匯率波動會直接影響資產價值的變動。GPFG在成立之初就做出了一項戰略決策，即完全投資于國際市場，這一決策正是基于對貨幣風險的有效管理。其目標包括分散貨幣風險、對沖挪威克朗升值風險、提高長期回報以及避免國內經濟波動。作為資源依賴型經濟體，挪威的經濟高度依賴石油和天然氣出口，這使得挪威克朗的匯率容易受到大宗商品價格波動的影響。通過將大部分資產配置在海外市場，GPFG有效分散了貨幣風險，同時降低了大額資源出口收人對國內經濟波動的影響。此外，挪威國內市場規模較小，投資機會有限，而全球市場則提供了更多元化和高回報的投資機會。

全球主權財富基金在是否對沖貨幣匯率風險方面存在差異，這一決策主要取決于其投資目標、風險偏好和市場環境。GPFG自成立以來始終堅持“不對沖挪威克朗對全球其他貨幣匯率波動”的政策，即允許匯率波動直接影響其財務結果。GPFG致力于實現國家財富的代際轉移，屬于財富積累型主權財富基金，沒有短期資金支付壓力。長期來看，匯率波動會趨于均衡，且對沖成本可能抵消潛在收益，因此GPFG通過多元化投資組合來分散匯率風險。與此相對，新加坡政府投資公司（GIC）采取部分對沖策略，根據市場環境靈活調整對沖比例。例如在美元走強時，GIC可能會增加對美元資產的對沖，以降低匯率波動對投資組合的影響。而阿布扎比投資局（ADIA）則采取全面對沖策略，尤其是在其固定收益投資組合中。ADIA認為匯率波動可能對債券收益產生重大影響，因此通過衍生品工具（如遠期合約和貨幣互換）對沖貨幣風險。

主權財富基金常用的貨幣對沖方法包括貨幣遠期合約、貨幣掉期、貨市期權以及自然對沖等。例如新加坡政府投資公司（GIC）在投資歐洲資產時，會購買歐元兌新加坡元的看漲期權。通過期權工具，GIC能夠在保留匯率波動上行潛力的同時，限制下行風險。阿布扎比投資局（ADIA）在投資日本資產時，則使用美元與日元的交叉貨幣掉期。這種掉期合約允許ADIA將美元債務轉換為日元債務，從而鎖定匯率并降低利率風險。通過該方式，ADIA能夠有效管理其日元資產與美元負債之間的匯率錯配問題。卡塔爾投資局（QIA）在投資美國房地產時，通過持有美元負債形成自然對沖。由于QIA的美元資產（如房地產）和美元負債（如貸款）以同一種貨幣計價，匯率波動對資產和負債的影響相互抵消，從而降低了整體匯率風險。GPFG采取的不對沖匯率風險則可以避免一定的對沖成本（如遠期合約、期權等衍生品費用），簡化投資管理，從而提升基金的整體收益。

GPFG的貨幣風險管理策略主要體現在其長期主義框架下的被動口管理，其所采取的“不對沖策略”主要基于幾個方面考慮：

一是GPFG作為石油財富的代際傳承工具，其核心目標是維持挪威克朗購買力的長期穩定，而非追求投資收益的短期平穩。從長期視角來看，匯率波動會隨著時間趨于平滑，因此對于長期投資者而言短期對沖并非必要，同時其貨市風險也相對較小。這一均衡水平由購買力平價條件決定，即同一籃子國際貿易商品在不同國家的價格應相同，無論以何種貨幣計價。經驗表明，購買力平價在國際貿易中長期有效，這意味著基金的長期國際購買力不會因外匯口而顯著受影響。此外，全球貨幣政策分化導致擔保利率平價偏差持續存在，這增加了對沖成本的不確定性。

