人民幣債券牛市震蕩

一場超預期的貿易摩擦令中國債市再度走牛。

4月初，特朗普政府“對等關稅”政策出爐，市場風險偏好快速下降，股票市場明顯回調，滬指單日下跌超7%。

市場動蕩之下，大量資金涌入債市避險，推動債市快速反彈。4月2日-7日，10年期國債收益率下行了16個基點（對應債券價格上行），觸及七周新低。

外資亦在增持人民幣債券。國家外匯管理局數據顯示，2025年2月-3月，外資凈增持境內債券269億美元，同比增長84%；4月1日至18日凈買入332億美元，保持較高規模。

年初以來，中國市場股債資金蹺蹺板效應顯著。

2024年，在安全資產缺失背景下，國債備受市場青睞。全年各期限國債收益率均大幅下行，幅度之大超乎市場預期，被稱為“史詩級牛市”。

2025年1月6日，10年期國債收益率錄得1.5966%的歷史最低值。本輪“史詩級債牛”抵達頂峰，潛在的利率風險亦引發監管擔憂。隨后，中國人民銀行（下稱“央行”）著力抽緊債市流動性，疊加核心科技資產重估等利好因素推動市場風險偏好回暖，市場資金由債入股。

2025年一季度，債市全面走熊，10年期國債收益率一度反彈至1.9%的階段高點。同期，股市表現不俗。春節假期前后，A股、港股主要指數均呈上漲趨勢，恒生科技指數區間漲幅一度超過40%。

圖1：長期國債收益率走勢

截至5月6日，10年期國債收益率為1.6293%，再度回落至歷史低位區間。資金天平再度向債市傾斜。

“美方挑起所謂‘對等關稅’以來，債市整體牛平，長久期利率債收益率明顯下行。”長江證券固收首席分析師趙增輝表示，但4月中下旬以來債市缺乏主線，整體維持震蕩行情。

5月7日，三大金融管理部門宣布一攬子增量金融政策。其中，央行宣布包括全面降準降息在內的三大方面共十條增量貨幣政策。據中信建投首席政策分析師胡玉瑋測算，央行增量政策將為實體經濟帶來約2.5萬億元的增量資金。

發布會當天，長期國債收益率小幅上行。CFETS（中國外匯交易中心）數據顯示，當日10年期國債收益率上行1.35個基點至1.6428%。同日，股市沖高回落，截至收盤，A股滬指、深指、創業板指分別上漲0.8%、0.22%、0.51%。

“降準降息落地，債市利好可能出盡。”華源證券固收首席分析師廖志明撰文稱，1.6%的10年期國債收益率基本定價了30個基點的降息預期，本次降息10基點落地使得債市沒了盼頭，可能是利好出盡。同時，廖志明認為，險資有望加快入市，將推動股市向好發展，建議多多關注股市機會。

展望未來，多位分析人士稱，關稅談判將是影響債市表現的關鍵變數。

廖志明認為，若未來半年中美達成協議將關稅降至年初水平，年內10年期國債收益率高點仍可能到1.9%，2025年經濟仍有望企穩。“由于關稅談判艱難，短期或難談成，我們預計債市二季度震蕩。”

“未來一段時間關稅政策的不確定性，包括中國反制行動、關稅談判進展等因素都會對市場的信心、風險偏好產生沖擊，目前還需持續觀察。”華泰資產首席經濟學家王軍表示，“如果股市、債市非要做一個比較的話，可能二季度債市相對股市的機會還更大一些。”

全面降準降息：債市高位震蕩

5月7日，三大金融管理部門負責人齊聚國新辦新聞發布會，繼2024年9月24日的一攬子增量政策后，再度帶來新的一攬子增量金融政策。

央行行長潘功勝宣布三方面共十項貨幣政策，包括全面降準降息、下調公積金貸款利率、下調再貸款工具利率、設立5000億元“服務消費與養老再貸款”、創設科技創新債券風險分擔工具等。

其中，全面降準0.5個百分點，將釋放長期流動性1萬億元；下調政策利率0.1個百分點，預計將帶動LPR（貸款市場報價利率）同步下調0.1個百分點。

“這是繼2024年9月27日央行宣布降息降準以來，兩個貨幣政策‘大招’再次同時出手，表明今年適度寬松的貨幣政策開始在穩增長方向全面發力。”東方金誠首席宏觀分析師王青表示。

通常而言，資金寬松將推動債市走強。政策落地當日，債市卻小幅走弱。

數據顯示，5月7日，國債期貨收盤全線下跌，30年期主力合約跌0.62%，10年期主力合約跌0.19%，5年期主力合約跌0.08%，2年期主力合約跌0.01%。

國債收益率表現分化。5年期及以下國債收益率集體下行，其中1年期、3年期國債收益率分別下行1.5個和0.77個基點；6年期及以上國債收益率集體上行，其中10年期、30年期國債收益率分別小幅上行1.36個和2.05個基點，至1.6428%和1.8475%。

對此，王青表示，綜合2024年四季度以來債市收益率大幅下行，以及10年期國債收益率與政策利率利差的一般規律，當前債市已在較大程度上透支了本次貨幣政策調整。同時，結構性貨幣政策工具加力以及公積金貸款利率下調還可能給債市造成一定利空效應。這就意味著10年期國債收益率在現有水平上進一步走低的空間不大。

