經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng) 消費(fèi)明顯回升

6月16日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，5月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)5.8%（增加值增速均為扣除價(jià)格因素的實(shí)際增長(zhǎng)率），增速比上月略降0.3個(gè)百分點(diǎn)；5月社會(huì)消費(fèi)品零售同比增長(zhǎng)6.4%，增速比上月大幅上升1.3個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2024年以來的最好水平；1-5月全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長(zhǎng)3.7%，增速比1-4月稍降0.3個(gè)百分點(diǎn)；5月全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.0%，比上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。

整體來看，經(jīng)濟(jì)頂住壓力保持平穩(wěn)運(yùn)行，生產(chǎn)需求穩(wěn)定增長(zhǎng)，就業(yè)形勢(shì)總體穩(wěn)定，新動(dòng)能成長(zhǎng)壯大，高質(zhì)量發(fā)展向優(yōu)向新，展現(xiàn)出中國(guó)經(jīng)濟(jì)較強(qiáng)韌勁和活力。

具體來看，經(jīng)濟(jì)的新舊動(dòng)能有所分化，在以舊換新等大力提振消費(fèi)的政策推動(dòng)下，去年下半年以來消費(fèi)增速不斷攀升，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)增加；而傳統(tǒng)的房地產(chǎn)依然面臨一定的壓力。

但也要看到，當(dāng)前外部環(huán)境的不穩(wěn)定不確定因素仍較多，國(guó)內(nèi)需求擴(kuò)大內(nèi)生動(dòng)能尚需增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好基礎(chǔ)仍需穩(wěn)固。

以舊換新大發(fā)力" 消費(fèi)明顯增長(zhǎng)

在“五一”“端午”假期、“6·18”平臺(tái)促銷、消費(fèi)品以舊換新政策等共同作用下，5月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)6.4%，增速比上月大幅提升1.3個(gè)百分點(diǎn)，為2024年以來月度最高水平。1-5月服務(wù)零售額增長(zhǎng)5.2%，比1-4月加快0.1個(gè)百分點(diǎn)。

消費(fèi)品以舊換新政策成效持續(xù)顯現(xiàn)，帶動(dòng)了居民消費(fèi)潛力釋放，相關(guān)商品銷售快速增長(zhǎng)。5月限額以上單位家用電器和音像器材類、通信器材類、文化辦公用品類、家具類商品零售額同比分別增長(zhǎng)53%、33%、30.5%、25.6%，合計(jì)拉動(dòng)社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)1.9個(gè)百分點(diǎn)，比上月提高0.5個(gè)百分點(diǎn)。

2025年“6·18”網(wǎng)絡(luò)零售平臺(tái)促銷活動(dòng)自5月13日啟動(dòng)，與消費(fèi)品以舊換新政策疊加，帶動(dòng)網(wǎng)上零售商品銷售加快。1-5月份，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比增長(zhǎng)6.3%，比1-4月份加快0.5個(gè)百分點(diǎn)，占社會(huì)消費(fèi)品零售總額比重達(dá)24.5%。

但也要看到，居民消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿有待提升，消費(fèi)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力仍待增強(qiáng)。

民生證券指出，未來一段時(shí)間，消費(fèi)的“短板”可能會(huì)顯現(xiàn)。一方面，當(dāng)前的消費(fèi)復(fù)蘇更多依靠政策“助力”。隨著政策資金的使用和消耗，部分地區(qū)出現(xiàn)“國(guó)補(bǔ)”暫?；蛘{(diào)整，消費(fèi)動(dòng)能的延續(xù)仍需政策進(jìn)一步加力。另一方面，商品消費(fèi)呈現(xiàn)出“量?jī)r(jià)分化”的鮮明特征，也反映出需求端的修復(fù)仍存在癥結(jié)。

與消費(fèi)的不斷回升相比，房地產(chǎn)市場(chǎng)仍存在一定的壓力。1-5月全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降10.7%，降幅比1-4月擴(kuò)大0.4個(gè)百分點(diǎn)；1-5月新建商品房銷售面積同比下降2.9%，降幅比1-4月擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)。

6月13日國(guó)常會(huì)對(duì)穩(wěn)地產(chǎn)政策做出了最新部署，會(huì)議指出，構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，對(duì)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)、健康、高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義，要著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)、先立后破，有序搭建相關(guān)基礎(chǔ)性制度。要扎實(shí)有力推進(jìn)“好房子”建設(shè)，納入城市更新機(jī)制加強(qiáng)工作統(tǒng)籌，在規(guī)劃、土地、財(cái)政、金融等方面予以政策支持。要對(duì)全國(guó)房地產(chǎn)已供土地和在建項(xiàng)目進(jìn)行摸底，進(jìn)一步優(yōu)化現(xiàn)有政策，提升政策實(shí)施的系統(tǒng)性有效性，多管齊下穩(wěn)定預(yù)期、激活需求、優(yōu)化供給、化解風(fēng)險(xiǎn)，更大力度推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)。

