企業數字并購中經營協同效應的識別與量化研究

【摘 要】 數字并購已成為推動企業轉型升級與價值重塑的關鍵手段，如何正確識別和量化其經營協同效應在投資價值評估領域備受關注。文章植根于數字經濟環境下投資價值評估的理論與現實需求，深入剖析經營協同效應的作用機制，分別對數字并購中不同維度的經營協同效應進行識別分析和評價指標設計，并基于“加法”和“減法”兩種路徑構建了數字并購中經營協同效應的測算模型。研究認為，數字并購中的經營協同效應來源于其價值創造作用；“加法”路徑適用于存在多種協同類型的復雜數字并購，“減法”路徑則更適用于協同效應類型單一的數字并購，應根據具體情況選擇測算模型，并對相關參數予以特殊考慮，必要時可進行修正。

【關鍵詞】 數字并購； 投資價值評估； 經營協同效應； 識別與量化

【中圖分類號】 F275" 【文獻標識碼】 A" 【文章編號】 1004-5937（2025）13-0081-08

一、引言

數字經濟時代，為發展新質生產力、提升數字時代核心競爭力，企業對數字技術的需求日益增長。但傳統企業內部往往難以滿足數字技術的需要，通過數字并購方式直接獲得關鍵數字技術成為一種高效的數字化策略[1]。研究表明，數字并購能夠提高企業績效[2]、促進企業創新[3]、實現突破性增長，推動全球價值鏈攀升[4]。

而數字并購成功的關鍵在于對交易資產或權益的合理定價。在并購重組活動中，資產評估作為關鍵的中介服務，能夠顯著降低交易雙方的信息不對稱，發揮價值挖掘作用[5]。企業并購往往帶來協同效應，對其量化是投資價值評估中重要的實際問題[6]，尤其數字并購下的協同效應量化更是難點問題。中國資產評估協會于2020年發布的《企業并購投資價值評估指導意見》中明確規定：“企業并購投資價值，是指并購標的資產在明確的并購雙方基于特定目的、考慮協同效應和投資回報水平的情況下，在評估基準日的價值估算數額”“經營協同效應主要是指并購給企業生產經營活動帶來的效率提高所產生的效益”。可見，協同效應的測算對企業并購投資價值評估具有重要意義[7]，且經營協同效應同并購績效和價值創造之間存在密切關系。并購雙方可通過并購行為實現資源的優勢互補[8]，并購成功時，企業收獲的正向影響將集中體現為績效的提升，正如Camargos et al.[9]指出的，合并后企業的財務業績將會發生改善，主要表現在成本和費用的減少，從而產生經濟和運營上的協同效應。而經營協同效應最顯著的效果在于規模經濟和范圍經濟的實現[10-11]，對于生產和運營效率的提升具有重要的推動作用。鮑新中等[12]則認為，經營方面的協同表現為經營效率的提高，表現為成本率和營業費用率的降低。

本文從經營協同效應的識別與評價指標設計入手，構建經營協同效應測算模型，以期為企業并購投資價值評估提供理論依據與實踐參考，推動數字并購實踐向更高效、更精準的方向發展。

二、企業數字并購中經營協同效應的識別

（一）基于價值鏈模型的經營協同效應識別思路

Michael[13]提出了用于識別協同效應的價值鏈分析法，根據對價值創造的貢獻大小，將企業的生產和銷售活動劃分為基本活動和輔助活動，二者共同構成企業內部的價值鏈，通過價值鏈各環節的相互補充與協作產生協同效應。波特價值鏈模型如圖1所示。

根據價值鏈模型，數字并購中經營協同效應的識別流程可概括為：

（1）確定數字并購類型。根據并購雙方的行業差異，可以將數字并購分為橫向并購（同行業整合）、縱向并購（產業鏈供應鏈上下游整合）和混合并購（跨行業融合）。不同類型的數字并購涉及不同的協同效應機制和測算指標，需針對性分析。