事實上，2024年12月9日，中央政治局會議提出“實施適度寬松的貨幣政策”，宣告貨幣政策基調14年來首次由“穩健”轉向“適度寬松”。隨后，債市大幅走高，各期限國債收益率加速下行。其中，10年期國債收益率從1.9%附近迅速下行至1.6%附近。

“10年期國債收益率1.6%基本定價了30BP（基點）降息預期，降息10BP落地使得債市沒了盼頭，可能是利好出盡。”廖志明表示。

展望后市，債市將如何演繹？

趙增輝認為，后續債市表現關鍵看基本面以及資金的供需情況。

“從基本面看，在貿易摩擦擾動下，經濟基本面面臨一定壓力，這意味著債市缺乏回調的基礎。從資金角度看，二季度財政存款集中投放，央行恢復凈投放，以及廣義融資需求回落將共同帶來資金價格的回落。”趙增輝分析稱，債市當前仍具有配置價值，但考慮當前點位，債券收益率短期大幅下行概率不高。

圖2：中短期國債收益率走勢

中金公司認為，債券牛市或將延續。

“無論是基于貨幣政策放松支持實體本身，還是基于穩匯率而言，貨幣市場以及短端利率的補降可能都是剛剛開啟，短期債券曲線或牛市變陡，短端利率下行也會為中長端利率打開下行空間。”中金公司認為，長端利率的調整更多是結構性的，而非債券利空出盡，當短端利率重新下行到合意水平，期限利差再度走擴以后，長端利率也有望跟隨回落。

王青亦表示，總體上看，后續長債收益率將穩中有降。

亦有分析人士持不同觀點。

“建議后續重點關注關稅談判進展，我們依然認為，倘若關稅降至20%，長債或將面臨20BP級別的調整。”廖志明直言，“建議多多關注股市及轉債機會，純債投資如履薄冰。”

股債蹺蹺板顯效：趨勢會否反轉？

事實上，年初以來，中國股債市場呈現出明顯的蹺蹺板效應。

“一季度的股債市場，總的來看是一個蹺蹺板效應。”回顧2025年一季度股債市場表現，王軍認為，春節前后圍繞著人工智能概念爆發等利好因素，投資者風險偏好明顯抬升，一季度股市表現不俗。而債市受到多重利空因素影響，總體走勢偏弱，可謂一波三折。

“貨幣市場的流動性一開始是收緊的，風險偏好也回暖，所以一季度債券市場全面走熊，這與股票市場完全相反。”王軍分析道，1月短端債券收益率上行比較明顯；2月中下旬以后，隨著社融信貸數據明顯改善和開門紅，長端收益率出現較大幅度上行，說明市場風險偏好仍在回暖；3月下旬，10年期國債收益率觸及這輪反彈的高點1.9%以后，又回落到1.8%附近，一季度債市表現整體偏弱。

4月以來，特朗普政府推出“對等關稅”政策，股債趨勢迅速反轉。

4月7日，受“對等關稅”政策影響，全球股市遭遇“黑色星期一”。A股主要指數大幅下挫，截至當日收盤，上證指數下跌7.34%，跌破3100點；深證成指下跌9.66%；創業板指下跌12.5%。

中國國債期貨收盤全線上漲，其中30年期主力合約漲1.79%，迫近歷史高點。國債各期限現券價格上漲，對應國債收益率大幅下行。Wind（萬得）數據顯示，10年期國債活躍券“24附息國債11”收益率一度下行8.4個基點，報1.6310%。據CFETS數據，當日10年期國債到期收益率下降8.47個基點至1.633%。

信用債收益率也普遍回落。以3年期中期票據為例，各等級債券收益率下行幅度在12個-13個基點之間，短期內債券市場走出明顯修復行情。

中誠信國際研究院院長袁海霞對《財經》表示，美國“對等關稅”政策主要通過三大途徑影響債市：其一，明顯推升市場避險情緒，權益市場出現較大幅度調整，股債蹺蹺板效應推動更多資金流向避險資產。其二，經濟修復不確定性上升，引起對經濟基本面修復預期的調整。外需走弱和全球貿易收縮預期使得中國經濟基本面修復的不確定性上升，預期轉變推動債券需求增加、收益率下行。其三，貨幣政策寬松預期升溫，市場提前交易降準降息預期，進一步壓低債券收益率。

5月7日一系列增量政策落地后，股債趨勢能否再度反轉？

“‘對等關稅’作為一個新的外部沖擊，會不會對中國資產重估的邏輯和趨勢構成挑戰？我覺得還需要繼續觀察。”王軍表示，但市場必須要把這么高的“對等關稅”納入到新的分析框架當中去。

同時，王軍強調，支撐中國核心資產重估的邏輯沒有因為“對等關稅”的沖擊而受到根本動搖。

“經濟新舊動能正在轉換、房地產逐漸企穩、以人工智能為代表的‘三新’經濟占比在提高，如果我們確認這些趨勢繼續向好的方向演化，資本市場一定會對中國經濟結構的歷史性變化給予充分的反映和定價。”王軍建議，應對中國資產中長期價值重估抱有基本的信心。

“若未來半年中美達成協議將關稅降至年初水平，年內10年期國債收益率高點仍可能到1.9%，2025年經濟仍有望企穩。”廖志明稱。