深交所近日正式受理北京植物醫生化妝品股份有限公司（以下簡稱植物醫生）的主板上市申請。這家已經成立31年的國貨美妝品牌，距離登陸資本市場僅一步之遙。植物醫生此次IPO計劃募資9.98億元，按發行股份計算，該公司估值約40億至60億元。不過，中金公司稱，植物醫生的內控問題或導致其估值縮水到30億至35億元，較預期折價近40%。

內控問題拉低估值預期

資料顯示，2023年7月，植物醫生攜“4500家門店、1400萬會員”啟動A股IPO輔導，成為國內首個沖擊資本市場的單品牌美妝企業。這場IPO原計劃于當年11月就完成輔導驗收，如今延長19個月后，到2025年6月底，植物醫生才等來新進展。

對于植物醫生來說，IPO延期主因是加盟體系失控。其輔導機構中信證券在報告中稱，加盟商違規銷售、虛假宣傳以及供應鏈監管漏洞等，已暴露出公司的系統性風險。

根據招股書，截至2024年年底，植物醫生在全國擁有4328家線下門店，其中加盟店占比為88.5%，數量高達3830家。居高不下的加盟比例帶來了管理難題：2024年公司新增508家加盟店，關閉802家，凈減少294家。多地監管部門記錄顯示，植物醫生因加盟商管理問題頻發而被罰或關店，如湖北赤壁市加盟店銷售含禁用成分“苯乙基間苯二酚”的化妝品被罰、四川渠縣門店因虛假宣傳“國禮”屬性被罰。

另外，招股書顯示，截至2025年5月31日，植物醫生還有32家因提供到店護理服務而需辦理衛生許可證的子公司、分公司（直營門店）尚未取得衛生許可證。植物醫生公開表示，公司控股股東、實際控制人解勇承諾，若門店因未辦理衛生許可證而受到相關主管部門處罰，將承擔全部損失，保證公司不會因此遭受損失。

有投資機構分析師算過一筆賬，市場給予估值折價的核心邏輯是風險貼現，加盟店閉店率每提升1%，公司估值將下調8000萬元；未決訴訟按最高罰金預提3.6億元負債；渠道轉型需新增投入2.1億元，三者疊加導致公司估值從60億元基準線跌至36億元關口。

加盟模式進入增長瓶頸

目前，植物醫生的營收增長主要依靠加盟商。根據招股書，2024年，植物醫生的經銷模式收入占比達63.37%。2024年經銷商預付款僅占營收的1.2%。

對此，會計從業人士表示，如果加盟商不預付貨款，公司就要被迫承擔全部庫存風險。比如，公司的存貨周轉天數從2022年的98天增至2024年的147天，行業均值是62天；經營活動現金流凈額從2.1億元降至0.67億元，覆蓋不了2.3億元的應付賬款。長此以往，公司的現金流壓力較大。

需要注意的是，植物醫生的財務問題或解釋了其為何急于融資。根據招股書，植物醫生2022年至2024年的年營收均在21億元左右，2024年營收增速僅為0.22%。并且，其銷售費用高達7.43億元，占營收的34.47%。

另外，在加盟商模式下，植物醫生旗下產品定價也較為混亂。招股書顯示，2024年，植物醫生旗下精華及精華油、面膜產品單價同比下降11.91%和17.59%。其表示，主要是低價產品占比提升以及面膜降價引流導致的。

如何突圍仍是關注焦點

植物醫生在招股書中稱，經銷商的人員、資金、財務、經營和管理均獨立于公司，其經營行為受各自經營能力和風險偏好的影響較大，若經銷商的經營活動偏離公司的品牌經營宗旨，則將對公司的品牌形象和未來發展造成不利影響。

在招股書中，植物醫生提出，為降低經銷商依賴，計劃三年內將直營店占比從11.5%提至30%。其此前也對外解釋稱，2024年關閉802家門店是為了“維護品牌形象”，淘汰單店業績不佳的經銷商。“減少加盟商，增加直營店”，這條路對植物醫生來說走得通嗎？

一位商業地產顧問表示，2024年直營店坪效為1.2萬元/平方米，僅為加盟店（2.8萬元/平方米）的43%。以在購物中心開設50平方米的門店為例，首年投入超200萬元，企業需要136家直營店才能替代300家加盟店的銷量，但管理成本會增加很多。

上海夏至良時咨詢管理公司的高級研究員、大消費行業分析師楊懷玉表示：“植物醫生2024年加盟店凈減少294家，但單店進貨額反增7.3%，暴露出其向渠道轉嫁增長壓力。這種‘壓貨式增長’如同飲鴆止渴，當閉店率（18.6%）超過行業警戒線（15%）時，將觸發渠道信任崩塌。”