（2）明晰并購各方的價值鏈優勢。首先，應重點關注數字并購動因，即通過并購所能實現的協同效應及其達成機制；其次，梳理并購方與被并購方的價值鏈，明確雙方在數據資源、技術能力等環節的具體表現；最后，進一步補充標示潛在的協同效應和資源匹配性，從而為合并后的協同效應提供可比較的基準。

（3）整合數字并購雙方價值鏈。將數字并購雙方的價值鏈疊加，對比分析雙方在數字技術、數據資源、創新能力等方面的優勢與互補關系，識別潛在的協同機遇并進行綜合評價。明確產生協同效應的具體業務或環節，進而分析已識別的協同效應給企業帶來的影響。根據重要性依次列出影響其實現的關鍵因素（如技術融合能力、數據治理能力、組織文化差異等），并據此進行相應的整合。

（二）經營協同效應的分類及識別

進一步根據數字并購類型將經營協同效應細分為橫向經營協同效應、縱向經營協同效應和混合經營協同效應。

1.橫向經營協同效應的識別

橫向經營協同效應體現為同行業整合帶來的規模與效率提升。根據波特價值鏈模型，橫向經營協同效應可以從以下維度進行識別。

（1）產生數字規模經濟與數字范圍經濟

數字規模經濟源于企業規模化生產實現經濟效益提升，核心在于通過各類數字化手段優化資源配置、提升生產效率、降低成本。數字范圍經濟則源于企業在數據資產、技術平臺等數字資源的支持下，通過多元化經營活動實現成本降低與經濟效益增加。與數字規模經濟不同，數字范圍經濟并不局限于生產領域，還能在研發、產品制造與銷售等多個環節實現成本節約和效率提升。因此，可將數字規模經濟與數字范圍經濟劃分為生產性來源和非生產性來源。

①生產性來源。數字并購通過整合雙方的工業互聯網平臺，將分散的產能轉化為可動態調配的智能網絡，實現生產環節的算法性改造。生產過程中產生的設備運行數據、工藝參數等也被用于訓練AI預測性維護模型。

因此，生產性來源表現為固定成本分攤與生產效率提升。一方面，數字并購顛覆傳統物理資產固定成本分攤模式，通過算法優化動態分攤并購雙方的服務器集群、數據中心等的運維成本；另一方面，數字并購的范圍經濟主要依賴于數據資產的無限復用性，使得同一行業的企業能夠更高效地實現技術共享與資源互補，從而降低各類生產要素費用。

②非生產性來源。通過數字并購，企業可以借助數字技術對管理、營銷、研發等進行深度重塑。一是借助算法重構管理范式，形成數字化組織協同；二是利用用戶行為數據融合構建360°畫像，從而有利于實現精準營銷并降低營銷成本；三是通過數字并購獲取的AI框架、區塊鏈協議等核心技術，既可以跨業務線調用，又能夠形成技術壁壘，提升研發投入產出效率，實現研發規模效益。綜上所述，非生產性來源主要表現為管理的經濟性、營銷的經濟性與研發的經濟性。

（2）增強市場勢力

當同行業企業進行數字并購時，用戶行為數據、設備運行日志、供應鏈信息等異構數據源的融合，催生出指數級增長的數據密度，不僅增強了機器學習模型的預測精度，更關鍵的是構筑了競爭對手難以跨越的數據鴻溝，增強了企業市場勢力。因此，橫向數字并購可能會導致行業自由競爭程度的降低。如果企業在市場份額方面具有絕對優勢，那么就可以通過價格壟斷等手段增強定價或議價能力，進而具有定價權，獲取利潤。

2.縱向經營協同效應的識別

（1）降低交易成本

縱向協同效應的本質在于構建數據化的契約執行體系。一方面是信息不對稱的算法消解。通過數字并購打破上下游數據壁壘后，生產需求、庫存狀態、質量參數等關鍵信息通過API接口實時共享、契約條款的制定從而能夠實現基于實時數據流的動態調整。另一方面則是信任機制的數字化建設。企業通過引入區塊鏈等數字技術，構建透明可信的供應鏈網絡，交易記錄不可篡改且可追溯，契約執行的監督成本從第三方審計轉向算法驗證，從而降低法律糾紛概率，并促成跨組織協作的“無摩擦化”。因此，數字并購縱向協同效應表現為信息成本、采購成本和履約成本等交易成本的降低。

