客戶前瞻性信息披露對企業融資約束的影響

摘要：本研究以2009-2021年中國上市公司供應商與客戶企業組合為樣本，檢驗了客戶MDamp;A文本中前瞻性信息披露的供應鏈溢出效應。結果表明，客戶前瞻性信息披露增加，供應商融資約束加劇，支持信息無效論。進一步分析揭示，客戶信息披露降低文本可讀性，加劇供應商融資約束。非國有企業、制造業和議價能力強的供應商對此更敏感。外部債務融資成本正向調節結論，而權益資本成本負向調節。研究為信息通過供應鏈影響實體經濟的機制提供證據，并指出當前文本信息披露質量需提升，以助投資者和監管層理解企業投資。

關鍵詞：客戶前瞻性信息披露；融資約束；文本可讀性；供應鏈溢出效應

一、引言

自黨的十八大以來，中央政府高度重視供應鏈發展。2017年，國務院發布《關于積極推進供應鏈創新與應用的指導意見》，將供應鏈提升至國家戰略高度。供應鏈作為社會資本，涵蓋供應商與客戶企業的商業聯系及私人關系，涉及產品、信息和資金流動。供應商日益重視客戶信息在決策中的作用（Madsen，2017；彭旋和王雄元，2018a），客戶信息對供應商股價、決策及業績有顯著影響（Herizel等，2008；王雄元和高曦，2017）。現有研究多關注客戶財務和歷史信息，對前瞻性信息探討較少，盡管其對供應商投資評估至關重要。MDamp;A（管理層討論與分析）被視為前瞻性信息來源，中國自2001年引入，2012年明確要求披露未來發展信息。本文旨在研究客戶企業MDamp;A中前瞻性信息披露對供應商企業融資約束的影響。

已有研究表明，客戶信息對供應商企業影響具有雙重性。有效的信息披露可緩解信息不對稱，提升風險認知，促進創新，優化服務，建立穩定供應鏈關系，降低融資成本，提高周轉效率，降低收益波動性，產生正面效應（Kulp，2002）。反之，可能傳遞風險或提供無效信息，干擾決策，產生負面效應。因此，客戶信息的影響效果反映其有效性和信息含量。

企業融資約束是全球難題（Beck等，2005；杜傳忠和郭樹龍，2012），源于信息不對稱和代理問題（Fazzari等，1988；Kaplan和Zingales，1997），在不完美資本市場下尤為顯著（周上堯和王勝，2021）。中國與融資約束理論發源地制度環境存在差異（Beck等，2005）。信息披露，尤其是文本信息，是緩解信息不對稱的關鍵，MDamp;A中的前瞻性信息對投資者評估現金流和風險具有重要參考價值（潘越等，2021；田高良等，2022）。

現有研究多聚焦單企業層面前瞻性信息披露經濟后果，跨企業影響研究較少。客戶前瞻性信息披露通過供應鏈傳遞，影響供應商企業融資約束。本文從供應商—客戶供應鏈關系視角出發，選取2009-2021年A股上市公司及其前五大客戶為樣本，探討客戶前瞻性信息披露對供應商融資約束的影響，并檢驗其信息效應。研究結果旨在為供應鏈信息傳導機制提供證據，為企業利用前瞻性信息緩解融資約束提供指導，并為信息披露監管制度優化提供理論支持。

二、理論基礎與研究假說

在市場產業結構調整中，供應商更傾向于與客戶建立自由的商業戰略模式。供應鏈信息通常由客戶端向供應商傳遞，但企業可能保留私有信息（Guan等，2015）或進行盈余操控（Feng等，2015），導致信息不對稱。前瞻性信息的披露效果因管理層操控行為而異質，表現為不完全披露行為。供應商企業需關注客戶前瞻性信息以獲取競爭優勢、有效利用資金和保持存貨流通效率。客戶前瞻性信息的準確性越高，對緩解供應商融資約束的正面影響越顯著。然而，信息內容的“豐富”可能導致客戶披露異質性動機增強，增加無效信息的操控含量。

