內外約束仍存等待風險偏好改善

內外宏觀約束仍存，總量層面的風險偏好改善需要耐心。國內的宏觀約束主要體現在三點。第一，超預期的5月社零數據難以外推，“618”促銷前置、以舊換新加速、假期錯位等大概率使得需求前置。第二，地產市場仍在調整，形成“止跌回穩”的預期需要更大力度的政策。同時，外需不確定性對于經濟基本面的“壓力測試”需要觀察，6月高頻的港口吞吐數據已有收斂跡象。第三，政府部門是信用擴張和拉動總需求的主力，但5月廣義財政支出同比、財政赤字同比均邊際減速。7-8月是觀察政策對沖意愿的窗口。若財政加力形成實體需求，可能改善風險偏好。

海外的宏觀約束主要體現在兩點。第一，高債務/GDP比和高實際利率之下，美國的財政可持續性問題是中長期風險，市場需要逐步定價。3Q25或迎來美債集中到期以及美國債務上限問題等的集中發酵，對應兩個外部變量——美債及美元波動率上升，對A股風險偏好影響的“壓力測試”窗口。第二，中美談判的進展需要跟蹤，包括關稅風險以及非關稅壁壘，如科技及金融領域的限制等，后者可能影響A股的交易結構，但pricein的程度相對低。

結構性行情存在三個痛點，制約自下而上的風險偏好。第一，個股層面，局部的主題性熱點承接不強，6月，個股間收益分化程度邊際收斂至近5年來低位，主動權益自下而上選股找α的難度變大。第二，板塊層面，新消費和創新藥，兩大前期強勢板塊加速上漲后，短期性價比下降，部分資金止盈不可避免。而前期調整的科創又存在產業突破進展偏慢，重啟科創板未盈利企業上市標準將增大未來供給壓力等問題，承接能力有限。第三，風格層面，啞鈴型策略是主動和量化資金的共同選擇，近期兩端“縮圈”，演變為銀行保險+微盤的極致結構，脆弱性上升，增量資金是判斷持續性的關鍵，建議關注險資舉牌動態以及量化產品發行情況。

操作建議：保持耐心，看長做短。短期，總量和結構上，風險偏好或均不具備改善的基礎，調整是共識，不過幅度和斜率的預期均不高。我們建議，控制倉位，留出應對空間。中期，隨著A股盈利周期從磨底到回升，中國資產重估行情將持續演繹，建議布局產業周期有望加速和基本面周期有望反轉的彈性品種以及人民幣升值受益的核心資產。具體配置上，第一，大金融仍是底倉首選，短期具備防御價值，中期受益于人民幣升值，關注保險、國有行、城商行等。第二，彈性品種分步低吸優質籌碼。重點關注產業周期向上、產能周期反轉有望共振的創新藥。產業周期視角下，關注AI鏈，尤其是Q2高頻景氣向上的PCB、游戲等。基本面反轉視角下，關注軍工、化學制品、農化、航空、飲料乳品。