中金公司：全球資產(chǎn)變局下A股韌性凸顯下半年或“前穩(wěn)后升”

當(dāng)前，世界處于百年未有之大變局，過(guò)去40年以全球化和金融化為特征的全球宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展路徑進(jìn)入到地緣經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，美國(guó)加征關(guān)稅即是對(duì)過(guò)去幾十年全球化的重新校準(zhǔn)。

在全球宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣秩序等都面臨重構(gòu)的大環(huán)境下，如何抓住新秩序重建中的投資機(jī)遇？中金公司2025年中期投資策略會(huì)給出了答案。6月11日至13日，中金公司2025年中期投資策略會(huì)在上海成功舉辦。本次會(huì)議以“韌性與重構(gòu)”為主題，圍繞市場(chǎng)關(guān)注的中國(guó)經(jīng)濟(jì)與全球資產(chǎn)展望、地緣經(jīng)濟(jì)、AI大模型、具身智能、新消費(fèi)、高端制造等核心主題進(jìn)行了前瞻討論。

地緣經(jīng)濟(jì)重構(gòu)下的中美經(jīng)濟(jì)

中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究部負(fù)責(zé)人、中金研究院院長(zhǎng)彭文生指出，近期美國(guó)出現(xiàn)了通脹上升、美國(guó)股債匯“三殺”等跡象，這是對(duì)過(guò)去全球宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展路徑的反思。

從全球化時(shí)代到地緣經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，投資者又該從哪些方面來(lái)理解這種變化呢？彭文生表示，一是如何理解美國(guó)政府債務(wù)的可持續(xù)性。美債雖不會(huì)顯性違約，但通脹導(dǎo)致利率上升，加劇美國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)利率上升的脆弱性。二是如何看美元弱勢(shì)。美元過(guò)去的內(nèi)貶外升導(dǎo)致匯率高估，未來(lái)可能存在對(duì)外貶值壓力。三是如何看中國(guó)的財(cái)政擴(kuò)張力度。未來(lái)可將化解債務(wù)負(fù)擔(dān)和財(cái)政擴(kuò)張結(jié)合起來(lái)，有助于促進(jìn)國(guó)內(nèi)需求。四是如何認(rèn)識(shí)實(shí)體資產(chǎn)重要性上升。目前美股財(cái)富效應(yīng)仍在支撐美國(guó)消費(fèi)需求，但未來(lái)美股高估值可能調(diào)整，以應(yīng)對(duì)其內(nèi)部的供給不足問(wèn)題。

對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)及貨幣政策，中金公司研究部美國(guó)宏觀首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉政寧指出，美國(guó)加征關(guān)稅不僅是針對(duì)貿(mào)易問(wèn)題的技術(shù)性回應(yīng)，更是對(duì)過(guò)去幾十年全球化的重新校準(zhǔn)。展望未來(lái)，他表示，關(guān)稅短期具有滯脹效應(yīng)，下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)或呈現(xiàn)“增長(zhǎng)放緩、通脹階段性上行”的狀態(tài)。中期來(lái)看，美國(guó)或?qū)钠胶庳?cái)政轉(zhuǎn)向功能財(cái)政，有助于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。財(cái)政的風(fēng)險(xiǎn)在于通貨膨脹，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策重心或?qū)目雇s轉(zhuǎn)向防通脹。

對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)，中金公司研究部首席宏觀分析師張文朗指出，過(guò)去半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)一個(gè)突出的現(xiàn)象是GDP增速改善但物價(jià)偏弱。量?jī)r(jià)分化固然有需求缺口的貢獻(xiàn)，但經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和技術(shù)進(jìn)步提速也通過(guò)勞動(dòng)市場(chǎng)使得通脹中樞下移。勞動(dòng)市場(chǎng)接近于所謂的“準(zhǔn)平衡”態(tài)勢(shì)。展望下半年，張文朗預(yù)計(jì)，在金融周期調(diào)整趨緩的大背景下，房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累或繼續(xù)收窄，制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力繼續(xù)提升，“準(zhǔn)平衡”增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)，結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)值得期待。

貨幣秩序重構(gòu)下的資產(chǎn)變局

2025上半年，美國(guó)“對(duì)等關(guān)稅”政策導(dǎo)致全球市場(chǎng)動(dòng)蕩，更大的后遺癥卻是引發(fā)了全球?qū)γ涝Y產(chǎn)的“不信任”，使得“去美元”成為共識(shí)。

中金公司研究部海外策略首席分析師劉剛認(rèn)為，這一建立在宏大敘事和高度趨同的共識(shí)，幅度上不及預(yù)期，甚至是美國(guó)資產(chǎn)或再跑贏。2024年年底到2025年年初，美國(guó)和中國(guó)的信用周期經(jīng)歷了從擴(kuò)大到收窄的過(guò)程，劉剛判斷，下半年可能走向再均衡。

全球貨幣秩序正在加速重構(gòu)，這種重構(gòu)表現(xiàn)為多元化和碎片化，中金公司研究部執(zhí)行負(fù)責(zé)人、首席策略分析師繆延亮指出，新貨幣秩序下，美債高利率對(duì)人民幣資產(chǎn)的影響減弱。

繆延亮認(rèn)為，國(guó)際貨幣體系加速多元化，或?qū)楦酃蓭?lái)可觀的增量資金。他預(yù)計(jì)，港股同時(shí)受益中國(guó)基本面韌性、AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、估值低和外資低配，有望延續(xù)重估。隨著內(nèi)資對(duì)港股的影響力上升，A股和港股相關(guān)系數(shù)持續(xù)上升至歷史高位，AH溢價(jià)也處于近5年低位，若港股上漲可能也對(duì)A股有外溢效應(yīng)。

對(duì)于2025年下半年港股市場(chǎng)的配置，劉剛認(rèn)為，整體指數(shù)或難有趨勢(shì)機(jī)會(huì)而區(qū)間震蕩，但會(huì)存在結(jié)構(gòu)性行情。他建議，一是市場(chǎng)低迷時(shí)積極介入，但亢奮時(shí)適度獲利；二是要聚焦結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，建議關(guān)注分紅、科技、出海、新消費(fèi)等。在這些領(lǐng)域，港股都具有更多的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

對(duì)于A股市場(chǎng)，中金公司研究部國(guó)內(nèi)策略首席分析師李求索判斷，歷史“大底”及2025年階段底部或均已出現(xiàn)，A股韌性凸顯。展望2025年下半年，李求索認(rèn)為，不確定性主要來(lái)自外部挑戰(zhàn)，仍需注重中國(guó)宏觀政策應(yīng)對(duì)。李求索預(yù)計(jì)A股下半年節(jié)奏上或?yàn)椤扒胺€(wěn)后升”，上行空間的打開(kāi)取決于一攬子政策，尤其是財(cái)政政策能否繼續(xù)發(fā)力支持復(fù)蘇趨勢(shì)延續(xù)。

配置方面，李求索建議，不確定性環(huán)境下聚焦確定性，先穩(wěn)后攻，具體包括：一是產(chǎn)能周期視角下的機(jī)會(huì)；二是與經(jīng)濟(jì)周期和外部風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)度不高的高景氣機(jī)會(huì)；三是分紅確定性強(qiáng)的紅利板塊。他建議關(guān)注5大主題：并購(gòu)重組、人工智能、超跌優(yōu)質(zhì)龍頭、消費(fèi)精細(xì)化和逆周期政策支持。?