（2）協調生產環節

企業借助數字化技術建立起更為完善的產業鏈供應鏈上下游配合制度，突破各環節原有的瓶頸，進而顯著提升產品的產銷量。通過數字技術賦能，企業能夠實現生產環節的緊密協同，提高對市場變化的響應速度和靈活性，進一步增強企業運營的穩健性，提高企業的市場營銷效率，實現單位產品的銷售成本大幅下降。

3.混合經營協同效應的識別

（1）生產的有效組合

一方面，混合并購有助于企業穩定整體的生產結構，避免產品類型改變而帶來的成本損失，也能夠滿足社會化生產和專業化分工的需要；另一方面，企業通過整合不同的生產技術和流程，引入自動化和智能化設備，從而提高生產效率和產品質量。這種生產技術的融合可以減少人工干預，還通過數據分析和預測性維護降低設備故障率，延長設備使用壽命。在外部不確定性增加的情況下，混合數字并購能夠將部分市場渠道和產能轉移到更有發展前景的領域，實現多元化運營，有效提高企業資產設備的利用效率，降低經營風險。

（2）原材料應用組合

在混合數字并購中，企業通過整合不同的原材料供應商和技術，實現原材料的優化利用和成本節約。借助數字化的原材料管理系統實時監控原材料的使用情況和質量標準，確保原材料的高效利用和質量控制。通過數據分析，企業可以預測原材料需求，優化庫存管理，減少浪費和庫存成本，提高原材料的利用率。

（3）無形資源的組合

混合數字并購后，雙方共享無形資源，憑借專利、商標等無形資源來激活有形資源，在數字技術的賦能下，研究和技術應用領域得以拓展，研發的外溢效應可促進交叉營銷的實現。因此，混合并購后企業可以在交易市場中獲取綜合利潤，大大降低企業的分銷成本和市場運作成本，市場信息和服務渠道也獲得了共享，范圍經濟效益隨之顯現。

綜上所述，經營協同效應的競爭優勢和表現形式如表1所示。

三、企業數字并購中經營協同效應的評價指標設計

基于上文對經營協同效應的識別分析設計其評價指標，以便后續章節構建經營協同效應測算模型。值得注意的是，由于每起數字并購都會創造出獨有的經營協同效應，因此所選取的指標反映的是整個市場的數字并購情況。

（一）橫向經營協同效應的評價指標設計

1.基于數字規模經濟和數字范圍經濟的評價指標選取

（1）生產性協同評價指標

①固定成本節約額。橫向數字并購后，在生產流程優化、自動化和智能化以及資源配置調節等方面促進生產效率的提升[14]，產品加工的固定成本被分攤到更多的產出中，從而降低平均成本，達到節約企業固定成本的效果。

②年變動成本節約額。橫向數字并購后，雙方基于產品和業務上的相似性，能夠實現技術共享、資源優勢互補，提升企業全要素生產率、節約變動成本[7]。

（2）非生產性協同評價指標

①管理費用節約額。橫向數字并購能夠形成企業管理的經濟性，使中高層管理成本被分攤到更多的產出中，從而降低每單位產品的管理費用。相關研究顯示，在橫向并購后第3年，上市公司管理費用顯著降低[15]。

②營銷費用節約額。橫向數字并購可以增加營銷的經濟效益，比如，通過數字技術構建客戶標簽體系，實現精準營銷，從而節省市場營銷費用。

③創新能力提升度。創新能力的變化基于橫向數字并購所產生的研發經濟性。橫向數字并購后，科研和開發能力較強一方能夠彌補另一方創新實力的不足，使得并購后科研投入增加，帶來創新能力的倍增，提升企業研發項目成功率。由于創新能力的變化難以用具體的數值來進行測算，本文用“并購后研發項目成功率－并購前研發項目成功率”進行衡量。

