宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與企業(yè)違規(guī)

【摘 要】 宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境作為企業(yè)所處的重要外部環(huán)境，對(duì)微觀企業(yè)行為具有重要影響。文章基于2007—2022年我國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與企業(yè)違規(guī)之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與企業(yè)違規(guī)行為呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)違規(guī)行為顯示出逆周期特征，在考慮內(nèi)生性問(wèn)題和進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，這一結(jié)論仍然成立；對(duì)違規(guī)嚴(yán)重程度進(jìn)行區(qū)分后，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)收縮期企業(yè)違規(guī)持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)，違規(guī)次數(shù)更多；機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可以緩解企業(yè)融資約束和減少產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，從而在一定程度上降低企業(yè)違規(guī)概率；異質(zhì)性分析顯示，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和企業(yè)違規(guī)行為的負(fù)相關(guān)關(guān)系在國(guó)有企業(yè)、高管低持股比例企業(yè)和高資產(chǎn)負(fù)債率企業(yè)更顯著；進(jìn)一步研究企業(yè)違規(guī)的宏觀經(jīng)濟(jì)后果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)違規(guī)會(huì)對(duì)當(dāng)?shù)貭I(yíng)商環(huán)境產(chǎn)生不利影響。從宏觀經(jīng)濟(jì)視角研究微觀企業(yè)行為，豐富了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和企業(yè)違規(guī)相關(guān)領(lǐng)域的研究，進(jìn)一步揭示了企業(yè)違規(guī)行為的宏觀影響因素，為相關(guān)部門完善上市公司監(jiān)督機(jī)制提供了新的思路。

【關(guān)鍵詞】 宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)； 企業(yè)違規(guī)； 融資約束； 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)

【中圖分類號(hào)】 F234.3；F272.3" 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A" 【文章編號(hào)】 1004-5937（2025）11-0037-10

一、引言

2023年10月，中央金融工作會(huì)議指出，要推動(dòng)我國(guó)金融高質(zhì)量發(fā)展，更好發(fā)揮資本市場(chǎng)樞紐功能，大力提高上市公司質(zhì)量。我國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)30多年的發(fā)展，逐漸構(gòu)建起主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板等板塊共同發(fā)展的多層次市場(chǎng)體系，實(shí)現(xiàn)了高質(zhì)量跨越式發(fā)展。但在資本市場(chǎng)蓬勃發(fā)展的同時(shí)，上市公司在資本市場(chǎng)上的違法違規(guī)行為屢禁不止，損害投資者利益，嚴(yán)重影響資本市場(chǎng)健康發(fā)展和公司自身高質(zhì)量發(fā)展，引起了相關(guān)部門的高度重視。2020年，國(guó)務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》，提出要“加大退市監(jiān)管力度，將缺乏持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、嚴(yán)重違法違規(guī)擾亂市場(chǎng)秩序的公司及時(shí)清出市場(chǎng)，加大對(duì)違法違規(guī)主體的責(zé)任追究力度”；2024年，國(guó)務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》（即新國(guó)九條），進(jìn)一步提出要“構(gòu)建資本市場(chǎng)防假打假綜合懲防體系，嚴(yán)肅整治財(cái)務(wù)造假、資金占用等重點(diǎn)領(lǐng)域違法違規(guī)行為，督促上市公司完善內(nèi)控體系”。雖然相關(guān)部門大力提升對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管力度，懲防并舉，但上市公司違規(guī)現(xiàn)象仍時(shí)有發(fā)生。據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中披露的違規(guī)公告統(tǒng)計(jì)，從1990年上海證券交易所正式掛牌交易到2023年底，滬深北共3 197家公司有違規(guī)公告記錄，占全部上市公司比例高達(dá)59.8%。

如此大范圍的企業(yè)違規(guī)現(xiàn)象引起了學(xué)術(shù)界的關(guān)注，已有研究分別從企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制如董事會(huì)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)等，以及外部治理機(jī)制如產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、投資者關(guān)系管理、制度環(huán)境等對(duì)企業(yè)違規(guī)影響因素進(jìn)行了深入分析，這些大多是從較為微觀的視角來(lái)探討企業(yè)違規(guī)影響因素。不可忽視的是，企業(yè)作為微觀經(jīng)濟(jì)主體的重要組成部分，其行為決策都是在一定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下發(fā)生的，企業(yè)在不同經(jīng)濟(jì)周期階段所面臨的資源配置、組織結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)環(huán)境等存在差異，導(dǎo)致其經(jīng)營(yíng)決策和內(nèi)部治理水平也存在區(qū)別。已有研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)通過(guò)產(chǎn)品市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、信息市場(chǎng)等渠道對(duì)微觀企業(yè)產(chǎn)生影響，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金持有水平及調(diào)整、創(chuàng)新、盈余管理、金融化水平等存在明顯的周期性效應(yīng)。這些研究表明，周期性的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響了企業(yè)眾多行為。而關(guān)于經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)是否影響企業(yè)違規(guī)，通過(guò)何種機(jī)制產(chǎn)生影響，則鮮有文獻(xiàn)探討。