二是迄今為止，挪威克朗與全球主要貨幣區股票市場之間一直表現出較強的正相關性。作為資源出口國，挪威的經濟高度依賴石油和天然氣出口，這使得挪威克朗在一定程度上具有“風險貨市”特征。具體而言，當市場整體風險偏好較高時，挪威克朗往往升值；而在市場風險厭惡情緒上升時，挪威克朗則傾向于貶值。這種特性為GPFG提供了一種自然對沖機制。例如當基金持有的外市資產（如美元計價的股票）價值下跌時，挪威克朗的貶值會使這些資產在換回本幣時增值，從而部分抵消了風險資產價格下跌所帶來的損失。

三是大規模對沖操作會擠占市場流動性，導致邊際成本急劇上升。挪威克朗的市場流動性較為有限，根據國際清算銀行（BIS）估算，與挪威克朗掛鉤外匯衍生品合約的日成交量約1000億美元，與美元掛鉤合約日均約6.6萬億美元的交易量相比存在較大差距。而GPFG的資產體量龐大，如果進行大規模對沖則會擠占市場流動性，導致對沖操作的邊際成本急劇上升。據挪威央行投資管理公司（NBIM）測算，對沖匯率風險的年均成本可能高達基金管理資產的0.5%～1% ，這對于規模超過1.7萬億美元的GPFG來說，意味著每年可能節省數十億美元的對沖費用。這樣一來，對沖操作所帶來的經濟效益就會被大幅削弱，甚至得不償失。

受全球能源價格、挪威貨幣政策以及國際經濟環境等因素影響，2023年挪威克朗整體呈現貶值趨勢，尤其是對美元和歐元。這一貶值趨勢如前述分析對GPFG的投資組合產生了積極影響。由于GPFG的大部分資產以外幣計價，本幣貶值使得這些外幣資產在換算回挪威克朗時價值上升，從而有效緩沖了全球資產價格回調帶來的負面影響。這一機制幫助GPFG在2023年實現了 16.1% 的基金投資回報率（以挪威克朗計算），創下了近年來的優異表現。

然而，不對沖貨幣風險也具有潛在挑戰和不確定性。首先，挪威克朗對主要貨幣的波動性較高，尤其是在全球經濟不穩定時期，可能導致基金以挪威克朗計價的資產價值出現較大波動。其次，挪威經濟長期以來高度依賴油氣資源出□，油氣收人不僅是國家經濟的重要支柱，也對挪威克朗的匯率產生決定性影響。隨著全球對低碳能源需求的增長和對傳統化石燃料需求的下降，挪威油氣出口收入面臨下行壓力。國際能源署（IEA）預測，到2030年挪威油氣出口收人可能因低碳轉型減少約 30% ，這將削弱挪威克朗的匯率穩定性，增加基金的風險敞口。如果挪威克朗長期貶值且外幣資產未能有效增值，基金的整體資產價值可能會受到影響。另外，GPFG的貨幣風險管理策略還須應對新興市場貨幣的高波動性和資本管制等復雜因素。盡管新興市場在GPFG的投資組合中占比較小，但這些市場的貨幣波動性更大，且部分國家實行較為嚴格的資本管制，增加了貨幣風險管理的難度。

以挪威為代表的小國持有的大體量主權財富基金往往呈現顯著的“雙刃劍”效應。一方面，充裕的資產為國家提供了重要的財政緩沖空間和長期投資收益來源，有助于增強經濟韌性和應對外部沖擊；但另一方面，龐大的外匯收入可能對本國經濟產生復雜影響，其中最突出的挑戰之一就是本幣升值壓力。這種“小國大基金”現象在資源富國和高儲蓄國中尤為普遍，典型代表包括石油資源豐富的國家（如阿聯酋、科威特等）以及依托高儲蓄率和出口導向型經濟增長模式的國家（如新加坡等）。此類國家在管理主權財富基金時，不僅需要平衡投資收益與風險，還須審慎應對由此產生的宏觀經濟挑戰。

投資分析與評價：大類資產和國別視角

盡管油氣收人為GPFG提供了重要的初始資金來源，但實際上這部分收人僅占當前資產規模的一小部分。GPFG的主要資金來源是長期投資積累的收益，包括股票、債券、房地產等多資產類別的投資回報。2023年基金整體回報率為16.1% ，其中權益投資回報率為 21.3% ，固定收益投資回報率為 16.1% ，未上市基礎設施投資回報率為 3.7% ，未上市房地產投資回報率為 -12.4% 。

