A股中長期走勢的戰略因素

盈利周期的變動是決定A股中長期走勢的關鍵因素，而估值的長期穩定性表明股市上行須依賴經濟基本面的支撐。同時，政策發力、經濟結構調整、資本市場改革以及市場開放程度的提升，共同推動我國資本市場從融資市向投資市轉變，并強化其長期投資價值。

宏觀環境是決定股市中長期走勢的最重要因素

股市的收益由估值和盈利共同貢獻。長期來看，盈利的穩定增長是決定股市走勢的最重要因素之一，股市長期上行離不開經濟和盈利的支撐。回顧我國股票市場走勢，可以發現股市的波動和我國經濟周期的波動高度同步，在2020年后，這一特點愈發明顯。2020年以來，我國股市走勢可以大致分為三個階段：

2020年初至2021年12月末

盡管新冠疫情的暴發對我國經濟一度產生了巨大的沖擊，但由于我國疫情管控成效明顯，我國在全球范圍內率先走出了疫情的第一波沖擊，經濟隨之迎來快速復蘇，尤其是出口替代的優勢推動了我國經濟的更快回升。在經濟復蘇的推動下，股市在整個2020一2021年均呈現震蕩上行趨勢。

2022年初至2024年二季度

由于外部地緣政治沖突、內需偏弱等原因，經濟基本面在這一階段開始震蕩下行，盈利周期也隨之震蕩回落。到2024年中，全A非金融、石油石化的歸母凈利潤基本回落至2021年同期水平。盈利周期的下行決定了A股也進人了漫長的下跌通道。

2024年三季度至今

隨著穩增長政策的不斷發力，經濟周期出現企穩回升跡象，投資者風險偏好回升速度更快于盈利周期的實際反彈速度，A股開啟迅速上行過程。

A股的歷史走勢已經說明了盈利周期的變動是決定A股中長期走勢的最重要因素之一，A股的走勢可能在不同階段下領先或滯后于盈利周期的變動，但長周期維度下，兩者變動方向基本一致。也就是說，缺少盈利支撐的股市上行是不可持續的。

同樣的，股市的長期上行也不能僅依賴于估值的提升。從絕對估值的角度看，2010年之后，滬深300和萬得全A的市盈率分別基本保持在 10～20 和15～30 范圍內波動，市盈率的長期運行中樞較為穩定；從相對估值的角度看，以滬深300市盈率和10年期國債收益率構造的股債性價比指標基本穩定在均值上下兩倍標準差的范圍內波動，也就是說，股票相對債券的估值也基本保持穩定。在股票市場絕對估值和相對估值長期均相對穩定的情況下，估值的波動對股市行情的影響可能難以長期持續。

展望未來，經濟下行的壓力有望逐步減弱，支撐經濟上行的動能有望逐步累積。一方面，地產是拖累過去幾年中國經濟表現的最主要因素，北、上、廣、深等一線城市二手房價格一度較最高點回落 30% 左右，如此大的房價跌幅和2024年密集出臺的地產政策形成共振。自2024年9月以來，房地產市場量、價持續共同回暖，尤其是整體而言，一線城市二手房房價在2024年9月之后幾乎持續處于環比改善過程之中。隨著地產的逐步回暖，導致我國經濟下行的最主要壓力正在緩解；另一方面，過去幾年我國經濟持續處于由高速增長階段向高質量發展階段轉型的過程中，經濟結構的轉型已經取得一定成效，例如過去幾年中，我國高端制造業投資增速持續超過制造業投資和固定資產投資增速，且在我國出口貿易商品中，以半導體、汽車和新能源為代表的高附加值產品占比正在明顯提升，經濟持續的高質量增長也有助于我國經濟長期行穩致遠。

經濟基本面改善與資本市場發展的良性循環政策發力強化資本市場長期投資價值

在我國經濟轉型過程之中，穩增長政策對于經濟基本面的影響不斷放大。2024年中央經濟工作會議明確了宏觀政策積極的基調，預計未來穩增長政策力度還將不斷提升，政策的發力既有助于宏觀經濟的持續改善，也能不斷傳導至資本市場之中并強化資本市場的長期投資價值。

貨幣政策方面，預計央行從總量政策和結構政策兩端一同發力。總量型工具方面，在過去幾年經濟面臨下行壓力的宏觀環境下，央行持續通過降息降準等工具持續呵護經濟基本面的修復進程。就降息而言，央行的政策利率體系已經從短端看OMO（公開市場操作）、中長端著MLF（中期借貸便利）的體系切換為了以OMO為主的體系，政策利率的變化決定了政策利率對市場利率的影響會更為直接，這樣的政策利率調整決策也會更為靈活。結構性貨幣政策工具方面，央行于2024年創設了兩項支持股票市場的結構性貨幣政策工具，分別是證券、基金、保險公司互換便利（SFISF）以及股票回購增持再貸款。SFISF已于10月21日開展首次操作，金額500億元。互換便利在不增加基礎貨幣投放的前提下，明確要求資金用途僅限于股票市場，因此較為直接地提升了非銀機構的融資能力和股票增持能力，向股市提供流動性支持，便捷貨市政策傳導機制。股票回購增持再貸款則可以通過為上市公司回購和主要股東增持提供低成本資金，從而提振投資者信心，改善上市公司股東回報并推動資本市場良性發展。由此可見，不僅傳統貨幣政策的寬松基調為經濟發展和股市上行提供了適宜的流動性環境，而且創新型的貨幣政策工具也有助于英行引導上市公司和投資機構直接向資本市場注人流動性，資本市場的長期投資價值也將更為明確。

