應對需求不足要求宏觀政策機制轉型

2024年12月召開的中央經濟工作會議指出，需求不足是我國經濟運行面臨的主要困難和挑戰，2025年經濟工作的首要重點任務是“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求”。在現階段，面向家庭部門的財政擴張，同時增強財政的自動穩定器功能，可以更有效地把穩增長與調結構結合起來，扎實貫徹中央提出的以人民為中心的發展思想。

2024年12月召開的中央經濟工作會議指出，需求不足是我國經濟運行面臨的主要困難和挑戰，2025年經濟工作的首要重點任務是“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求”。如何理解政策落實的方向、力度、傳導機制是我們判斷未來經濟走勢的關鍵。需求不足有多方面的原因，有房地產調整、金融周期下行等周期性影響，也有收入分配和財稅體制等結構性因素的拖累。從外部來看，地緣經濟競爭加劇我國經濟總需求不足的問題。在這樣的背景下，把提振消費作為2025年經濟工作的第一項重點任務，意味著宏觀政策的機制需要發生變化。

宏觀政策促進經濟穩定的機制來自兩部分，自動穩定器和逆周期調節，這兩方面都面臨挑戰。一方面，與發達國家以及一些新興市場國家相比，中國財政的自動穩定器功能較弱，表現在更依賴具有累退性的間接稅或流轉稅，以及財政支出中用于轉移支付和社會保障的比例偏低。同時，地方政府的土地財政具有明顯的順周期特征，不僅沒有發揮自動穩定器作用，還放大了經濟和金融的順周期波動。中國財政運行的自動穩定器作用不足或者說有所缺失，增強了逆周期調節政策積極主動作為的必要性。另一方面，過去的逆周期調節政策多集中在供給側，例如依靠政策性金融等準財政工具，落地在投資與幫助企業部門。這一做法在過去之所以比較有效，是因為擴大出口可以部分消化投資增加的產能，彌補國內需求不足。但面對日益升溫的保護主義與地緣經濟壓力，中國的外需和出口環境發生了變化。宏觀政策如仍遵循傳統思路，著眼于幫助企業、刺激投資需求等供給側手段是不夠的，因為投資不是最終需求，加大投資只會加劇供大于求的宏觀經濟失衡。

面向家庭部門的財政擴張應該是當前逆周期調節的主要載體。不同于貨幣政策，財政政策可以通過政府與家庭部門直接發生經濟與交易行為（轉移支付、稅收等）而快速有效地作用于消費。把提振消費作為第一重點任務，必然意味財政政策是逆周期調節的第一有效工具。具體而言，完善社會保障體系，尤其是改善弱勢群體的保障，促進中低收人群體增收減負，是結合民生與消費的有效抓手。綜合來看，面向家庭部門的財政擴張可以兼顧穩增長、扎實推進共同富裕以及應對地緣經濟挑戰，達到一舉多得的效果。

現階段面向家庭部門的財政擴張，尤其改善社會保障機制，既促進當前消費需求，也促進未來的財政自動穩定器功能，是兼顧逆周期和跨周期（調整結構）的有效手段。短期來看，面向家庭的財政擴張可能帶來一定的財政收支缺口，因而要輔之以融資端增加國債發行。長遠來看，則需要推動財稅體制改革，比如增加具有累進屬性的直接稅有利于調節收入差距、增強財政的自動穩定器功能。黨的二十屆三中全會《中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定》提出“健全直接稅體系”“規范經營所得、資本所得、財產所得稅收政策，實行勞動性所得統一征稅”“研究同新業態相適應的稅收制度”等，是值得關注的方向。

面向家庭部門的財政擴張是穩增長的關鍵，且有助于推進共同富裕

過去一段時間，關于“產能過?！钡挠懻摷性谥袊洕墓┙o過多上，這一認識存在一定的誤區。雖然供給側在機制上存在一定的扭曲，但現階段中國經濟的主要矛盾是需求不足，體現在就業、物價、企業盈利承壓。內需不足的問題，既有周期性力量的影響，也體現一些結構性因素。中國經濟正處于金融周期下行調整階段，房地產相關的投資和消費需求收縮具有順周期性，以其作為逆周期調節的載體有局限性。

從結構性因素來看，消費不足背后的最突出問題是家庭部門在收入分配中處于不利地位。一是家庭部門收入占國民收人的比重低。國民收人分配結構中包括居民、企業和政府三大部門。萬得（Wind）、國家統計局等的數據顯示，2021年，中國初次分配收人中家庭部門的占比為 61% ，美國為78% ，英國為 175% 。相對較低的家庭部門收人占比，導致消費需求占GDP的比重低。二是從家庭部門內部來看，低收人人群享有的社會保障不足，社會保障體系在覆蓋面、待遇水平與均等化程度上還有待完善。社會保障不足既降低居民的可支配收入，也增強其預防性儲蓄動機，不利于提振消費需求。

