ESG評級分歧對企業債務融資成本的影響研究

【摘 要】 隨著ESG投資理念的廣泛應用，ESG評級逐漸成為利益相關者進行投資決策時的參考因素之一。近年來，國內外ESG評級機構數量的快速增長導致ESG評級分歧現象產生，即對同一家公司，不同的ESG評級機構給予不同的評價，有的評價結果甚至相差甚遠，由此產生的ESG評級有用性問題值得關注與研究。以2017—2022年我國A股上市公司為研究樣本，實證檢驗了ESG評級分歧對企業債務融資成本的影響。研究得出，ESG評級分歧與企業債務融資成本呈正相關關系，即ESG評級分歧會增加企業所面臨的債務融資成本，債務違約風險在上述關系中起中介作用，且上述關系在民營企業、位于經濟發展水平更高的東部地區企業以及不具備銀企關系的企業中更顯著。研究具有認識ESG評級分歧這一現象經濟后果的理論意義和提升ESG評級有用性的實踐意義。

【關鍵詞】 ESG； ESG評級分歧； 債務融資成本

【中圖分類號】 F832.5；F275.3" 【文獻標識碼】 A" 【文章編號】 1004-5937（2025）14-0080-08

一、引言

2017年，黨的十九大報告明確提出中國經濟由高速增長階段轉向高質量發展階段，報告中提出的建立健全綠色低碳循環發展的經濟體系為新時代下中國的高質量發展指明了方向，蘊含著可持續發展理念的ESG投資逐步進入大眾視野。2018年6月，中國證監會發布《上市公司治理準則》，首次對上市公司披露環境、社會和公司治理方面信息進行了明確。同年，中國證券投資基金業協會發布《綠色投資指引（試行）》，明確了綠色投資的內涵，并提出要通過投資活動改善環境績效，以促進綠色、可持續的經濟增長。2019年，中國證券投資基金業協會與國務院發展研究中心金融研究所聯合發布《中國上市公司ESG評價體系研究報告》，正式提出了上市公司ESG評價體系的設計思路，并構建了核心績效指標體系。2020年1月，國家金融監督管理總局發布《關于推動銀行業和保險業高質量發展的指導意見》，明確指出“銀行業金融機構要建立健全環境與社會風險管理體系，將環境、社會、治理要求納入授信全流程”。

政策顯示ESG表現在企業融資中的地位不斷上升，ESG評級作用凸顯。國內外ESG評級機構數量快速增長，導致對同一家上市公司不同機構評級結果各異，產生分歧。Chatterji等[ 1 ]、Berger等[ 2 ]指出ESG評級分歧隨著時間的推移會越來越大，ESG評級的有用性也將逐漸受到關注。

在銀行主導體系中，債務融資對企業至關重要，成本上升會增加信用和違約風險，嚴重時可導致資金鏈斷裂。ESG評級已成為債權人決策的重要依據，學術界也在研究ESG表現對債務融資成本的影響。許多學者經過研究指出，ESG表現越優異的企業會面臨越低的債務融資成本[ 3-4 ]。良好的ESG表現傳遞積極信號，易獲支持，但ESG評級差異讓利益相關者難獲準確可持續發展信息。ESG分歧存在的情況下，積極信號傳遞是否順利？ESG評級分歧是否影響債務融資成本？

為了對以上問題進行研究，本文選取2017—2022年我國A股上市公司作為研究樣本，探究ESG評級分歧對企業債務融資成本的影響。研究發現，ESG評級分歧與企業的債務融資成本呈顯著正相關關系，通過Heckman兩階段回歸、解釋變量滯后一期等方法對內生性問題加以緩解和控制后，實證結果依然穩健。進一步研究發現，債務違約風險在上述關系中起中介作用。同時，處于我國東部地區的企業、非國有企業以及不具備銀企關系的企業，ESG評級分歧對債務融資成本的增加作用更加明顯。