財政政策對于股市長期投資價值的影響可能更為直接。財政政策是經濟下行過程中的重要逆周期力量，投資者對政策的預期可以在一定程度上熨平投資者對經濟周期或盈利周期的預期，財政政策因而成為資本市場發展過程中的穩定器。政府部門保持政策預期的一致性和對投資者政策預期的積極引導有助于強化我國資本市場的長期投資價值。從近年我國財政政策的實踐來看，財政政策的力度正在不斷提升，除專項債的規模持續上行之外，長期建設國債和特別國債等也已經成為財政政策發力的常規手段。并且，赤字率正在逐步突破此前限制水平，考慮到2025年特別國債規模也有望進一步上行，預計財政政策力度將達到歷史最高水平。此外，過去幾年的政策實踐已經表明，在歷年下半年，如果經濟面臨較大下行壓力，政策也會適時二次發力，因此，未來政策的力度可能會頻繁超出投資者的預期。

資本市場從融資市向投資市轉變，強化內需韌性

經濟決定股市，而股市反過來也會通過一級市場和二級市場作用于經濟基本面。在我國資本市場的長期發展過程中，很長一段時間內，資本市場的融資功能比投資功能更為重要。尤其是在注冊制改革之后，雖然股市融資規模的放大一定程度上緩解了我國金融資源分布不均勻、間接融資占比過高，以及中小企業融資難、融資貴的問題，但是這也一定程度上影響了二級市場的表現。

在過去幾年中，我國資本市場改革進程不斷推進，且改革在兼顧投資端和融資端的同時更注重融資端的改革。新“國九條”在嚴把發行上市準人關、加大退市監管力度的同時，強調強化上市公司現金分紅監管、推動上市公司提升投資價值，以及加強交易監管、推動中長期資金人市。2025年出臺的《關于推動中長期資金人市的指導意見》更是進一步引導中長期資金人市的方式、打通了中長期資金人市的卡點堵點。預計在政策的不斷引導和投資者行為的持續轉變影響之下，投資者長期持有權益資產的體驗可能更佳，我國資本市場融資市的特征可能也會更加明顯。近年來，中國股票市場的波動對居民財富和消費行為的影響正在加強。一方面，隨著樓市景氣度降低，房產絕對收益率下降，在“替代效應”作用下將發生居民財富的“搬家”，中國居民資產配置正逐步從房地產等實物資產轉向金融資產，股票在居民資產中的占比和影響變得更大；另一方面，過去幾年，在全球經濟放緩和國內經濟結構調整的背景下，居民收入增速有所放緩，這也使得以權益資產為代表的居民資產價格變動對消費行為的影響更為顯著。

預計隨著我國資本市場由投資市向融資市轉變，投資者配置權益資產實現資產增值的需求將會隨之大幅提升，居民投資收益提升、增量資金涌人資本市場以及股市長期健康發展三者之間的良性循環過程將更加暢通。股市的長期健康發展也有助于擴大居民收人來源，增強我國內需韌性。

市場開放程度和人民市資產投資價值的共同提升

隨著國際金融市場的發展，外部事件對于A股的影響也正在逐步加強。進一步擴大資本市場對外開放將是未來我國資本市場發展的重要方向，一方面，擴大資本市場對外開放有助于加強全球資金在不同國家、不同市場之間的流動，多種屬性資金共同定價A股意味著資本市場價格發現功能有望大幅增強，而這種價格發現功能的強化有望和國際資本的流人形成良性循環，并可能因此吸引更多增量資金的涌人；另一方面，資金的多元化發展也降低了單一屬性資金決定市場走勢可能帶來的波動率放大風險，而這種波動率的降低本就意味著資本市場內在穩定性的增強。

擴大市場開放，不僅意味著投資端的開放，也意味著融資端的開放。預計隨著我國資本市場開發進程的持續推進，未來可能有很多海外公司選擇在A股市場進行融資，而這也將成為增強我國資本市場內在穩定性的重要途徑。一方面，更多的海外企業在A股上市，意味著我國資本市場的行業結構和公司種類都將更為豐富一一從市值和凈利潤貢獻著，A股以銀行和周期板塊為主，這導致我國資本市場的穩定性很大程度上表現為銀行和周期板塊的穩定性，若推動海外公司在A股上市，我國資本市場結構有望更加趨于完善，不同行業之間的權重占比可能也將更為均勻，這有助于增強資本市場內在穩定性；另一方面，更多的海外企業在A股上市，也意味著A股的國際化程度有望顯著提升，同時為國內投資者投資海外企業提供了更加直接方便的選擇，這也有助于提升A股的穩定性。

擴大市場開放是一個多維度的過程，這不僅涉及市場參與主體的開放，還涉及市場制度的開放。隨著我國資本市場國際化程度的不斷提升，預計我國資本市場的制度規定也將在符合國情的基礎上與國際市場接軌。這種接軌有助于降低海外市場主體參與A股市場投融資的學習成本和其他門檻，使得國際資本能夠更加便捷地進人和退出中國市場。例如未來合格境外機構投資者（QFII）和人民幣合格境外機構投資者（RQFII）制度有望進一步優化，以及滬深港通、滬倫通等互聯互通機制有望逐步深化，外資進入A股市場的渠道可能將隨之不斷拓寬，交易額度擴大。資本對外開放也有望帶動人民幣資產配置價值的持續提升。對于境外投資者而言，在投資以A股為代表的境內資產時，匯率波動風險是影響其投資意愿和組合表現的重要因素。隨著我國資本市場對外開放程度的提高，境外投資者有望更便利地進入及退出境內資本市場，這有利于降低股市所隱含的匯率波動風險，且更有利于吸引境外投資者參與，這也有助于長期增強人民幣資產的配置價值并提高人民幣的國際認可度。