信息披露存在成本，管理層傾向于披露有利信息以追求公司價值最大化。直接披露成本涉及信息產生至發布的費用，間接成本源于信息披露可能削弱競爭優勢。管理層為平衡披露收益與成本，可能選擇不完全披露，導致銀行對供應商提出更嚴格的契約條款。供應商難以進行有效逆向選擇，增加了信息判斷的復雜性，使得客戶前瞻性信息披露對供應商融資約束的不利影響難以避免。

前瞻性信息難以驗證真偽，管理層有動機操控文本信息。我國資本市場不健全，披露要求模糊且存在免審計等缺陷，使得信息操控行為難以察覺。管理層將信息披露作為塑造企業形象的手段，增強了不完全披露的意愿，導致上市公司自愿披露與盈余管理正相關（Cheng等，2011）。因此，客戶前瞻性信息披露可能通過供應鏈傳遞內在風險，不利于緩解供應商融資約束。

客戶前瞻性信息披露在主觀和客觀層面存在信息操控風險，向供應商傳遞無效信息。供應商與重要客戶間缺乏彈性的利益依賴和社會信用關系，導致客戶前瞻性信息披露對供應商融資約束產生負面影響。

綜上，提出假說1：客戶MDamp;A文本前瞻性信息披露與供應商企業的融資約束呈正相關關系。

文本可讀性反映信息質量，高質量信息有助于投資者評估公司價值，具有信息增量作用，能提升信息披露質量（張志紅等，2022）。然而，客戶管理層可能基于自利動機進行不完全披露，降低文本可讀性，通過供應鏈溢出效應增加供應商的逆向選擇風險，影響資本資產定價和權益資本成本。在供應鏈關系中，客戶企業的高風險預期導致供應商追求更高的風險溢價（羅進輝等，2020），增加外部融資成本和權益資本成本。投資者偏好信息透明的公司，而供應商與客戶間的緊密關系使得供應商重視客戶披露的信息。客戶的不完全披露行為隨著前瞻性信息的增加而提高供應商的信息解讀成，降低資金利用效率，進而加劇融資約束。

因此，提出假說2：客戶前瞻性信息披露提高通過降低MDamp;A文本可讀性，最終加劇供應商企業的融資約束。

客戶前瞻性信息披露通過影響外部融資成本間接作用于供應商企業融資約束。債務融資成本受債權人接收信息質量和利益保護程度影響。客戶披露信息以強化與供應商的戰略關系，但專有投資帶來的轉換成本、銀行對供應鏈關系的限制性契約以及前瞻性信息的不可檢驗性，均增加債務風險，提高供應商債務融資成本。此外，大客戶財務困境時供應商提高杠桿的策略加劇了融資約束。

權益資本成本是企業發行股票的籌資成本。客戶在MDamp;A中披露樂觀前瞻性信息，增加市場信息量，降低中小股東信息搜尋成本，并通過供應鏈溢出效應提高供應商對中小股東的吸引力，降低其權益資本成本。此外，前瞻性信息為供應商提供管理決策參考，細化內部委托代理契約，降低代理成本，進一步降低權益資本成本。據此，提出假說3、4。

假說3：客戶前瞻性信息披露通過提高供應商企業的債務融資成本而影響供應商企業的融資約束。

假說4：客戶前瞻性信息披露通過降低供應商企業的權益資本成本而影響供應商企業的融資約束。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本研究分析了2009-2021年中國A股上市公司年報中的前五大客戶數據，排除了非上市公司、特殊處理公司和金融企業樣本，剔除了數據缺失的企業，并對連續變量進行了縮尾處理，最終得到792個供應商—客戶數據對。財務數據來源于國泰安數據庫，文本數據來自企業年報，MDamp;A文本來自中國研究數據服務平臺。