在這樣的背景下，個人破產制度的缺失加劇了家庭部門在收入分配中的弱勢地位。黨的二十屆三中全會提出，要“探索建立個人破產制度”。類似于企業破產制度，個人破產制度能夠在個體遭遇不利經濟沖擊時提供恢復機會，有助于遏制經濟運行的順周期性，避免對消費產生過大的沖擊。相關制度的建設和發揮作用需要一定時間，這就要求宏觀政策逆周期調節。尤其需要重視對家庭部門的支持，以彌補個人破產制度缺失的影響。

針對以上問題，宏觀政策舉措的一個重要抓手是通過財政擴張完善社會保障體系，特別是關注對重點群體的轉移支付。財政支出可考慮提高對鄉村老人、育兒家庭、城鎮失業者和住房困難者的社會保障支出。不同于暫時性的收人提振，完善社會保障體系可以提高居民的永久性收入，既增加居民的購買力，也提升其消費傾向。在收人端，降低社保繳費（本質上是具有累退屬性的稅收）、降低增值稅等流轉稅有利于提升中低收入群體的可支配收入。

面向家庭部門的財政擴張不僅有利于穩增長，也可推進共同富裕。一般而言，在經濟體供給不足的情況下，穩增長和共同富裕這兩個目標在短期可能存在沖突之處，因為做大蛋糕面臨約束，提升供給能力（人力、資本、技術進步等）需要時間。但現階段的主要問題是需求不足，這種情況下，財政擴張提振消費需求能夠將穩增長與共同富裕有效結合起來，體現了以人民為中心的發展思想。

面向家庭部門的財政擴張是應對地緣經濟挑戰的有效手段

2025年2月，特朗普宣布對中國所有商品加征 10% 關稅，對所有鋼鐵、鋁制品加征 25% 關稅。關稅對中國是需求沖擊，對美國則是供給沖擊。當前，美國處在金融周期上行階段，中國處在金融周期下行階段。在增加關稅后，美國的供給不足將加劇，可能面臨通脹上行的風險。對于中國，關稅會促進供給轉向國內，需求不足的問題會更突出。

有觀點認為，中國可通過匯率貶值應對關稅帶來的影響，因為匯率貶值可以促進外需，通過增加出口消化供給。這里可能通過兩種渠道來實現：一是通過內部物價下降或與貿易伙伴相比保持較低通脹水平來實現，然而這種方式的前提是經濟增速放緩、失業增加。在經濟已經面臨需求不足的狀況下，通過內部物價下降來應對關稅會加劇通縮壓力，帶來較高的社會成本。二是通過名義匯率貶值，以抵消美國關稅對中國出口競爭力的影響，但匯率不僅通過貿易，也通過金融渠道影響經濟，匯率貶值可能降低金融市場的風險偏好，導致風險資產價格下跌，加劇國內需求的下行壓力。

匯率對經濟的影響還有結構的視角，通過貶值應對關稅，其傳導機制是對企業部門有利，而對家庭部門不利。通過匯率貶值吸收關稅影響，以人民幣計價的中國企業出廠銷售價格可以維持不變，也就是說企業部門受到較少影響或幾乎不受影響。但對家庭部門而言，匯率貶值令中國貿易條件惡化，國內消費者需要以更高的價格進口商品，這降低了家庭部門的實際收入，不利于消費需求。

總結而言，通過匯率貶值應對關稅，在分配上意味著以家庭部門受損來幫助企業部門，在宏觀上意味著有利于投資、不利于消費，加大中長期的結構矛盾。因此，應對關稅沖擊，貶值不是最佳的應對舉措，而是需要通過擴張性的財政政策來應對。面向家庭部門的財政擴張能提升居民，尤其是中低收人群體的收入，提振國內消費需求，是應對地緣經濟競爭的有效手段。

增強財政的自動穩定器功能， 有助于提高政策維護宏觀經濟平衡的效率

宏觀政策促進經濟穩定的機制來自兩部分：自動穩定器和逆周期調節。自動穩定器使得經濟在面臨沖擊時自動做出反應，降低政策進行額外調整的必要性。與發達國家以及一些新興市場國家相比，中國財政運行的自動穩定器功能弱，影響逆周期調節政策穩定經濟的效率。