本文貢獻主要體現在以下兩個方面：

（1）國內鮮有文獻關注ESG評級分歧及其經濟后果，本文明確了ESG評級分歧與企業債務融資成本的關系。

（2）研究證實ESG評級分歧增加企業債務融資成本，影響ESG評級有用性。本文提出改進建議，助力完善ESG數據建設，發揮評級價值，具有一定實踐意義。

下文結構安排：第二部分為文獻綜述；第三部分是理論分析與假設提出；第四部分為研究設計；第五部分為實證檢驗結果；第六部分為進一步研究；最后是研究結論與啟示。

二、文獻綜述

目前，全球ESG評級機構的數量已經超過600家，機構之間評級意見不一致，即ESG評級分歧的現象愈發明顯。Chatterji等[ 1 ]研究發現，6家著名ESG評級機構評級結果之間的平均相關性僅有0.3，在調整社會責任差異后系數亦未增長。Monica等（2020）選用1 049家上市公司為樣本，對4家著名ESG評級機構評級結果之間的相關性進行了研究，得出4家機構評級結果的平均相關性僅為0.58，經過統一評級結果量綱計算4家機構評級的一致性，計算得出平均一致率僅有24%。Berg等[ 2 ]對6家著名ESG評級機構對924家公司給出的評級結果進行分析，得出相關性系數僅為0.55。港中文與華夏理財發布的2021年ESG投資報告指出，8家評級機構的相關性近0.5，顯示ESG評級分歧普遍，影響投資者決策，限制可持續投資，增加綠色公司資本成本并削弱它們從事ESG行為的動力與能力。

（一）ESG評級分歧的成因

Christensen等[ 5 ]研究發現，ESG信息披露越多，ESG評級分歧越大，且分歧主要集中在環境維度與社會責任維度。企業披露ESG信息越多，ESG評級機構主觀判斷越多。學者將指標分為輸出與輸入，發現輸出指標分歧更大。Kruger等（2016）指出，不同的ESG評級機構會在不同時間以不同的順序來尋找和檢索ESG信息，而評級機構對先獲取的ESG數據的評估可能會影響到他們對其他ESG數據的后續評估，即在評估過程中，評級機構會逐漸產生預期，進而影響后續對ESG信息的解釋。

（二）ESG評級分歧的經濟后果

從股票收益方面看，Avramov等[ 6 ]發現分歧越大的公司，投資者會對該公司的情況做出樂觀估計，認為最高評級可以更真實地反映企業績效，進而高估企業狀況，使未來股票收益偏低。Gibson等[ 7 ]則發現環境、社會責任、公司治理三個維度的分歧會帶來不同的股價收益結果，環境維度分歧高的公司會有更高的未來回報，社會責任和治理維度分歧高的公司后續則會有較低的股票回報。

從投資組合決策和資產定價方面看，ESG評級分歧會導致更嚴重的市場溢價和更高的風險規避程度，加大了可持續投資的風險，從而降低了投資者的參與度。因為ESG評級分歧的存在，投資者無法準確評估企業真實的ESG表現，進而產生不確定性溢價，且三個維度中，公司治理維度是引發溢價的最主要原因。從融資傾向方面看，ESG分歧會帶來更大的股價回報波動，并且會減少企業獲取外部融資的可能性，企業會更傾向于內部融資。

綜上所述，現有研究已證明，ESG評級分歧會增加資本市場噪聲，對企業的融資行為產生影響。

三、理論分析與假設提出

根據信息不對稱理論，利益相關者受自身精力和信息途徑的局限，僅通過自身的調查很難對目標企業的可持續發展情況進行全面、細致了解，即存在信息不對稱。而債權人等利益相關者只有在了解或者掌握一個企業的信息后，才可以做出決策。因此，利益相關者獲取ESG信息的渠道主要有兩個：一是企業自行披露的ESG信息[ 8 ]；二是ESG信息機構——ESG評級機構提供的信息，即ESG評級。

我國處于ESG信息披露建設階段，企業披露的ESG信息質量不一。部分A股公司已連續或曾披露ESG報告，但內容冗長且格式各異，存在選擇性披露現象，增加了利益相關者獲取信息的難度。同時，也有企業從未或未系統披露ESG信息，評估其ESG表現更困難。

ESG評級機構有足夠時間評估企業ESG信息，且更專業，通過專有模型給出直觀評分。它們的存在降低了利益相關者了解企業ESG表現的難度，便于評定、比較企業可持續發展能力并做出決策。顯然，利益相關者愈發重視ESG評級，且ESG評級已經成為利益相關者進行決策時運用的信息工具之一，是利益相關者獲取企業ESG信息的主要渠道。

但是，ESG評級分歧會導致ESG評級的信息傳遞作用受阻。一個公司的可持續發展能力被一家評級機構給予積極肯定，同時又被另一家評級機構給予消極評價，ESG評級分歧越大，說明企業ESG表現的不確定性越大，這無疑會讓利益相關者對企業的可持續發展水平產生困惑。

