一個創新藥企的跌落和飆升

被認為是中國創新藥的“DeepSeek”的康方生物，2025年4月28日收盤跌11.02%，盤中一度跌去16.53%。

下跌發生在康方生物宣布兩項重大利好之后。4月25日，該公司先后宣布兩項重要的新藥獲批信息：一款藥首次在美國獲批上市；另一款是用于一線治療非小細胞肺癌的依沃西（Ivonescimab）在中國獲批。

導致康方生物下跌的正是這款擴大了適應征的依沃西，其與全球最當紅的腫瘤治療藥物帕博利珠單抗（俗稱K藥）有一項頭對頭試驗，中期數據最近披露，對患者總生存期（OS）沒有達到預期。

持有該藥海外權益的美股上市公司Summit Therapeutics因這一信息，在4月25日股價下跌36%。這一事件在醫藥和投資界引發巨大震動，市場對依沃西的未來充滿了復雜的情緒。

4月28日上午，康方生物召開電話會，2000多名投資者涌入直播間。該股全天交易額近48億港元，逼近港股市值最高的騰訊控股，半天成交額一度超越騰訊。

“未達統計學顯著”，真那么嚴重？

依沃西的冰火兩重天，首先源自中美兩國審批機制的側重點不同。

在中國，依沃西獲批主要基于其在無進展生存期（PFS）上的優良表現。康方生物2024年9月公布的數據顯示，依沃西組的中位PFS達到11.14個月，而K藥組僅為5.82個月，疾病進展或死亡風險低了49%。中位PFS，可以理解為一半的患者無進展生存，或者存活的時間會超過這個時間。

這一數據在國內外腫瘤治療領域都具有重要意義，尤其是在中國，PFS常被視為衡量藥物療效的關鍵指標之一。因此，投資界將依沃西視為擊敗K藥的“大殺器”。

在4月以來的全球關稅戰中，以授權給海外合作方為主要出海模式的康方生物，股價一度由70多元/股升至105元/股。因為，高盛曾預測依沃西年銷售額峰值可達530億美元，是K藥的1倍。

美國食品和藥品監督管理局（FDA）在審批腫瘤藥物時，“金標準”則是OS，因為OS直接反映了患者的生存獲益。在39%數據成熟度下進行的OS中期分析中，依沃西相比帕博利珠單抗的死亡風險降低了22.3%（HR=0.777），但未能跨越預設的統計學顯著性門檻（α=0.0001）。這一結果使得Summit的投資者對其在美國市場的前景產生了疑慮。

Summit的股價幾乎完全由相關臨床試驗數據支撐。一位國際投資機構醫藥投資分析人員告訴《財經》，“Summit本身沒有商業化能力”，這家公司的操盤者習慣的成功路徑是，收購一個潛在first-in-class（首創）藥物在海外的權益，然后在美國融資用于臨床試驗，成功后把藥物賣給跨國藥企。

這就是為何依沃西中期OS數據公布后，Summit的股價在一個交易日內跌超36%。而康方生物則不同。

一位中資機構港股投資分析人員分析，康方生物此次在一個交易日內的大量成交及股價下行，“更像利好出盡后的獲利回吐，估值貴了”。

康方生物創始人、董事長夏瑜在4月28日的電話會上沒有花時間對上述數據做解讀，而是透露了一個更為重要的信息，該試驗的設計目標就不是OS，而是主攻PFS。

只是在中國監管部門審批過程中，監管希望看到病人真正的臨床生存獲益，因此，也作了OS中期分析。

這是一項基于成本與效率的試驗設計。因為獲取OS數據需要比PFS更長的時間、更多的入組，也就要投入更高的成本。但要回歸商業本質，用最小成本讓藥物獲批上市才是更優解。

“看來他們一開始就想好了，用PFS沖上市，之后OS就看看。只要和CDE（國家藥品監督管理局藥品審評中心）溝通好，CDE認可，那沒有問題。”前述國際投資機構醫藥投資分析人員對《財經》分析。

依沃西想要全面實現海外銷售，真正實現投資機構對它的市場預期，就得獲得美國FDA認可，因而最終還是得靠OS數據。

依沃西OS中期數據“未達統計學顯著差異”，對投資者是個“驚嚇”。曾經，致力研發抗新冠病毒藥物的開拓藥業，股價一步步由80多港元/股的高點滑落到不足1港元/股，就是從一次試驗中期分析“未達統計學顯著差異”開始的。

但是，在花了一個周末“學習”之后，受訪的三位投資機構研究人員，其中兩位對《財經》表示，0.777的HR值，“可以接受”，并仍期待最終OS呈現出較好結果。另一位稱，結果不夠“驚艷”，就是低于預期的結果，股價下跌并不意外。

不“驚艷”，這其中涉及復雜的統計學分析數據設計，簡單來說，統計學中只能設定一個確定的顯著性水平，即ahpha，這是一個確定的數值，當PFS和OS共用同一alpha，分配給PFS的多了，OS的就少了，也就意味著OS達到“顯著差異”的條件變得更為苛刻。