第一，稅收作為天然的自動穩定器，其對縮小收人差距的作用存在較大提升空間，一個體現是財政稅收和支出沒有起到明顯降低中國基尼系數的作用。稅收再分配度低的主要原因并非稅收規模小，而是與再分配相關的直接稅（如所得稅和財產稅）占比低，與消費相關的增值稅等流轉稅占比高，導致整體稅收的累進性弱，既不能調節人群之間收入分配的差距，也不能平滑同一個人在經濟周期不同階段的可支配收人。

第二，在財政支出端，具有順周期特征的投資支出是重要組成部分，具有逆周期屬性的社會保障支出不足。跨國數據比較顯示，2010一2020年，美國廣義政府財政支出中社會保障（包括社會保護和醫療衛生）一項占GDP的比重平均為 17.5% ，中國的社會保障支出占GDP比重平均為 9.6% 。同一時期，美國財政支出中用于經濟建設以及相關運營、管理工作的經濟事務一項占GDP的比重平均為3.8% ，中國則平均為 8.1% 。

第三，從融資端來看，地方政府在相當程度上依賴具有順周期特征的土地收人（其背后是順周期的銀行信貸），而具有逆周期特征的國債（政府債券）的作用不足，放大了經濟和金融周期的波動。

有兩個方式可以降低土地的順周期影響。其一，房地產持有類稅（房地產稅）或者交易類稅（印花稅、增值稅）是逆周期的，有自動穩定的成分。在房地產市場繁榮時期，房產和土地的價格上升，相應的稅收增加，稅收代表資源從家庭和企業部門轉移到政府，對前者的支出有抑制作用。此外，累進的稅率設計有助于增強財政的自動穩定器功能。反過來，在經濟和市場不好的時候，房地產價格下跌，相關的稅收也減少，非政府部門對政府資源的轉移下降。

其二，從融資端增加國債（政府債券）的作用。在經濟繁榮時期，市場風險偏好高，對安全性資產的需求低，同時經濟增長也較快，財政赤字小，國債供應相應減少。在不景氣時期，市場風險偏好低，非政府部門對安全資產的需求增加，而此時正好財政赤字上升、國債供應增加。非政府部門持有的政府債券存量也因價格變化起到自動穩定器的作用。在繁榮時期，市場對資金的需求增加，貨幣政策也偏緊，利率上升，國債價格下跌，對私人部門帶來負財富效應，部分抵消風險資產（股票）價格上升帶來的正財富效應。在經濟衰退時期，利率下降，國債價格上升，正的財富效應部分抵消風險資產（股票）價格下跌的影響。

面向家庭部門的財政擴張形成的政府債務具有內在可持續性

對于財政擴張，一種觀點認為當前我國財政的擴張力度已經較大。如果考慮到特別國債及各種專項債，我國2024年廣義財政赤字率達 8% 以上。財政部和同花順終端數據顯示，如果再考慮到本質上是政府融資的土地財政凈收人，則廣義財政赤字率已超過 10% 。這樣規模的財政擴張力度還不夠嗎？我們認為需要區分為了化解存量債務而擴大的財政赤字和面向家庭與非金融企業部門而擴大的財政赤字，二者在經濟含義和對總需求的作用方面均有不同。

盡管我國廣義財政赤字率看起來已經較高，但其中有相當部分是用于化解地方債務，而不是直接面向家庭部門促進消費需求。例如財政部在2024年底公布的一攬子化債方案中，提出額外安排6萬億元債務限額來置換存量隱性債務。就宏觀經濟影響而言，隱性債務顯性化在一定程度上緩解了地方政府由于償債壓力而緊縮開支所導致的需求收縮，但并不能直接擴大需求，對家庭部門的消費需求促進有限。

雖然支持金融部門的財政擴張促進總需求效果有限，但其仍然增加了政府的債務，這種情況下，如果大幅增加支持家庭部門的財政赤字，是否會導致政府債務出現可持續性問題？這是另一種擔憂的意見。從宏觀視角看，當國債利率低于GDP增速（ r

長遠來看，面向家庭部門的財政擴張不僅穩定當下的經濟增長，也促進創新、有利于長期的經濟增長，也就是說，幫助家庭部門形成的政府債務具有內在的可持續性。從需求端看，一個多元化的消費大市場是促進科技創新的根本驅動力。從供給端看，財政擴張可以促進人力資本的發展。一個典型的例子是旨在提高生育率的財政補貼，家庭部門的財務狀況改善既有利于提升生育意愿，也有利于增加在教育等人力資本的投入?？傊?，在現階段，面向家庭部門的財政擴張，同時增強財政的自動穩定器功能，可以更有效地把穩增長與調結構結合起來，扎實貫徹中央提出的以人民為中心的發展思想。

（彭文生為中國國際金融股份有限公司首席經濟學家、研究部負責人、中金研究院院長。責任編輯/王茅）