為此，本文以我國(guó)2007—2022年非金融類上市公司為研究樣本，探討宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與企業(yè)違規(guī)行為之間的關(guān)系、作用機(jī)制及經(jīng)濟(jì)后果。本文可能的邊際貢獻(xiàn)有：第一，不同于以往公司治理、制度環(huán)境和社會(huì)信用等內(nèi)外部治理機(jī)制視角，本文關(guān)注了宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)企業(yè)違規(guī)行為的影響，不僅有助于從新視角來(lái)分析上市公司違規(guī)這一資本市場(chǎng)“頑疾”背后的影響因素，而且補(bǔ)充了宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與微觀企業(yè)主體之間關(guān)系的相關(guān)文獻(xiàn)；第二，從融資約束和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)兩個(gè)機(jī)制分析宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)如何影響企業(yè)違規(guī)概率，從公司異質(zhì)性視角考察不同情境下宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)企業(yè)違規(guī)的影響，有助于深入理解異質(zhì)性企業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)下的違規(guī)特征，為監(jiān)管部門在不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段對(duì)企業(yè)違規(guī)行為進(jìn)行監(jiān)管提供政策依據(jù)；第三，不同于以往企業(yè)股價(jià)波動(dòng)、融資約束、商業(yè)信用等微觀視角，本文從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境視角出發(fā)，分析企業(yè)違規(guī)對(duì)當(dāng)?shù)貭I(yíng)商環(huán)境的影響，不僅可以進(jìn)一步理解企業(yè)違規(guī)所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，而且為營(yíng)商環(huán)境的優(yōu)化提供“企業(yè)視角”。

二、理論分析和研究假設(shè)

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)企業(yè)違規(guī)的影響

宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段，對(duì)企業(yè)市場(chǎng)環(huán)境、財(cái)務(wù)狀況、資源配置和合規(guī)意識(shí)等產(chǎn)生影響，從而促使或減緩了企業(yè)違規(guī)行為。在宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段，市場(chǎng)需求旺盛，企業(yè)通常能夠獲得更多投資機(jī)會(huì)、更多業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可以通過(guò)推動(dòng)企業(yè)固定資產(chǎn)和存貨投資、拉動(dòng)消費(fèi)和凈出口增加企業(yè)業(yè)績(jī)[ 1 ]，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)可以為企業(yè)提供良好的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和核心競(jìng)爭(zhēng)力[ 2 ]，而穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)能力和盈利水平意味著公司有良好的發(fā)展前景，可以有效降低企業(yè)違規(guī)的可能性[ 3 ]。宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)會(huì)影響經(jīng)濟(jì)政策的制定和貨幣流通量，從而影響企業(yè)資金需求和資本結(jié)構(gòu)，而經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)有助于降低企業(yè)權(quán)益融資成本[ 4 ]和債務(wù)融資成本[ 5 ]，進(jìn)而減少企業(yè)迫于融資壓力進(jìn)行的掩蓋或粉飾公司真實(shí)財(cái)務(wù)狀況等違法違規(guī)行為。此外，從公司治理的角度看，經(jīng)濟(jì)發(fā)展有利于促進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)完善，提高企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露水平[ 6 ]，而企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露具有信息溝通效應(yīng)和聲譽(yù)監(jiān)督效應(yīng)，可以顯著降低信息不對(duì)稱程度和提高企業(yè)聲譽(yù)，從而減少企業(yè)信息披露違規(guī)行為[ 7 ]。

（二）宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響企業(yè)違規(guī)的機(jī)制

本文認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)企業(yè)違規(guī)行為的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可以緩解企業(yè)融資約束，二是宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可以降低產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度。