利益相關者中，債權人會對企業的債務融資成本產生直接影響。于債權人而言，不確定的ESG表現意味著更高風險。Berger和Udell[ 2 ]研究發現，當銀行無法評估或者確定企業未來的風險時，便會向企業要求更高的風險補償率以規避風險，風險補償率與企業所面臨的融資成本有關。其他的利益相關者，如投資者、政府、客戶及供應商等會對企業的債務融資成本產生間接影響。于政府而言，ESG表現的不確定性意味著高質量發展的不確定性。當存在ESG評級分歧時，企業是否高質量發展無法得到一致評價，政府有可能會減少優惠。同樣，理性消費者和供應商會在滿足自身效益最大化和社會責任感的條件下選擇高質量發展的企業[ 9 ]。當存在ESG評級分歧時，客戶與供應商產生困惑，會傾向于縮短商業信用期限或者降低商業信用額度，間接增加企業成本。于資本市場的債券投資者而言，他們對ESG表現穩定的企業會更具認同感，進而可以降低企業的債券發行利差[ 10 ]。而當ESG評級分歧存在時，投資者無法明晰企業的可持續發展情況，除非企業增加利差，否則投資者不傾向于選擇ESG表現不確定的企業。

Rajan[ 11 ]指出，相比企業管理層，外部信息使用者處于信息劣勢地位，而企業融資成本的降低主要是通過緩解信息不對稱實現的。前文表明，ESG評級機構給予的評級結果是利益相關者獲取企業ESG信息的主要渠道，而在ESG評級分歧的情況下，這條渠道不再提供足夠有效的信息，信息不對稱亦得不到緩解，利益相關者不能成功評估目標企業的可持續發展能力，無法確定企業未來風險，便會采取措施來補償自身所面對的風險，企業進而面臨更高的債務融資成本。

根據上述分析，本文提出假設1：

H1：ESG評級分歧與企業債務融資成本之間呈正相關關系，即ESG評級分歧越大，企業所面臨的債務融資成本越高。

根據信號傳遞、資源基礎與聲譽理論，ESG表現好的企業傳遞積極信號，積累聲譽資本，形成特殊資源，保護企業發展，降低危機可能性。ESG評級分歧高意味著企業ESG表現不確定性大，阻礙積極信號傳遞與聲譽資本累積，利益相關者難以評估違約風險，聲譽資本保護作用減弱。因此，ESG評級分歧低的企業面臨更低的債務融資成本。

根據上述分析，本文提出假設2：

H2：債務違約風險在ESG評級分歧與企業債務融資成本之間起中介作用。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2017—2022年滬深A股上市公司為研究樣本，剔除金融、ST/*ST企業、數據不全企業，縮尾處理連續變量極端值后，得5 356個公司—年度觀測值。數據來自CSMAR、Wind與彭博數據庫，構建非平衡面板數據以減少數據損失。

本文選取2017年為樣本起點，因需至少三家ESG評級機構數據構建分歧指標，且國內ESG評級在2017年左右興起，2017年前數據缺失較多。ESG評級分歧指標選Wind、華證與彭博，因這三家機構主流且使用度高，文獻中常用其進行實證。三家均為指數供應商，注重市場、商業性，適合探究對企業債務融資的影響。Wind與華證為國內，彭博為國外，構建ESG評級分歧指數更具代表性。

（二）變量定義

1.被解釋變量

債務融資成本（COST），參照王皓非和錢軍[ 12 ]的做法，采用財務費用與平均總負債的比值衡量。為縮小變量數值差異，本文將計算出的利息支出負債率乘以100處理。

2.解釋變量

本文用Wind、華證、彭博三家ESG評級機構構建ESG評級分歧變量，需將結果轉為0～100的可比數值。Wind評級分數（1—10分）乘以10得到結果；華證評級因無法獲得具體分數，取各等級區間中心值作為代理評分；彭博評級直接使用其滿分100分的打分結果。數值轉化完成后，參照Serafeim和Yoon[ 13 ]的研究，取三家評級得分的標準差，衡量同一家企業ESG評級機構的評級分歧。

3.控制變量

基于已有研究，參照管考磊和鐘梅花[ 14 ]的研究進行控制變量的設置。本文選取賬面市值比（BM）、企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、流動比率（CR）、有形資產比率（Tan）、托賓Q值（TobinQ）、企業成長能力（Growth）、息稅前營業利潤率（EBIT）、會計師事務所是否為四大（Big4）作為控制變量。