圖1 消費(fèi)增速明顯提升

圖2 政府部門融資對(duì)社融形成支撐

近日，廣州打響全面取消“三限”第一槍。民生證券認(rèn)為，往后看，預(yù)計(jì)城市更新將作為供給端的主要抓手，需求端核心城市的限制性政策存在進(jìn)一步打開空間。

在投資端，制造業(yè)投資是主要支撐，基建增速小幅回落。1-5月制造業(yè)投資增長(zhǎng)8.5%，仍保持較高的增長(zhǎng)；1-5月狹義基建投資增長(zhǎng)5.6%，較1-4月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。

中國(guó)銀河證券認(rèn)為，1-5月政府債累計(jì)融資6.3萬億元，較上年同期多增約3.8萬億元，但其中有1.6萬億元為特殊再融資專項(xiàng)債（化債資金），地方專項(xiàng)債在化債因素下對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)際拉動(dòng)作用有限，對(duì)應(yīng)中央主導(dǎo)基建保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，地方主導(dǎo)基建則持續(xù)偏弱。

如何理解社融和信貸的背離

央行公布的數(shù)據(jù)顯示，5月新增人民幣貸款6200億元，同比少增3300億元；新增社會(huì)融資規(guī)模2.29萬億元，同比多增2271億元，存量社會(huì)融資規(guī)模同比增長(zhǎng)8.7%，增速與上月持平；廣義貨幣供給量（M2）同比增長(zhǎng)7.9%，增速比上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。

5月新增社融同比多增主要得益于政府債券融資、企業(yè)直接融資、對(duì)實(shí)體的外幣貸款的支持，分別同比多增2367億元、1252億元、622億元。拖累項(xiàng)則來自對(duì)實(shí)體的人民幣貸款，同比少增2237億元。

2024年9月是本輪中國(guó)宏觀政策的拐點(diǎn)，隨著財(cái)政政策的持續(xù)發(fā)力，政府債券融資持續(xù)快速增長(zhǎng)，成為支撐社融的主要力量。政府債券余額同比增速?gòu)?024年11月的15.2%升至2025年5月的20.9%，同期的存量社融同比增速也從7.8%升至目前的8.7%。

不過社融中的人民幣貸款余額增速并未明顯增長(zhǎng)，與社融的增長(zhǎng)形成一定程度的背離。人民幣貸款余額同比增速?gòu)?024年11月的7.8%下降到2025年5月的7%。

這一背離現(xiàn)象常被解釋為私人部門的信用擴(kuò)張依然受限，不過這種觀點(diǎn)可能忽視了直接融資對(duì)私人部門的支持。中國(guó)銀河證券認(rèn)為，企業(yè)直接融資已形成部分良性替代。自2024年11月以來，除了3月，其他月份企業(yè)直接融資均呈現(xiàn)同比多增，這背后的推動(dòng)因素包括股票市場(chǎng)更為活躍，債券利率下行，新質(zhì)生產(chǎn)力與直接融資更適配，科技創(chuàng)新債券的發(fā)行等。事實(shí)上，剔除政府融資的社融存量同比增速已持續(xù)半年穩(wěn)定在6%左右，并未持續(xù)下行。

值得注意的是，5月外幣貸款自2024年3月份以來首次正增長(zhǎng)，同比多增622億元。這可能與近期美元走弱，人民幣匯率貶值壓力有所減緩，企業(yè)部門對(duì)匯率預(yù)期轉(zhuǎn)好有關(guān)。

展望未來，廣發(fā)證券判斷，6月以來狹義流動(dòng)性延續(xù)偏寬松特征、央行兩次買斷式逆回購(gòu)操作投放中長(zhǎng)期流動(dòng)性；需求端能否進(jìn)一步打開成為關(guān)鍵。從線索來看，一是6月底前下達(dá)全部“兩重”項(xiàng)目清單；同時(shí)設(shè)立新型政策性金融工具解決項(xiàng)目建設(shè)資本金不足問題；二是地產(chǎn)政策繼續(xù)放松，6月12日廣州市發(fā)布《廣州市提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)實(shí)施方案（征求意見稿）》繼續(xù)優(yōu)化房地產(chǎn)政策。前期一直偏弱的建筑業(yè)開工能否在三季度加速，是信用擴(kuò)張能否形成的關(guān)鍵。