1.緩解企業(yè)融資約束

受信息不對(duì)稱等因素影響，金融市場(chǎng)存在不完美性，企業(yè)進(jìn)行外部融資時(shí)存在外部融資溢價(jià)。根據(jù)金融加速器效應(yīng)，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，企業(yè)資產(chǎn)凈值增加，外部融資溢價(jià)降低，外部融資成本下降，融資規(guī)模擴(kuò)大，企業(yè)本身的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)也降低[ 8 ]。同時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)推動(dòng)了金融業(yè)的繁榮，銀行等金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量和資本累積狀況良好，金融中介可以提供更大規(guī)模的信貸，銀行的信貸行為存在明顯的順周期效應(yīng)[ 9 ]。考慮企業(yè)債務(wù)違約與銀行信貸決策的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)發(fā)現(xiàn)，銀行信貸收緊對(duì)企業(yè)融資環(huán)境和盈利能力產(chǎn)生不利影響，并進(jìn)一步增加企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)，而違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)的增加又作用于銀行信貸決策，二者之間的互動(dòng)內(nèi)生于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中，共同推動(dòng)信貸順周期行為[ 10 ]。因此，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，銀行信貸供應(yīng)增加，企業(yè)信貸成本下降，處于寬松的外部融資環(huán)境之中，企業(yè)融資約束得到緩解，更易于獲得資金支持。外部債務(wù)性融資可以減少企業(yè)通過(guò)不正當(dāng)手段進(jìn)行股權(quán)融資的行為，因此與企業(yè)欺詐行為呈負(fù)相關(guān)關(guān)系[ 11 ]。還有學(xué)者驗(yàn)證了企業(yè)因資金不足產(chǎn)生財(cái)務(wù)壓力的情況下更易于出現(xiàn)信息披露違規(guī)行為的觀點(diǎn)[ 12 ]。綜上分析，本文認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)通過(guò)為企業(yè)營(yíng)造寬松融資環(huán)境，緩解企業(yè)融資約束，從而減少企業(yè)出于掩蓋或緩解經(jīng)營(yíng)困境、籌資困難、資金緊張等狀況而進(jìn)行的欺詐、隱瞞等違規(guī)操作。

2.減少產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)

一般而言，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)意味著總需求增加，消費(fèi)者收入水平提高，購(gòu)買力增強(qiáng)，整體市場(chǎng)份額增加，給企業(yè)帶來(lái)更多的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。同時(shí)，企業(yè)也預(yù)感到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)走勢(shì)，會(huì)盡量增加債務(wù)融資用于投資，從而增加企業(yè)市場(chǎng)份額[ 13 ]。經(jīng)濟(jì)下行期，行業(yè)整體增長(zhǎng)放緩，市場(chǎng)份額爭(zhēng)奪變得激烈，尤其在進(jìn)入壁壘低、同質(zhì)化較為嚴(yán)重的行業(yè)，不斷加入的新進(jìn)入者使得行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨于白熱化。以我國(guó)為例，受國(guó)際復(fù)雜嚴(yán)峻環(huán)境和不確定性沖擊遠(yuǎn)超預(yù)期的影響，目前經(jīng)濟(jì)下行的壓力進(jìn)一步加大，企業(yè)普遍感覺行業(yè)內(nèi)卷嚴(yán)重，不少上市公司營(yíng)收和利潤(rùn)雙雙暴跌，在盈虧線上掙扎求生。部分學(xué)者從經(jīng)濟(jì)周期和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)視角研究二者交互作用對(duì)企業(yè)的影響，認(rèn)為在不同的經(jīng)濟(jì)周期階段，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)盈余管理、現(xiàn)金持有價(jià)值等產(chǎn)生影響[ 14-16 ]。而企業(yè)所處行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度是企業(yè)違規(guī)的重要因素，行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)可能對(duì)企業(yè)違規(guī)有“誘發(fā)”效應(yīng)，競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度與企業(yè)違規(guī)行為成正比[ 17-19 ]。因此，本文認(rèn)為相較于經(jīng)濟(jì)緊縮期，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較低，企業(yè)面臨較為寬松的市場(chǎng)環(huán)境，從而減少企業(yè)通過(guò)違規(guī)手段獲取不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的行為。

基于以上理論分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與企業(yè)違規(guī)行為呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本和數(shù)據(jù)

本文以我國(guó)2007—2022年A股上市公司為研究樣本①，刪除金融類上市公司和數(shù)據(jù)缺失的樣本。上市公司其他變量數(shù)據(jù)來(lái)源于RESSET和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，并對(duì)所有連續(xù)變量在1%的水平上進(jìn)行縮尾處理，共得到4 330家公司35 539個(gè)觀測(cè)值。樣本公司違規(guī)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中公司違規(guī)處罰公告記錄，由于上市公司同一違規(guī)事件存在被不同部門處罰或公告情況，因此通過(guò)手工整理的方式刪除對(duì)同一個(gè)違規(guī)事項(xiàng)重復(fù)公告的數(shù)據(jù)，即上市公司每一個(gè)違規(guī)事件保留一條處罰公告記錄。實(shí)際GDP（1978年=100）和全國(guó)公路里程來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，全國(guó)工業(yè)用電量來(lái)自國(guó)家能源局和中國(guó)電力企業(yè)聯(lián)合會(huì)公布的數(shù)據(jù)。