④技術水平變化。橫向數字并購通過獲取被并購方技術資源[16]、整合研發投入與增強創新能力以提高技術水平，降低單位研發成本，進而提升生產經營效率。技術作為一種無形資源，具體變化難以直接測算，因此可以請業內專家對并購前后企業在行業內的技術地位進行打分衡量。

⑤品牌信賴度變化。橫向數字并購后，雙方共享公司品牌、形象等無形資產，增加雙方品牌信賴程度。企業品牌信賴度主要來源于客戶評價，可以對目標客戶發放問卷，通過抽樣調查法對并購前后企業的品牌信賴度進行評價。

2.基于市場勢力的評價指標選取

企業市場勢力體現在可以利用行業壟斷控制價格來謀求超額利潤，因此可采用勒納指數衡量。勒納指數是指由于競爭市場中產品的最低價格與邊際成本相等，企業產品價格與其邊際成本的偏離程度即為市場勢力。

基于上述分析，橫向協同評價指標體系如表2所示。

（二）縱向經營協同效應的評價指標設計

1.基于交易成本降低的評價指標選取

（1）信息成本降低額。縱向數字并購后，企業日常生產經營業務向外延伸，以往需要在市場中搜尋的信息轉化為內部信息，將交易對象與價格的搜尋成本降至最低。從投入-產出角度看，交易信息搜尋成本投入的最終目的是取得合同，產出則為企業因信息成本而多獲得的收益或少遭受的損失，故可用合同取得成本的變化反映信息成本的降低。

（2）討價還價成本降低額。縱向數字并購后，企業無需與交易市場上的供應商或銷售商進行價格談判，原材料、中間產品的供應能夠自給自足。對商品的生產者和經營者而言，減少了對供貨商的依賴性，降低了銷售費用，對產品的消費者而言，減少了議價成本，如采購費用。

（3）履約成本降低額。縱向數字并購給企業帶來的垂直一體化能夠控制不確定性因素對合同執行的影響，從而降低履約成本。根據《企業會計準則第14號——收入》，企業因為履行合同中的條款而產生的相關費用，應作為合同履約成本進行確認，故可用合同履約成本的節約反映企業履約成本的降低。

2.基于生產協調的評價指標選取

（1）銷售收入增加額。縱向數字并購后企業可以通過完善的上下游協調機制，實現營銷效率的提升。比如，當企業并購原材料的供應商后，在生產和采購方面具有更高的效率，從而打破生產環節現有的桎梏，擴大產銷量，帶動相關業務收入的增加。

（2）銷售費用減少額。數字技術并購能夠顯著降低銷售費用率[17]，這可能是由于上下游產業的協調合作也能夠有效促進營銷手段發揮作用，從而降低相關業務活動的銷售費用。

（3）內部協調管理費用減少額與企業生產變動投入增加額。企業的內部協調管理費用與生產變動投入呈現出此消彼長的關系。一方面，通過縱向數字并購，企業能夠實現供應鏈的協同管理，促進上下游產業的深度協作，從而顯著降低內部協同的管理費用。另一方面，為了確保長期內部交易的高效運行，企業需投入更多的時間、人力和物力用于溝通協調等事務，從而增加了生產變動的投入。

基于上述分析，縱向經營協同評價指標體系如表3所示。

（三）混合經營協同效應的評價指標設計

1.基于生產有效組合的評價指標選取

（1）年變動成本節約額。在維持企業產品結構的同時，混合數字并購還促使企業能夠在內部實現現代化生產和專業化分工，減少了因產品種類變化而帶來的成本損失，在多個層面實現年變動成本節約。

（2）固定成本節約額。通用或閑置資產轉入被并購企業，提升資源利用率，增加產量分攤固定成本，節約單位固定成本。

2.基于原材料應用組合的評價指標選取

原材料應用組合用采購成本節約額指標進行測算。一方面，企業可以通過內部交易獲得彼此所需的原材料或中間產品，減少了外部市場的交易成本；另一方面，并購雙方企業將采購數量合并進行聯合采購，增加采購的數量或批次，從而提升企業與供應商之間的議價能力，降低所需原材料或中間產品的采購成本。