各個變量的具體含義和計算方法如表1所示。

（三）模型設計

參考陳若鴻等[ 15 ]、白雪蓮等[ 16 ]的研究，構建如下模型檢驗H1：

選用個體—時間雙向固定效應進行回歸。模型（1）中，COST代表債務融資成本衡量指標，ESG代表ESG評級分歧指標，Controls代表一系列控制變量。？茁0為截距項，？著i，t代表隨機擾動項，Year為時間固定效應，Symbol為個體固定效應。鑒于利益相關者在做出決策時，所參考的是企業以往的信息，故將解釋變量與控制變量做滯后一期處理，這樣操作同時可以緩解各指標同期可能產生的內生性問題。

五、實證結果分析

（一）描述性統計

表2報告了變量的描述性統計結果。從結果可以看出，被解釋變量債務融資成本——財務費用負債率平均值為0.897，最小值為-10.324，最大值為5.157，標準差為2.45，中位數為1.236，可知我國上市公司債務融資成本差距較大。核心解釋變量ESG評級分歧最小值為1.078，最大值為39.74，中位數為24.23，平均值為24.113，說明本文所選取樣本中企業的ESG表現評價普遍存在分歧，且分歧程度不小。被解釋變量、核心解釋變量和其余控制變量的平均值與中位數均差別不大，表明從總體上看，各個變量的觀測值基本符合正態分布。

（二）回歸結果與分析

表3顯示，ESG評級分歧越大，企業債務融資成本越高，且在1%水平上顯著，H1得證。控制變量中，企業規模、流動比率、有形資產比率與債務融資成本負相關，顯示企業風險承受能力越強，成本越低；而資產負債率正相關且顯著，表明高資產負債率企業面臨更高風險與成本，H1得證。

（三）穩健性檢驗

1.更換解釋變量衡量方式

表4列（1）報告了替換解釋變量衡量方式后的回歸結果。本文采用極值差來衡量ESG評級分歧，計算方法為同企業同年度的最大值與最小值之差，變量名稱為ESG2。從表中可以看出，ESG評級分歧的回歸系數為0.017且在1%的水平上顯著，與主回歸結果一致。

2.替換被解釋變量

本文還通過替換被解釋變量的方式驗證研究結論的可靠性。參考王皓非和錢軍[ 12 ]的做法，采用財務費用中的利息費用與平均總負債之比重新度量債務融資成本，表4列（2）報告了替換被解釋變量后的回歸結果。核心解釋變量ESG評級分歧的回歸系數為0.007，且在5%的水平上顯著，與主回歸結果基本一致，結論并未發生顯著變化。

3.Heckman兩階段回歸

構建ESG評級分歧需至少三家機構評級，而企業規模、存續時間、財務風險等影響評級機構選擇。大企業、長期存續、財務風險或業績突出企業更易被評級，也更易產生ESG評級分歧。因此，前文研究可能存在樣本選擇偏誤。

采用Heckman兩步法來控制本文可能存在的樣本偏誤問題。第一步，以全部A股上市公司為樣本，選擇企業規模、資產負債率、經營業績和外生變量——公司年齡來估計企業存在ESG評級分歧的概率，計算出逆米爾斯比（IMR）。第二步，將逆米爾斯比作為控制變量代入模型中進行回歸，其中，經營業績用企業的ROA指標衡量。表5報告了第二步回歸結果。ESG評級分歧的回歸系數為正，且在1%的水平上顯著，本文的假設再一次得到驗證。

六、拓展性研究

（一）影響機制檢驗

為檢驗H2，本文選用我國上市公司構造Z_Score模型來衡量債務違約風險。Z_Score值越小，說明企業的債務違約風險越大。具體計算方法：

本文設計以下模型檢驗債務違約風險的中介作用：

模型（3）和（4）中，Z_Score表示企業的債務違約風險，Controls、？茁0、？著i，t、Year和Symbol的含義與模型（1）相同。本文主要關注模型（3）中？茁1的符號與顯著性，若顯著為負，則繼續檢驗模型（4），并主要關注模型（4）中？茁2的符號與顯著性，若顯著為負，則債務違約風險的中介作用成立。