（二）模型構(gòu)建和變量定義

為檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)對(duì)企業(yè)違規(guī)的影響，本文構(gòu)建如下面板Logit模型：

其中，下標(biāo)i和t分別表示企業(yè)個(gè)體和年份，λt和？濁i分別為年度和行業(yè)固定效應(yīng)，？著it為隨機(jī)誤差項(xiàng)，Violateit為被解釋變量企業(yè)是否違規(guī)。參照魏志華等[ 20 ]的方法，根據(jù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)違規(guī)公告追溯公司該違規(guī)事項(xiàng)的最初年度，將公司在最初年度當(dāng)年是否有違規(guī)行為作為是否違規(guī)變量，如有則當(dāng)年取值為1，無(wú)則取值為0。Growtht為解釋變量宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，借鑒王明虎和鄭澤旗[ 21 ]的方法，采用實(shí)際GDP年度增長(zhǎng)率作為替代變量②。Controlsit為控制變量，分別為企業(yè)規(guī)模（Asset）、資產(chǎn)負(fù)債率（Dbtass）、財(cái)務(wù)杠桿（FL）、自由現(xiàn)金流（FC）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Revenuegrow）、資產(chǎn)收益率（ROA）、托賓Q（Q）、董事薪酬（Salary）、獨(dú)立董事比例（Indratio）、股東大會(huì)次數(shù)（HMnumber）、兩權(quán)分離率（Separation）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（InsInvestor）、股權(quán)集中度（Owncon）、內(nèi)部控制質(zhì)量（IsValid）、股價(jià)日收益波動(dòng)率（DretVolatility）、審計(jì)質(zhì)量（Four）、企業(yè)年齡（Age）、企業(yè)性質(zhì)（Act）、企業(yè)所在地（ProvNum）。

各變量定義和計(jì)算方法如表1所示。

表2報(bào)告了變量的描述性統(tǒng)計(jì)。結(jié)果顯示，企業(yè)是否違規(guī)（Violate）均值為0.133，表明觀測(cè)樣本中年均有13.3%的上市公司存在違規(guī)行為；2007—2022年實(shí)際GDP年均增長(zhǎng)率為7.1%，最大值為14.2%，最小值為2.2%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.026，說(shuō)明我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，但也有一定的波動(dòng)性；企業(yè)性質(zhì)（Act）的均值為39.9%，說(shuō)明我國(guó)上市公司以非國(guó)有性質(zhì)為主；企業(yè)所在地（ProvNum）的均值為70.8%，表明上市公司分布區(qū)域不均衡，大部分上市公司位于東部地區(qū)。

四、實(shí)證分析

（一）基準(zhǔn)回歸

表3報(bào)告了宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響企業(yè)違規(guī)行為的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。其中，列（1）為宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)企業(yè)違規(guī)的單變量回歸，列（2）在列（1）的基礎(chǔ)上加入了所有控制變量，列（3）在列（2）的基礎(chǔ)上進(jìn)一步控制了年度和行業(yè)固定效應(yīng)。從表3可以看出，列（1）—列（3）解釋變量Growth的回歸系數(shù)均為負(fù)且至少在5%的水平顯著，表明宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與企業(yè)違規(guī)概率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，該結(jié)果較好地驗(yàn)證了H1。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.工具變量法

本文采用工具變量來(lái)緩解可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題和遺漏變量問(wèn)題。參考周澤將等[ 22 ]的方法，構(gòu)建電力消耗和交通基礎(chǔ)設(shè)施兩類工具變量，其中電力消耗采用全國(guó)當(dāng)年工業(yè)電力消耗增長(zhǎng)率（Industry），交通基礎(chǔ)設(shè)施采用全國(guó)當(dāng)年公路里程數(shù)增長(zhǎng)率（Road）。以上工具變量滿足相關(guān)性和排他性要求。在相關(guān)性方面，電力消耗和交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展息息相關(guān)。工業(yè)電力耗用情況可以直接反映工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)的活躍程度，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的生產(chǎn)和消費(fèi)使得工業(yè)用電量持續(xù)上升，因此，工業(yè)電力消耗增長(zhǎng)率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率呈正相關(guān)關(guān)系。而基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)作為經(jīng)濟(jì)下行壓力下的“壓艙石”，政府常在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，以刺激經(jīng)濟(jì)，并為未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展積蓄力量，因此，公路里程增長(zhǎng)率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。在排他性方面，公路里程數(shù)和產(chǎn)業(yè)用電量反映全國(guó)能源消耗和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)情況，與企業(yè)的個(gè)體特征無(wú)關(guān)，不會(huì)受到個(gè)體企業(yè)的影響，也不會(huì)直接影響企業(yè)的違規(guī)行為。