3.基于無形資源組合的評價指標選取

無形資源的組合可使企業在市場上獲得綜合回報。混合數字并購后企業間市場信息和服務渠道獲得資源共享，可降低公司產品的銷售成本和市場開發成本，并產生一系列經濟效應。通過混合數字并購可以充分利用企業的創新成果，拓展技術的應用領域，從而節省研發成本并提升效益。因此，無形資源組合的測算指標可選擇銷售成本節約額、市場開拓成本節約額和研發成本節約額。

基于上述分析，混合協同評價指標體系如表4所示。

四、企業數字并購中經營協同效應的測算模型構建

國務院國資委產權管理局投資價值評估課題組[18]提出投資價值評估的“加法”路徑和“減法”路徑，本章將以此為基礎，結合上文設計的經營協同效應評價指標，構建經營協同效應的測算模型。

（一）投資價值評估的“加法”路徑和“減法”路徑

1.“加法”技術路徑

“加法”路徑是由目標企業的市場價值加上雙方企業合并產生的增量價值，得到目標企業的投資價值，可以表示為：

式中，企業B為被并購企業，V為投資價值，VB為企業B的市場價值，ΔV為被并購企業對于并購企業的協同效應價值。

2.“減法”技術路徑

“減法”路徑是評估出并購后企業的市場價值與并購方的市場價值，以兩者之間的差額作為目標企業的投資價值，可以表示為：

式中，C為投資并購整合后企業，V為投資價值，VC為企業C的市場價值，VA為并購企業的市場價值。

（二）基于“加法”路徑的經營協同效應測算模型構建

1.“加法”路徑測算經營協同效應的適用前提

基于“加法”路徑測算經營協同效應的核心是現金流的細化，緊密圍繞經營協同價值的生成路徑展開，即從經營協同效應的價值內涵角度進行分析。張秋生等[19]從是否可以用貨幣計量的角度將協同效應分為“有形”和“質量型”，前者易于用貨幣衡量其特定價值，后者則因不確定性且難以在短期內顯現，可計量性較弱。在當前的并購實踐中，一般僅對可量化的“有形”協同效應進行計量分析，以此確定經營協同效應評估的可行性。因此，無論是存在多種協同類型還是僅涉及經營協同效應的數字并購，都能利用該路徑預測和評估協同效應。

2.“加法”路徑測算經營協同效應的基本思路

“加法”路徑是基于經營協同效應價值的來源及表現，結合定性分析，從不同的來源與模塊計算協同效應并折現匯總。本小節進一步參考張秋生等[19]的觀點將經營協同效應分為兩類：一是定性協同效應，即存在不確定性、影響短期內不易體現、計量性較弱的經營協同效應；二是可定量協同效應，即易用貨幣衡量和估算的經營協同效應。在此基礎上，對其可度量性展開進一步剖析，具體如表5所示。

3.“加法”路徑下的經營協同效應測算模型構建

若經營協同效應只存在于數字并購的整合階段，則需預測并購后整合階段各年凈現金流增長額，最后折現加總得出經營協同效應的價值。構建模型3、模型4。

橫向并購中，經營協同效應產生的現金流量為：

縱向并購中，經營協同效應產生的現金流量為：

混合并購中，經營協同效應產生的現金流量為：

若數字并購的經營協同效應是長期持續的，那么預測期應分成兩個階段，第一階段是預測并購后整合階段企業的凈現金流量，第二階段是預測后續現金流量增長的終值，最后折現加總得到經營協同效應的價值。構建模型8。

模型3—模型8中，Vs為經營協同效應價值，ΔCFn為并購后第n年由于經營協同效應作用而增加的現金流量數額，ΔCFi為并購整合后經營協同效應各項評價指標所創造的價值，ΔCFHi、ΔCFVi、ΔCFCi分別為橫向、縱向、混合經營協同效應產生的現金流量，ΔFCi為固定成本節約額，ΔMCi為管理費用節約額，ΔSCi為銷售費用節約額，ΔRDCAPi" 為研發創新產出增加值，ΔSTCi 為交易成本節約額，ΔVi為銷量擴大額，price為產品單價，ΔPEi為生產效率提高帶來的增加值，ΔBAi為議價能力提高帶來的增加額，ΔLFi為共享無形資產成本節約額，r為折現率，m為整合階段的年限，ΔCFm為后續現金流量增長的終值，g為第二階段的長期可持續增長率。

