私募基金視角下新三板估值邏輯重構

本研究從私募基金的獨特視角出發，深入探究新三板市場估值體系所面臨的挑戰與困境，并提出了重塑新三板估值邏輯的新思路。新三板市場長期存在流動性不足、信息披露質量參差不齊等問題，這使得傳統的估值方法難以準確捕捉企業的內在價值，從而給私募基金的投資決策帶來了顯著的不確定性。本文細致剖析了私募基金在新三板投資中的特殊需求以及當前估值體系的不足，進而從會計核算、價值評估、風險控制等多維度出發，探討構建更貼合私募基金投資需求的新型估值邏輯的實施路徑。此研究旨在為私募基金在新三板市場的投資活動提供理論支撐，同時為提升新三板市場的定價效率與資源配置效率提供有益的借鑒。

新三板市場作為多層次資本市場的重要組成部分，其設立初衷是為了解決中小微企業的融資難題。隨著市場的發展，估值問題逐漸成為制約其健康發展的瓶頸。長期以來新三板市場面臨著流動性不足、交易活躍度較低的問題，這使得市場價格難以反映企業的真實價值。同時新三板掛牌企業數量眾多，行業分布廣泛，企業規模及發展階段差異巨大使得傳統的估值方法在新三板市場的適用性受到了嚴峻的挑戰。在這一背景下，私募基金作為重要的機構投資者，其在新三板市場的投資決策很大程度上依賴于對企業價值的準確判斷。現有估值體系的缺陷給私募基金的投資帶來了諸多困擾。因此，亟需從私募基金的視角出發，對新三板的估值邏輯進行重構，以提高市場的定價效率促進資源的優化配置。國內外現有關于場外交易市場估值的研究雖然取得了一定的成果，但仍存在一些局限性。現有的研究大多集中于對傳統估值方法的適用性分析，以及對特定行業估值模型的探討，而忽略了新三板市場本身的獨特性。同時，這些研究往往缺乏對私募基金投資行為的深入分析，以及對私募基金在估值過程中的特殊需求的考慮。大多數研究對會計核算在估值中的作用探討不足，未能充分認識到會計信息質量對估值結果的直接影響。本研究的創新之處在于它將私募基金作為研究主體，深入分析其在新三板市場投資中的特殊需求。它將會計核算置于核心位置，強調會計信息質量對估值結果的重要性。它提出了一個更符合私募基金投資需求的新型估值邏輯框架，為私募基金在新三板市場的投資提供了更具針對性的決策依據。

一、新三板市場的內在邏輯與估值盲點

（一）新三板市場的多維透視：結構性特征與挑戰

要理解新三板市場的估值難題，必須先深入分析其內在結構。新三板市場不僅僅是一個簡單的交易場所，更是一個復雜的生態系統。這里匯聚了各種不同類型與規模的企業，它們的成長階段、行業屬性、經營模式各異。這種多樣性使得統一的估值標準難以有效實施[1]。同時，新三板市場的信息披露質量參差不齊，部分企業信息披露不夠透明且投資者難以獲取充分信息，從而給估值帶來了更大的難度。新三板市場的交易制度與流動性問題進一步加劇了估值的復雜性，使得市場價格往往無法反映企業的真實價值形成估值盲點。

（二）傳統估值方法在新三板市場失靈

傳統的估值方法如現金流折現法、市盈率法、市凈率法等，在新三板市場面臨著諸多挑戰。現金流折現法對未來現金流的預測要求較高，但在新三板市場由于企業經營的不確定性較大，使得預測的準確性大打折扣。市盈率法及市凈率法依賴于可比公司的選擇，但在新三板市場可比公司往往難以找到，且由于市場流動性不足價格信號失真導致相對估值法的可靠性降低[2]。傳統的估值方法往往忽略了新三板市場特有的風險因素如流動性風險、信息風險等，導致估值結果偏離實際。