采用IV-Probit模型進(jìn)行二階段回歸檢驗(yàn)，結(jié)果見表4列（1）—列（4）。第一階段回歸結(jié)果顯示，工具變量Industry和Road系數(shù)在1%水平顯著，系數(shù)符合預(yù)期；第二階段解釋變量在考慮了內(nèi)生性問(wèn)題后系數(shù)為負(fù)且至少在5%的水平顯著，說(shuō)明在控制內(nèi)生性因素后，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與企業(yè)違規(guī)行為顯著負(fù)相關(guān)，與前文研究結(jié)論一致。模型外生性檢驗(yàn)Wald值分別在10%和1%水平顯著，弱工具變量檢驗(yàn)Wald值分別在5%和1%水平顯著，說(shuō)明原模型存在內(nèi)生性問(wèn)題，選取的工具變量滿足外生性要求，具有較強(qiáng)的解釋力。

2.更換宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)解釋變量

借鑒已有研究，采用HP濾波法分析經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張和緊縮階段。具體步驟如下：（1）采用HP濾波法將實(shí)際GDPt（1978年=100）分解出長(zhǎng)期趨勢(shì)部分GDPLt；（2）GDPt-GDPLt=GDPCt，GDPCt即為短期周期性波動(dòng)成分；（3）在第t年，如果GDPCtlt;0，則說(shuō)明經(jīng)濟(jì)周期性因素下降，視為經(jīng)濟(jì)緊縮期，如果GDPCtgt;0則視為經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期。以上HP濾波的分析結(jié)果表明，2007、2008、2010、2011、2012、2017、2018、2019、2021年為經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，2009、2013、2014、2015、2016、2020、2022年為經(jīng)濟(jì)緊縮期。擴(kuò)張期年份Cycle取值為1，緊縮期則取值為0，將Cycle代入模型（1）中重新進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果如表5列（1）所示，Cycle的系數(shù)為負(fù)且在5%的水平顯著，證實(shí)了前文基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

3.采用個(gè)體固定效應(yīng)模型

宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)企業(yè)違規(guī)行為的影響可能會(huì)因企業(yè)個(gè)體之間差異而不同，本文進(jìn)一步采用固定效應(yīng)模型，控制企業(yè)個(gè)體固定效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。回歸結(jié)果如表5列（2）所示，在控制企業(yè)個(gè)體固定效應(yīng)后，解釋變量Growth的系數(shù)為負(fù)且在5%的水平顯著，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。

4.滯后解釋變量

宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)傳導(dǎo)至微觀企業(yè)行為有一定的滯后性，且滯后的解釋變量與同期誤差項(xiàng)相關(guān)性較小，因此，本文將解釋變量Growth滯后一、二、三期，分別代入模型（1）中進(jìn)行檢驗(yàn)，表5列（3）—列（5）報(bào)告了滯后解釋變量的回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果可以看出，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與未來(lái)一至三期的企業(yè)違規(guī)行為存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，且均在5%水平顯著，說(shuō)明宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不僅減少企業(yè)在當(dāng)期的違規(guī)行為，而且減少企業(yè)在未來(lái)期間的違規(guī)行為。

5.基于違規(guī)嚴(yán)重程度的進(jìn)一步檢驗(yàn)

有些企業(yè)違規(guī)行為存在持續(xù)性和多次性，如國(guó)華網(wǎng)安（原名國(guó)農(nóng)科技，股票代碼000004）2009—2012年連續(xù)4年都存在虛假記載類信息披露違規(guī)，勝利股份（股票代碼000407）在2011年同時(shí)出現(xiàn)重大遺漏、推遲披露信息和一般會(huì)計(jì)處理不當(dāng)類違規(guī)。通過(guò)對(duì)CSMAR違規(guī)處罰公告記錄的統(tǒng)計(jì)，2007—2022年觀測(cè)樣本中，上市公司單次違規(guī)持續(xù)時(shí)間達(dá)2年及以上占全體違規(guī)公司樣本的比例為39.78%，其中，持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)為16年；上市公司年度違規(guī)次數(shù)2次及以上占全體違規(guī)公司樣本的比例為19.57%，其中，年度違規(guī)次數(shù)最多達(dá)14次。以上違規(guī)案例和相關(guān)數(shù)據(jù)說(shuō)明，不僅企業(yè)違規(guī)行為非常常見，而且部分企業(yè)違規(guī)手段極其隱蔽且屢犯不止，持續(xù)違規(guī)多年或多次后才被發(fā)現(xiàn)，違規(guī)行為更為嚴(yán)重。