考慮到權益投資的高回報率，GPFG逐步增加股權投資的占比。1998年股票投資僅占其資產配置的 40% ，而到2007年和2017年，這一比例則先后大幅上調至 60% 和70% ，同時債券投資比例從 60% 逐漸降低至 30% 。GPFG在調整資產配置比例時，會設置過渡期以進行平滑，減少市場波動對投資組合的影響。例如在將股票占比從 40% 提高至 60% 、從 60% 提高至 70% 時，均設置了兩年的過渡期。GPFG的2023年度投資收益凈額高達2130億美元，其中股票投資責獻率達 76.3% 。GPFG將七成資產配置于股票，也主要是正考慮到前文提及的挪威克朗與全球主要貨幣區股票市場之間的正相關性。

2010年至2020年，全球經歷了歐債危機、地緣政治動蕩、新冠疫情等多重沖擊。在此期間，GPFG通過不斷優化投資組合，成功應對市場波動并實現了穩健增長。一方面，GPFG積極調整區域配置，增加新興市場的投資占比，從約6% 增至約 10% ，尤其是在亞洲市場（如中國和印度）的布局，為其帶來了相當可觀的回報。另一方面，GPFG加大了對非傳統資產類別的投資，特別是房地產和可再生能源基礎設施領域。例如GPFG在2010年后逐步增加了對全球優質商業地產的投資，包括紐約、倫敦和東京等核心城市辦公樓和零售物業。此外，GPFG還積極投資于可再生能源項目，如歐洲和北美的風能和太陽能發電設施。通過上述策略，GPFG在此十年間實現了顯著的資產增長和投資回報，資產規模從約4000億美元增長至約1萬億美元，年化收益率達到約 5% 。特別是在2019年，GPFG的年化收益率高達19.9% ，創下歷史新高，也優于許多其他主權財富基金的同期表現。

在行業分布上，GPFG的投資主要集中在工業、金融和消費等領域，其中科技領域回報最高。在前20大重倉股中，近半數為美國公司，蘋果公司以334億美元的持倉位居榜首，微軟、亞馬遜和谷歌母公司Alphabet等科技巨頭構成了核心收益來源。2023年隨著ChatGPT引爆人工智能浪潮，科技股在GPFG前20大持倉公司中占據了9席，持股市值總計達1410億美元，成為推動回報率上升的關鍵因素。盡管2022年受俄烏沖突、能源價格飆升及全球激進加息的影響，GPFG遭遇了罕見虧損，其管理規模也一度被中投公司短暫超越，但2023年市場反彈中，GPFG的頭部科技持倉快速修復，北美與歐洲股票收益均超過 15% ，推動其基金規模重回全球主權財富基金規模首位。

GPFG的固定收益投資主要集中在各國政府及相關機構發行的債券。政府債券配置比例最高的前五大市場分別為：美國、日本、德國、英國和法國（根據持倉市值由高到低）。以美國國債為例，2023年GPFG的持倉規模達到1040億美元。在美聯儲加息周期中，美元債券的利率收益疊加挪威克朗貶值帶來的匯率收益，形成了“雙輪驅動”的回報機制。盡管自成立以來，GPFG的投資目標和資產配置經歷了顯著變化，但其貨幣風險管理策略依然植根于早期作為外匯儲備管理工具的角色，其中一個關鍵風險考量是確保挪威擁有充足的外匯儲備，以應對國際貿易產生的國際收支需求。