表6報告了債務違約風險的中介效應回歸結果。在列（2）中，ESG評級分歧的回歸系數為-0.009，且在1%的水平上顯著，說明ESG評級分歧越大的企業，債務違約風險越高。在列（3）中，債務違約風險系數為-0.3058，且在1%的水平上顯著，說明債務違約風險在ESG評級分歧與企業債務融資成本之間發揮部分中介作用，ESG評級分歧越大，意味著企業的債務違約風險越高，進而企業面臨更高的債務融資成本。

（二）異質性分析

1.產權性質差異

不同產權性質企業，ESG評級分歧對債務融資成本影響不同。國有企業因政府支持運營穩健，債務風險小，易獲政府援助，故ESG評級分歧對其債務融資成本影響小。相比之下，民營企業受ESG評級分歧影響更大，面臨更高債務融資成本。基于上述分析，本文將研究樣本分為國有企業與民營企業兩組進行檢驗，表7列（1）與列（2）報告了分組回歸的結果。列（1）為國有企業樣本組，從回歸結果可以看出，ESG評級分歧的回歸系數為正但并不顯著。列（2）為民營企業樣本組，ESG評級分歧的回歸系數為0.058且在1%的水平上顯著。回歸結果表明，ESG評級分歧對民營企業債務融資成本的正向影響更明顯。

2.所屬地區差異

經濟發展程度不同的地區，ESG評級分歧對債務融資成本影響不同。我國東部經濟活躍，市場化程度高，債務融資頻繁，利益相關者更關注ESG評級，因此ESG評級分歧對債務融資成本的正向影響在東部更顯著。本文參考李建軍等[ 17 ]、沈小波[ 18 ]等的研究劃分地區，將樣本分為東部、中部、西部三組，進一步考察此影響。表7列（3）—列（5）顯示按地區分組回歸結果。東部樣本多于中西部，與區域經濟發展差異相符。東部ESG評級分歧系數顯著為正，中西部不顯著，說明ESG評級分歧與企業債務融資成本正相關關系在東部地區更顯著。

3.是否具備銀企關系

在銀行主導體系中，銀行直接影響企業債務融資成本。銀企關聯使銀行依賴長期接觸的“軟信息”決策貸款[ 19 ]，降低對ESG評級分歧的敏感度，風險補償率變動小。因此，ESG評級分歧對無銀企關系企業債務融資成本影響更顯著。

本文參考翟勝寶[ 19 ]的研究，依據銀行持股、企業持股銀行、高管銀行背景判斷銀企關系。回歸結果（略）顯示，按銀企關系分類后，無銀企關系企業ESG評級分歧系數為0.058且在1%水平顯著，而有銀企關系企業該系數不顯著且為負。這表明，對存在銀企關系的企業，ESG評級分歧對債務融資成本影響不顯著，因銀行已掌握企業信息；而在無銀企關系企業中，ESG評級分歧對債務融資成本的正向影響更顯著。

七、結論與政策建議

本文以2017—2022年非金融A股上市公司為樣本，結合Wind、彭博、華證ESG評級數據，研究ESG評級分歧與企業債務融資成本的關系。結果顯示，ESG評級分歧與企業債務融資成本正相關，且穩健；債務違約風險起中介作用。分組研究顯示，此關系在民營企業、東部地區企業及無銀企關系企業中更顯著。

本文通過上述研究提出以下政策建議：

第一，加強ESG數據標準化，統一披露格式與內容，解決評級分歧。目前企業雖涵蓋環境、社會責任、公司治理三方面于ESG報告，但細分議題理解及計算方法各異，如員工安全保障議題衡量標準不同。此外，ESG報告披露非強制且格式內容不統一，導致企業選擇性披露積極內容，隱藏消極信息，甚至跨年度改變計算方式以美化數據，造成數據缺失與失真。因此，ESG評級結果存在差異，亟需標準化ESG數據，確保信息一致性，提升評級結果質量。

第二，ESG機構應明確自身的ESG影響因子，因不同機構對同一議題評級不同，導致評價差異。由于利益相關者精力有限，所以將ESG評級機構作為信息來源，因此評級機構需保持透明，明確影響因子，以便利益相關者客觀評價企業可持續發展能力，提升評級有用性。否則，眾多評級將使利益相關者困惑，從而失去信息傳遞作用。

第三，企業可在ESG信息披露和債務融資時，公布歷年不同機構的ESG評級，便于利益相關者比較來輔助決策。雖ESG評級分歧難以避免，但此舉能縮小分歧，降低對企業債務資本成本的影響，提升評級質量與實用性。

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