那么，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)除了對(duì)企業(yè)違規(guī)行為造成影響外，是否會(huì)進(jìn)一步影響違規(guī)的嚴(yán)重程度？本文將企業(yè)違規(guī)變量進(jìn)一步細(xì)分，通過(guò)企業(yè)違規(guī)持續(xù)時(shí)間和當(dāng)年違規(guī)次數(shù)來(lái)衡量企業(yè)違規(guī)嚴(yán)重程度，具體步驟如下：（1）如果企業(yè)當(dāng)年無(wú)違規(guī)行為，則Serious1取值為0；如果企業(yè)當(dāng)年有違規(guī)行為且持續(xù)時(shí)間不超過(guò)1年，則Serious1取值為1；如果企業(yè)當(dāng)年有違規(guī)行為且持續(xù)時(shí)間2年及以上，則Serious1取值為2。（2）如果企業(yè)當(dāng)年無(wú)違規(guī)行為，則Serious2取值為0；如果企業(yè)當(dāng)年有違規(guī)行為且當(dāng)年違規(guī)次數(shù)為1次，則該指標(biāo)取值為1；如果企業(yè)當(dāng)年有違規(guī)行為且當(dāng)年違規(guī)次數(shù)2次及以上，則該指標(biāo)取值為2。鑒于被解釋變量違規(guī)嚴(yán)重程度指標(biāo)Serious1和Serious2是有排序的離散數(shù)據(jù)，采用排序Ordered Logit模型進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。結(jié)果如表5列（6）和列（7）所示，Growth的系數(shù)均為負(fù)且在5%的水平顯著，說(shuō)明企業(yè)在經(jīng)濟(jì)下行期發(fā)生的違規(guī)行為更隱蔽，違規(guī)持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)，違規(guī)次數(shù)更多，相較于經(jīng)濟(jì)上行期違規(guī)程度更嚴(yán)重。

五、機(jī)制分析

為考察宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)如何影響企業(yè)違規(guī)，借鑒已有研究關(guān)于作用機(jī)制分析的思路，構(gòu)建如下OLS回歸模型進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)：

其中，Mit是機(jī)制變量，解釋變量和控制變量與基準(zhǔn)回歸模型保持一致。

（一）融資約束機(jī)制

分別采用SA指數(shù)和WW指數(shù)來(lái)衡量企業(yè)的融資約束程度，SA和WW指數(shù)越大，企業(yè)融資約束程度越嚴(yán)重。以融資約束為被解釋變量，實(shí)際GDP增長(zhǎng)率為解釋變量，檢驗(yàn)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與企業(yè)融資約束之間的關(guān)系。回歸結(jié)果如表6列（1）和列（2）所示，當(dāng)被解釋變量為融資約束SA和WW指數(shù)時(shí)，實(shí)際GDP增長(zhǎng)率的系數(shù)為負(fù)且在1%的水平顯著，說(shuō)明宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能夠緩解企業(yè)融資約束。

（二）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制

分別采用公司主營(yíng)業(yè)務(wù)赫芬達(dá)爾MHHI和總資產(chǎn)赫芬達(dá)爾AHHI指數(shù)來(lái)衡量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，MHHI和AHHI越小，表明行業(yè)集中度越低，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越激烈。以產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度為被解釋變量，實(shí)際GDP增長(zhǎng)率為解釋變量，檢驗(yàn)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度之間的關(guān)系。回歸結(jié)果如表6列（3）和列（4）所示，當(dāng)被解釋變量為赫芬達(dá)爾指數(shù)MHHI和AHHI時(shí)，實(shí)際GDP增長(zhǎng)率的系數(shù)為正且在1%的水平顯著，說(shuō)明宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能夠減少產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度。

六、異質(zhì)性檢驗(yàn)

宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)企業(yè)違規(guī)行為的影響可能會(huì)因企業(yè)異質(zhì)性而有所差異，接下來(lái)采用分組回歸及費(fèi)舍爾組合檢驗(yàn)，分析企業(yè)產(chǎn)權(quán)、高管持股比例和資產(chǎn)負(fù)債率異質(zhì)性。