（三）新三板估值邏輯的風險隱患：亟待風險因子校正

新三板市場存在著諸多風險因素。這些風險因素在估值過程中往往被忽視或低估。流動性風險是新三板市場特有的風險之一，由于市場交易不活躍投資者難以在理想的價格下賣出股票，這降低了投資者的信心。信息風險是另一個重要風險因素，由于信息披露不充分投資者難以準確評估企業的價值，增加了投資的不確定性。新三板企業還面臨著經營風險、管理風險等，這些風險因素都會對企業的估值產生負面影響。因此，在估值過程中必須充分考慮這些風險因素，建立一套完善的風險調整機制。

二、私募基金的新三板投資邏輯：價值導向與風險偏好

（一）私募基金的投資目標與價值偏好：成長性與長期價值

私募基金與普通投資者在投資目標及價值偏好上存在顯著差異。私募基金通常具有較高的風險承受能力，追求較高的投資回報。他們更關注企業的長期成長潛力而非短期盈利表現。在新三板市場私募基金更傾向于投資那些具有創新能力、高成長潛力的企業，這些企業通常具有獨特的商業模式、技術壁壘與市場前景。私募基金的投資周期相對較長，他們更愿意進行價值投資而非投機炒作[3]。因此，在進行估值時，需要充分考慮私募基金的投資目標與價值偏好。

（二）私募基金的風險容忍度與風險評估體系

私募基金雖然具有較高的風險承受能力，但并不意味著他們忽視風險。私募基金在進行投資決策時，會進行嚴格的風險評估。他們不僅關注企業的財務狀況，還關注企業的經營風險、市場風險、法律風險以及管理風險等。私募基金擁有專業的風險管理團隊，會對投資項目進行全方位的風險評估并根據評估結果調整投資策略。私募基金會根據不同類型企業的風險特征，制定不同的風險應對策略。估值方法必須能反映新三板市場的風險特征，并能滿足私募基金的風險評估需求。

（三）私募基金對估值可靠性的極致追求：專業性與可驗證性

私募基金作為專業的機構投資者，對估值的可靠性有著更高的要求。估值結果直接影響私募基金的投資決策與收益回報。私募基金對估值的要求不僅要合理，還要確保估值的可驗證性與可重復性。私募基金需要詳細的估值報告，并有專業機構的背書。由于新三板市場存在估值難題，私募基金往往會聘請專業的評估機構或咨詢公司對企業進行獨立評估。因此，構建一個更加可靠、更加透明的估值體系，對于私募基金在新三板市場的投資至關重要。

三、重構新三板估值邏輯：一個整合的框架

（一）構建多元估值方法體系：動態調整與交叉驗證

要有效解決新三板市場的估值難題，不能依賴單一的估值方法，而是應該構建一個多元化的估值方法體系。在實踐中應該結合企業的生命周期、行業屬性與經營特點，選擇合適的估值方法。對于早期階段的企業可以采用基于風險投資的估值方法，如風險調整的現金流折現法。對于成長期的企業可以采用相對估值法，如市銷率法及市盈增長比率法。對于成熟期的企業可以采用現金流折現法等（如表1）。同時，要鼓勵多重估值方法之間的交叉驗證，從而提高估值的可靠性。還需建立動態調整的估值體系，定期根據企業經營狀況與市場環境的變化對估值模型進行調整。

（二）會計信息質量在估值中的核心地位：信息透明與可追溯

會計信息質量是估值的基礎。在新三板市場由于信息披露不充分、會計準則執行不到位等原因，會計信息質量往往難以保證。因此，在估值過程中要更加關注會計信息的質量。要深入分析企業的會計政策選擇、會計估計的合理性，以及財務報表的真實性。要剔除會計信息中的人為干擾，還原企業真實的經營狀況。同時，要引入公允價值計量方法，更準確地反映企業的真實價值。要加強對新三板企業的會計監管，提高會計信息披露的透明度與可追溯性。