GPFG的投資主要分布在歐美等發達國家。根據2023年年報，北美和歐洲分別占 50.6% 和 27.4% ，亞洲占 18.1% ，而大洋洲、拉丁美洲、中東和非洲的投資規模較小。由于挪威經濟與歐盟經濟聯系緊密，挪威的進口在很大程度上向歐洲傾斜。為了提高對貨幣風險的抵御能力并穩定基金價值，GPFG早期提高了歐洲股票的比重，這意味著基金持有更多歐元計價資產。當歐元升值時，這些資產的價值也會隨之提升，從而有效對沖因挪威克朗貶值而增加的進口成本，降低貨幣風險。隨著全球經濟格局的變化和投資目標的調整，GPFG逐步優化其資產配置。挪威財政部2011年經過評估后，決定加大股票市場投資，并提高對歐洲以外地區（尤其是美國）的投資比重。美國市場的強勁表現和美元資產的穩定性為GPFG提供了額外的收益來源和風險對沖工具，這一調整進一步增強了基金的抗風險能力和長期穩定性。

作為最早進人中國的主權財富基金之一，GPFG早期通過債券市場進人中國，自2004年起開始投資中國股票市場，初期以8000萬美元購人中國石化、中國平安等12家企業。2006年獲得QFII資格后，GPFG逐步擴大在華投資規模，2008年其QFII額度增至2億美元。GPFG在中國的投資策略是聚焦于金融、消費等行業的高市值企業，同時積極布局具有高成長性的互聯網科技和金融行業的龍頭企業。截至2023年底，GPFG持有中國股票約2317億元人民幣。在華投資的前20大重倉股中，騰訊和阿里巴巴分別位列其持倉的第一和第二大股票。此外，GPFG還重倉了四家大型銀行和保險公司（如中國工商銀行、中國建設銀行、中國平安和中國人壽），持倉市值合計約150億元人民幣。

近年來，GPFG持續優化其資產組合，以應對全球經濟結構變化和可持續發展趨勢。一是加碼科技全產業鏈。GPFG重倉覆蓋了芯片（如英偉達）、晶圓制造（如臺積電）、光刻設備（如阿斯麥）等全鏈條龍頭企業，這些科技公司在2023年上半年為GPFG貢獻了約895億美元回報，是消費股收益的2.5倍。這不僅抓住了全球科技創新的紅利，還通過全產業鏈布局降低了單一行業波動的風險。二是收縮傳統能源敞口。2020年至2023年間，GPFG減持了90余家油氣公司，減持規模約60億美元，但保留了殼牌、埃克森美孚等抗周期龍頭企業。此外，GPFG還加大了對可再生能源和綠色科技的布局，例如投資于風能、太陽能及電動車相關企業，以順應全球能源轉型趨勢，為其在全球經濟結構變化中保持長期競爭力提供了重要支撐。

盡管基金凈值以挪威克朗作為報告貨幣，但GPFG總體回報的評估卻采用了一個綜合貨幣籃子，這個籃子根據基金投資組合中各外幣資產的權重來構建，以全面反映基金的投資構成。由于基金投資于海外市場的資產以外幣計價，在將這些外幣資產的價值換算回挪威克朗的過程中，匯率的波動會不可避免地影響基金的賬面價值，可能造成回報的扭曲。因此，采用貨幣籃子來衡量回報能夠更準確地反映基金的實際投資績效，避免了因單一貨幣（如挪威克朗）匯率波動而帶來的干擾，從而提供更為真實、全面、準確的基金表現評估。例如當挪威克朗對美元或歐元大幅升值時，采用貨幣籃子評估可以避免因匯率波動而低估實際投資回報。這一評估方法有助于更清晰地識別基金的投資收益來源，還能幫助財政部、央行和基金管理層更好地理解匯率波動對基金價值的影響。

GPFG的實踐表明，通過合理的制度設計和透明的治理機制，資源型經濟體能夠實現經濟的多元化和可持續發展。基準性投資組合策略與非對沖貨幣風險管理的深度協同，進一步構建了其獨特的全球化資產配置框架。這種制度設計為資源依賴型經濟體管理國家和國民財富提供了重要參考。

（高皓為清華大學五道口金融學院全球家族企業研究中心主任，孫子謀為清華大學五道口金融學院全球家族企業研究中心高級研究專員。責任編輯/王茅）