（一）產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性

不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)，因其治理結(jié)構(gòu)、組織制度和市場(chǎng)地位等不同，違規(guī)的動(dòng)機(jī)和后果都存在差異。本文將樣本按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，基于產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的分組回歸見表7列（1）和列（2）。結(jié)果顯示，國(guó)有企業(yè)樣本解釋變量的系數(shù)為負(fù)且在1%的水平顯著，非國(guó)有企業(yè)樣本系數(shù)為負(fù)但不顯著，費(fèi)舍爾檢驗(yàn)的組間系數(shù)差異P值為0.039，通過(guò)組間差異檢驗(yàn)，表明宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)會(huì)顯著影響國(guó)有企業(yè)違規(guī)行為，但對(duì)非國(guó)有企業(yè)違規(guī)行為影響不明顯。對(duì)此可能的解釋是，相較于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)在日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中更易于得到融資支持和政府資源傾斜，因此國(guó)有企業(yè)違規(guī)更容易受到經(jīng)濟(jì)沖擊的影響。

（二）高管持股異質(zhì)性

有觀點(diǎn)認(rèn)為高管持股具有“利益趨同”效應(yīng)，可以從一定程度上緩解代理問(wèn)題，也有觀點(diǎn)認(rèn)為高管持股具有“塹壕防御”效應(yīng)，會(huì)減少對(duì)高管的監(jiān)督和約束，是高管侵占企業(yè)利益的重要手段。為驗(yàn)證宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)企業(yè)違規(guī)的影響是否在不同高管持股比例情境下有所不同，本文將上市公司高管持股比例按年度均值進(jìn)行分組，高于均值定義為高管高比例持股，低于均值則定義為高管低比例持股。結(jié)果如表7列（3）和列（4）所示，高管高比例持股樣本解釋變量的系數(shù)顯著為正，而高管低比例持股樣本中該系數(shù)顯著為負(fù)，兩個(gè)系數(shù)符號(hào)相反，費(fèi)舍爾檢驗(yàn)的組間系數(shù)差異P值為0.000，通過(guò)組間差異檢驗(yàn)。以上結(jié)果說(shuō)明宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與企業(yè)違規(guī)的負(fù)相關(guān)關(guān)系在高管低比例持股企業(yè)更為明顯；但對(duì)于高管高比例持股企業(yè)來(lái)說(shuō)，在經(jīng)濟(jì)繁榮期，高管持股使得企業(yè)違規(guī)更嚴(yán)重，此時(shí)高管持股具有“塹壕防御”效應(yīng)。

（三）資產(chǎn)負(fù)債率異質(zhì)性

高負(fù)債率帶來(lái)的償債壓力是企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)壓力之一，當(dāng)企業(yè)因資產(chǎn)負(fù)債率較高而面臨現(xiàn)金流不足時(shí)，可能出于遮掩其暫時(shí)性的財(cái)務(wù)困難而選擇違規(guī)披露會(huì)計(jì)信息。因資產(chǎn)負(fù)債率具有顯著的行業(yè)差異，本文將上市公司資產(chǎn)負(fù)債率按年度和行業(yè)取均值，高于均值的樣本為高資產(chǎn)負(fù)債率組，低于均值的樣本為低資產(chǎn)負(fù)債率組，表7列（5）和列（6）報(bào)告了分組回歸的結(jié)果。結(jié)果顯示，高資產(chǎn)負(fù)債率企業(yè)樣本解釋變量實(shí)際GDP增長(zhǎng)率的系數(shù)為負(fù)且在1%水平顯著，而該系數(shù)在低資產(chǎn)負(fù)債率樣本中為正但不顯著，費(fèi)舍爾檢驗(yàn)的組間系數(shù)差異P值為0.018，通過(guò)組間差異檢驗(yàn)。以上結(jié)果說(shuō)明，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與企業(yè)違規(guī)的負(fù)相關(guān)關(guān)系在高資產(chǎn)負(fù)債率的企業(yè)更為明顯。

