超跌反彈如箭在弦

滬綜指從2015年6月峰值的5178點以來，持續震蕩調整，截至本月18日收盤為3088點。當復利增長效應付之闕如，結構行情+波段操作+風格輪換三者成為互證的閉環，短期內會有否極泰來？

上半年概念炒作流行

通達信“板塊漲幅排行”數據顯示，截至本周三（下同），堪稱A股投機情緒風向標的微盤股指數整體市盈率為負，年內漲幅逾34%；同期滬深300滾動市盈率為12.1倍，年內下跌1.52%。

藍籌指數不漲徒奈何？《金融投機史》作者愛德華·錢塞勒日前撰文稱，“中國股市青睞狐貍（暗喻交易型投機者），而非刺猬（暗喻偏重股息回報的價值投資者），理由之一是經通脹調整后年化回報率僅3.3%，僅為美股歷史平均回報率的一半，與中國債券的回報率相近。”這或是中國債市牛長熊短和股市牛短熊長的主因。

A股流行尋求一夜暴富的炒概念和追漲停板模式。截至周三，270個概念指數年內漲跌對比數值為252：18，中位數漲幅為10.4%?！暗笖?，熱炒概念”，成為上半年投資主線。此時，弱市場的背景是賺錢效應并不差，散戶群體大概率戰勝基準指數。5413只A股年內漲幅中位數為6.31%，共有3254只（占比逾六成）的個股跑贏年內漲幅為1.69%的中證全指。

港股大擴容A股或難跟進

當概念股紛紛戰勝核心資產概念，乍一看似是全面牛市啟動，實為風格大輪換——藍籌去年漲多了，今年大休整，小票接棒漲，活躍市場。中證A50和中證2000在2024年漲幅分別約為15.5%和-2.14%，今年以來的漲幅分別約為-1.78%和10.7%。

由于概念炒作的估值高企和周期短暫，上市公司套現和融資意愿高。產業資本在股市套現的高價位，能支撐產能擴張的低成本，副作用是投資邊際收益遞減甚至速減，難以正反饋高位買單的A股股民。以價值投資著稱的美國資管巨頭GMO的最新研究論文顯示，從2014年9月至2024年9月，中國股市收益為微跌的負年化回報率，主因是基本面惡化和顯著的股東權益稀釋。其間增發股票降低了年化回報率2.6個百分點。

股權融資回報率過低，是A股受困于箱體格局的主因。安永最新統計顯示，截至6月11日，A股年內共有50家公司首發上市，融資額371億元，IPO數量和募資額同比增幅約為14%。據其預測，下半年，A股IPO將呈現與市場承受能力相匹配的節奏化發行“新常態”。

市場普遍預測，今年IPO主戰場在港股。Wind數據顯示，截至6月17日，港股IPO融資額約為780億港元，同比增長566%，逼近去年全年的融資額。擴容提速并未遏制炒新股熱潮。港股次新股指數一改2021年至2023年連跌三年的窘境，2024年和今年年內分別上漲9.92%和23.7%，呈現熊市助跌和牛市助漲的順周期屬性。深度介入的跨國投行集體唱多。這是華爾街資本造浪以求高位套現，還是長期看好人民幣升值潛力？

新舊概念緣何估值迥異

A股短期難以擺脫箱體格局，存量博弈的必然結果是結構分化，所謂的新概念（諸如新經濟、新消費、創新藥）和老概念（舊經濟、舊消費、仿制藥）的估值鴻溝擴大。

新舊概念待遇懸殊，讓偏重高息股的“國家隊”維穩難度加大。證金匯金持股指數涵蓋223只樣本股，年內漲幅均值和中位數分別為-3.69%和-3.67%，從估值來看，該指數滾動市盈率中位數為18.7倍，股息率中位數為1.8倍，整體估值高于滬深300。

當下，“拿一成現金買短期國債，剩余九成投資標普500ETF，然后長期持有?！被蚴巧敉顿Y者不錯的投資策略。

另外，最近市場擴容出現新動向：一是證監會將在科創板推出設置科創成長層。二是《關于深入推進深圳綜合改革試點深化改革創新擴大開放的意見》提出，允許在港上市的粵港澳大灣區企業在深交所上市。長期來看，滬深證交所均有擴容意愿，只是中資股回歸沖擊更大，A股的新經濟屬性將大增，或助大盤突破箱體格局的魔咒。政策敏感資金會提前布局嗎？

中長期來看，港股強+A股弱的格局有望改變。截至6月18日的過去5個交易日里，滬綜指、恒指和恒生AH股溢價指數分別上漲-0.4%、-2.69%和1.32%。其中，恒生AH股溢價指數本月一度跌至2020年6月的極低水位，超跌反彈如箭在弦。

（作者系職業投資人。文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）