因此，OS中期分析“不顯著”，可能是康方生物在試驗設計之初，就預想到的一個結果。而且，在其他類似試驗中，“做OS中期分析可能也會分配低一些，給最后的OS更多一點。”前述國際投資機構醫藥投資分析人員介紹。

簡單說就是，依沃西在中國做的這項K藥頭對頭試驗，雖然OS中期分析數據不算特別好，但仍讓人寄望最終會做出符合統計學差異的結果。

現在，投資人擔憂的還是依沃西海外的臨床試驗，最終在OS數據能否勝出。“在美國的頭對頭難度確實很大。”前述中資機構港股投資分析人員告訴《財經》。

“別的寶貝”，康方生物能賣好嗎？

依沃西出海究竟“身價”幾何？這才是投資者們關注的核心問題。

在海外，康方生物的派安普利已經獲批，但對下一步的商業化安排，康方生物相關人士回應《財經》稱，“目前沒有收到口徑。”該藥在國內商業化的合作方是正大天晴。

“可能也在等賣身。”前述國際投資機構醫藥投資分析人員對《財經》說。

2024年，剛剛宣布實現盈利一年的康方生物重新轉虧。

考慮到康方生物2024年21.24億元的總營收、5億元的虧損，80多港元/股的單價、近800億港元的市值，確實“貴了”。

財報顯示，2024年，康方生物收入為21.24億元，同比下降53.08%；錄得毛利18.35億元，同比下降58.23%；年內虧損5.01億元。

由盈轉虧主要源于對外授權收入的減少。2023年，康方生物總收入為45.26億元，年度盈利19.42億元。其中，源于Summit的商業授權收入就占了29.23億元，依沃西海外授權高達50億美元的交易總額，也刷新了當年中國創新藥企對外授權交易紀錄。2024年康方生物與Summit再簽署了補充許可協議，在原有的合作協議下，拓展依沃西的許可市場范圍，但全年授權收入降至1.22億元。

作為全球首個“腫瘤免疫+抗血管生成”協同抗腫瘤機制的雙抗新藥，依沃西在中國于2024年5月上市。康方生物在這份財報中并未詳細披露各項產品的銷售額，對比2024年上半年銷售收入9.4億元來看，下半年的銷售收入約為11億元，這或許意味著去年5月底首批發貨的依沃西的銷售增長有限。而在2024年上半年康方生物的收入中，依沃西約占1.03億元，考慮到這一年該藥上市銷售僅一個月，它的主要收入來源，可能仍是授權費用。

對一家未盈利的創新藥企而言，靠授權費掙錢這條路徑，是習慣了美國市場未盈利藥企模式的國際投資者們非常熟悉的路徑。只是，經歷了2024年5月和當下的大跌，“貴了”的康方生物還得拿點別的出來。

在上述電話會上，夏瑜提出，“不要忽略我們康方有很多其他的寶貝，應該是和AK112-303（依沃西）一樣非常有意義的東西。”

2025年4月25日，康方生物宣布，抗腫瘤藥物PD-1派安普利單抗首次獲批在美上市。用夏瑜的話說，“這不是一件容易的事，FDA對海外產品的要求非常嚴苛。”

“光是臨床醫院，FDA到中國查了五家醫院，查了我們的生產，查了我們的所有的sponser（贊助者）、我們用的CRM公司、影像公司、CRO公司，非常的嚴苛。”夏瑜回憶，在臨床試驗中，也是“非常艱難地完成了海外鼻咽癌病人的入組，獲得FDA的認可”。

同時，夏瑜還提到了近期獲批用于中重度斑塊狀銀屑病治療的一款新藥，這也是其自身免疫性疾病領域首個獲批上市的一類新藥，同時亦是該公司獲批的第二款非腫瘤新藥。

籠統地看康方生物2024年的銷售數據，這一年，其創新藥的銷售收入同比上漲24.88%，達到20.3億元，創下歷史新高。

然而，康方生物當前近800億元的市值，很大部分建立在其頻頻報喜的研發數據之上。康方生物完美符合了人們最初對未盈利創新藥企的所有想象——做出first-in-class藥物、依靠研發數據授權出海、獲取全球市場收益。因此，每一次試驗數據披露，都背負著“驚艷結果”的期待，都可能帶來股價的大起大落。

康方生物自身的銷售風格，決定了它純靠自己很難在短期內實現大的銷售增長。康方生物的臨床試驗，必須不斷做下去，做出結果，再由跨國藥企的收購來一錘定音。用一位醫藥銷售人士的話說，“走新銷售路線，靠產品說話。好處是成本大幅減少，壞處是推廣難度大點。”

夏瑜在2024年業績公布后的電話會上表示：“現在不適合給出銷售指引，原因是我們的放量是無限的，到年底不知道會放量到什么樣，但是數據一定好看，我現在是有信心的。”

夏瑜的信心可能源自兩款雙抗產品2025年開始納入醫保，以及即將到來的更多醫保談判。