七、進(jìn)一步研究

企業(yè)作為微觀主體的一員，其違規(guī)行為是否會(huì)對(duì)宏觀環(huán)境產(chǎn)生影響？企業(yè)的發(fā)展和創(chuàng)新離不開當(dāng)?shù)貭I(yíng)商環(huán)境的持續(xù)優(yōu)化，同時(shí)，企業(yè)是市場(chǎng)主體和營(yíng)商環(huán)境的直接參與者，對(duì)營(yíng)商環(huán)境的建設(shè)和優(yōu)化發(fā)揮著關(guān)鍵作用，企業(yè)是否守法經(jīng)營(yíng)對(duì)當(dāng)?shù)貭I(yíng)商環(huán)境健康發(fā)展具有重要影響。本文從營(yíng)商環(huán)境視角出發(fā)，進(jìn)一步分析企業(yè)違規(guī)所產(chǎn)生的宏觀經(jīng)濟(jì)后果。本文以武大—北大聯(lián)合團(tuán)隊(duì)發(fā)布的《中國(guó)省份營(yíng)商環(huán)境研究報(bào)告2023》③中公布的各省份營(yíng)商環(huán)境指數(shù)為衡量營(yíng)商環(huán)境水平的指標(biāo)。該指數(shù)由一級(jí)指標(biāo)市場(chǎng)環(huán)境、政務(wù)環(huán)境、法治環(huán)境和人文環(huán)境構(gòu)成，考慮到企業(yè)違規(guī)對(duì)當(dāng)?shù)卣w營(yíng)商環(huán)境與各子維度環(huán)境影響不同，將各子維度環(huán)境也作為被解釋變量進(jìn)行回歸。參考已有文獻(xiàn)，選取省份人均GDP（A_GDP）、GDP年度增長(zhǎng)率（P_growth）和人均工資水平（A_salary）為控制變量，構(gòu)建如下OLS回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

其中，Environmentit為企業(yè)所在省份的營(yíng)商指數(shù)及各子維度。表8報(bào)告了回歸結(jié)果，如列（1）所示，解釋變量Violate為負(fù)且在5%的水平顯著，說(shuō)明企業(yè)違規(guī)行為對(duì)當(dāng)?shù)卣w營(yíng)商環(huán)境產(chǎn)生了顯著不利影響。列（2）—列（5）為企業(yè)違規(guī)對(duì)各子維度的影響，其中企業(yè)違規(guī)對(duì)政務(wù)環(huán)境的不利影響最大，其次是市場(chǎng)環(huán)境，對(duì)法治環(huán)境和人文環(huán)境的影響則不明顯。

八、結(jié)論與啟示

本文以我國(guó)A股2007—2022年非金融類上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)企業(yè)違規(guī)的影響。研究結(jié)果表明：（1）企業(yè)違規(guī)行為具有逆周期性，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與企業(yè)違規(guī)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且經(jīng)濟(jì)收縮期企業(yè)違規(guī)程度更嚴(yán)重。（2）宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可以通過(guò)兩條路徑來(lái)降低企業(yè)違規(guī)概率：一是營(yíng)造寬松的融資環(huán)境，降低企業(yè)融資約束；二是增加市場(chǎng)份額，減少產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。（3）宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與企業(yè)違規(guī)行為的負(fù)相關(guān)關(guān)系在國(guó)有企業(yè)、高管低比例持股企業(yè)和高資產(chǎn)負(fù)債率企業(yè)更顯著。（4）企業(yè)違規(guī)行為會(huì)導(dǎo)致當(dāng)?shù)貭I(yíng)商環(huán)境惡化。基于上述研究結(jié)論，得到如下啟示：

（1）對(duì)企業(yè)進(jìn)行日常監(jiān)管時(shí)要注意周期差異，尤其在經(jīng)濟(jì)下行期，企業(yè)違規(guī)的概率、違規(guī)次數(shù)和時(shí)長(zhǎng)都顯著高于經(jīng)濟(jì)上行期；企業(yè)主體要盡可能準(zhǔn)確把握宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，判斷可能到來(lái)的融資環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境變化，及時(shí)調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略，應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。

（2）政策制定者要靈活運(yùn)用反周期宏觀調(diào)控政策，保持信貸總量合理增長(zhǎng)，拓寬融資渠道，確保企業(yè)在面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行沖擊時(shí)能夠得到充足的資金支持，同時(shí)，建立良好的競(jìng)爭(zhēng)與合作環(huán)境，保護(hù)正當(dāng)合法競(jìng)爭(zhēng)，防范企業(yè)間內(nèi)耗和惡性競(jìng)爭(zhēng)，減少企業(yè)因融資不暢或惡性競(jìng)爭(zhēng)鋌而走險(xiǎn)進(jìn)行違規(guī)的可能性。

（3）企業(yè)也是營(yíng)商環(huán)境建設(shè)的直接參與者，政府不僅要從宏觀層面出臺(tái)相關(guān)制度和完善法律法規(guī)，營(yíng)造公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境，而且要加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的政策引導(dǎo)與支持，建立良好的政企溝通機(jī)制，引導(dǎo)企業(yè)完善治理結(jié)構(gòu)，不斷提升企業(yè)合規(guī)意識(shí)，形成企業(yè)發(fā)展和營(yíng)商環(huán)境優(yōu)化良性互動(dòng)。

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