（1）整合期m的確定。并購整合期一般為3—5年，成熟企業可以長達7—10年。因此，m根據并購雙方的具體運營情況確定。

（2）折現率r的確定。折現率r反映了市場所確定的投資風險，可選擇市場利率或者并購企業的加權資本成本。

（3）長期可持續增長率g的確定。長期可持續增長率g與下列因素密不可分：①宏觀經濟環境變化；②行業總體成長潛力；③企業并購后形成的協同效應；④企業再投資率；⑤特定市場環境中，管理層對技術、生產、市場等方面未來發展趨勢的預測和期望。

（三）基于“減法”路徑的經營協同效應測算模型構建

1.“減法”路徑測算經營協同效應的適用前提

“減法”路徑測算經營協同效應需考慮協同效應類型。當僅存在經營協同效應時，可以避免對經營協同的測算指標進行逐一量化。若存在多種協同效應，則較難用總協同價值扣除其他協同效應的價值來確定經營協同效應的大小。故“減法”路徑在多種協同效應情況下的使用會受到一定程度的限制。

2.“減法”路徑測算經營協同效應的基本思路

（1）若存在經營協同效應在內的多種協同效應時，為確定經營協同效應的價值，需要將并購整合后集團企業的市場價值扣除并購雙方的市場價值，進一步剔除其他協同效應的價值，得到經營協同效應價值，見模型9。

其中，企業A為并購企業；企業B為被并購企業；C為投資并購整合后企業；VS為經營協同效應價值；VC為企業C的市場價值；VA為并購企業的市場價值；VB為被并購企業的市場價值；ΔV*為除經營協同效應外的其他協同效應價值。

（2）只存在經營協同效應時，模型如下。

3.“減法”路徑下的經營協同效應測算模型構建

由于“減法”路徑更適用于只存在一種協同效應的情況，因此下文僅對該情形進行說明。

“減法”路徑下可直接采用傳統現金流折現模型評估企業的市場價值，便可根據模型10得到數字并購后經營協同效應的價值。考慮到企業并購過程通常包括并購整合、協同效應顯現以及經營狀況趨于穩定三個階段，與之相對應的企業現金流折現模型可采取“三階段模型”，但在特定案例中，還應結合實際情況綜合確定合適的評估模型。現金流三階段折現模型為：

其中，Vs為經營協同效應價值，CF0為起始自由現金流，n為成長階段的期限，m為過渡階段的期限，g1為成長階段的增長率，g2為過渡階段的增長率，g3為穩定階段的增長率，r為折現率。

應用“減法”路徑測算經營協同效應價值時，需注意并購后的企業價值評估應當根據并購方案中的企業未來經營模式審慎作出判斷和假設，并在此基礎上詳細分析可能影響企業未來收益的因素，選擇適當的現金流貼現模型。同時，應當考慮并購后產生經營協同效應的情況，如經營協同效應的可能性與可持續性等。

五、結論與啟示

1.根據波特價值鏈模型，橫向經營協同可從數字規模經濟和數字范圍經濟、市場勢力兩個視角識別；縱向經營協同可基于交易費用分攤和生產環節協調角度，對造成預測現金流量變動的相關參數或指標予以識別；混合經營協同則可從生產組合、原材料組合、無形資源組合三個方面出發對所影響的參數進行判斷。

2.當數字并購只存在經營協同效應時，“加法”路徑和“減法”路徑均可適用；但當數字并購存在多種協同效應時，“加法”路徑更為適用。此外，在測算模型的具體應用中，應明確界定經營協同效應的實現情況，以更加合理地確定適用于經營協同效應的測算模型。

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