（三）風險調整機制的量化與動態化：融入新三板特色風險

由于新三板市場存在著流動性風險、信息風險、經營風險等多種風險，在估值過程中必須充分考慮這些風險因素的影響并對其進行量化。因此，可以從流動性風險、信息風險、經營風險等多個維度，構建風險調整模型。要充分考慮新三板市場的特殊風險，并在估值模型中體現出來。風險調整機制應該具有動態性，根據市場變化與企業經營情況及時調整風險因子。通過構建動態化的風險調整機制，可以提高估值的準確性。

四、會計核算：估值重構的基石

（一）會計信息：估值結果的根本來源

會計信息是估值的基石。估值模型中的所有參數都來源于企業的財務報表。會計信息的質量直接影響估值結果的準確性，如果會計信息失真估值結果也會出現偏差。因此，要重視會計信息在估值中的作用。要加強對會計信息的審核，確保會計信息的真實性與可靠性。只有建立了可靠的會計信息基礎，才能進行有效的估值。

（二）新三板企業會計核算的特殊性與挑戰

新三板企業會計核算面臨著諸多挑戰。一方面由于新三板企業規模較小，會計人員水平參差不齊、會計基礎薄弱，可能存在會計處理不規范、信息披露不透明等問題。另一方面新三板企業所處的行業、生命周期與經營模式存在差異。因此，需要根據企業的具體情況選擇合適的會計政策與會計估計[4]。新三板企業在會計核算上還可能面臨一些特殊的問題，例如如何計量研發支出、如何估計壞賬準備等。這些特殊問題需要引起重視，并采取相應的措施進行解決。

（三）會計核算優化路徑：提高估值質量的必由之路

為提高新三板企業會計信息質量，可以從以下幾個方面入手。加強對新三板企業的會計監管，確保企業嚴格按照會計準則進行核算規范會計行為；提高會計信息披露的透明度，要求企業充分披露其會計政策選擇及會計估計的依據以提高財務報表的透明度[5]；加強對審計機構的監管，確保審計機構獨立、客觀地對企業的財務報表進行審計以提高審計質量；鼓勵企業引入專業會計人員，提高會計核算水平。通過以上措施可以提升新三板企業會計信息質量，為估值提供更可靠的基礎。

四、結語

本研究從私募基金的視角出發，深入分析了新三板市場估值體系的現狀與挑戰，并提出了重構新三板估值邏輯的框架。研究表明新三板市場具有其獨特性，傳統估值方法難以有效應用，需要構建多元化的估值方法體系并充分考慮新三板市場的風險因素。會計信息在估值中具有重要作用，需要加強新三板企業的會計監管提高會計信息質量。新型估值邏輯框架更加契合私募基金的投資需求，也更符合新三板市場的特點。未來的研究方向包括進一步完善風險調整模型，并將其與企業生命周期相結合。開發針對特定行業企業的估值模型。探索利用大數據與人工智能技術進行估值的可能性，以提高估值的效率與準確性。為了促進新三板市場的健康發展，需要采取一系列政策措施。還要加強信息披露制度建設，提高信息披露的質量與透明度。要完善交易制度，增加市場流動性。要鼓勵私募基金等機構投資者參與新三板市場，提高市場的專業化水平。要加強對新三板企業的監管，規范企業行為維護市場秩序。只有優化市場生態才能真正發揮新三板市場的作用，為中小企業發展提供更有力的支持。

參考文獻

[1]梁娟.私募股權投資基金股權類金融資產公允價值估值探討[J].財會研究，2022（6）：60-67

[2]朱莉.私募股權投資（PE）基金估值方法對會計核算產生的影響淺談[J].財會學習，2020（7）：225-226229

[3]睢靜.論私募基金財務管理中的風險防范策略[J].當代會計，2021（11）：53-54

[4]齊岳，李振之，黃佳寧.新三板企業轉科創板上市背景下私募投資策略[J].會計之友，2021（2）：8-14

[5]周超.新金融工具會計準則在私募股權行業的運用[J].中國鄉鎮企業會計，2023（8）：6-8

（作者單位：國元證券股份有限公司）

作者簡介：賈宸，男，1989年2月出生，漢族，安徽太和縣人，本科，中級會計師。研究方向：基金會計核算、基金產品運營和風險控制。