（二）變量說明

本研究的核心解釋變量是客戶前瞻性信息披露（Total_forward），通過“Seed Word+ Word Embedding”方法構建，反映公司未來發展和業績。被解釋變量企業融資約束（FC）使用SA指數作為代理變量。控制變量包括供應商上市年限（listage）、董事人數（board）、獨立董事比例（indep）和企業收入增長率（growth）。數據缺失的指標用0填補，其他影響因素將在進一步分析中探討。

（三）實證模型

為檢驗客戶前瞻性信息披露對供應商企業融資約束的影響，構建如下實證模型：

FC（sa）it=α0+α1Total_forwardit+∑αnCVs

+ε（1）

其中，FC（sa）it代表供應商企業融資約束，Total_forwardit代表客戶前瞻性信息披露，預期系數α1為正，表明客戶前瞻性信息披露提升有助于緩解供應商融資約束。∑CVs表示控制變量。

四、實證分析

（一）基準回歸結果與穩健性檢驗

1. 基準回歸結果

表1顯示基準回歸結果，客戶前瞻性信息披露系數顯著為正，說明客戶前瞻性信息披露程度越高，供應商融資約束越嚴重。

2. 穩健性檢驗

（1）更換被解釋變量。以SA指標作為融資約束代理變量FC，評估上市企業股權融資市場開放程度。指數值越大，融資約束越嚴重，股權市場越封閉。表2列（1）顯示，客戶前瞻性信息披露回歸系數顯著為正，結論穩定。

（2）更換核心解釋變量。參考Huang等（2014）研究，用MDamp;A文本中正面和負面情感詞匯的凈樂觀語調（NTone）來衡量前瞻性信息披露，以供應商前五大客戶銷售比重為權重，得到總凈樂觀語調（positive）。表2列（2）、列（3）的回歸結果表明，客戶前瞻性文本總凈樂觀語調系數顯著為正，驗證了結論的穩定性。

（二）異質性檢驗與進一步分析

1. 分組回歸

本文構建虛擬變量，按異質性對樣本分組檢驗，采用費舍爾組合檢驗，抽樣1000次，得到系數組間差異檢驗p值。

（1）產權異質性。將樣本分國有與非國有企業，進行異質性回歸分析。結果顯示，國有供應商組系數顯著為正，非國有組系數為負但不顯著。即所有權性質影響供應鏈信息傳遞效率，非國有供應商面臨更高風險，對客戶前瞻性信息披露更敏感。

（2）行業異質性。將樣本分為制造業與非制造業組進行回歸分析。結果顯示，制造業供應商對客戶前瞻性信息披露更敏感。

（3）企業議價能力異質性。從客戶和供應鏈整體角度，采用客戶集中度赫芬達爾指數（CC）和供應鏈集中度指數（chain）衡量供應商議價能力，以全樣本均值劃分高低組進行分組檢驗。客戶集中度赫芬達爾指數越大，表明客戶議價能力越強，供應商議價能力相對較弱。結果顯示，低客戶集中度企業對結果有影響，但結果不顯著。H_chain系數顯著為正，支持供應商議價能力較高時對客戶前瞻性信息披露更敏感的假設。

2. 中介機制

本文采用溫忠麟等（2014）的中介效應檢驗方法，以MDamp;A文本可讀性（total_readability）為中介變量。

total_readabilityit=α0+α1Total_forwardit+∑αnCVs+ε（2）

FC（sa）it=α0+α1Total_forwardit+α2total_

readabilityit+∑αnCVs+ε（3）

其中，total_readabilityit表示供應商企業i在年份t時前五大客戶MDamp;A文本披露可讀性加權結果。

表4的回歸結果基于中介效應模型。模型（2）顯示total_readability的系數顯著為正，表明前瞻性信息披露指標越高，文本可讀性越低。模型（3）中加入文本可讀性后，核心解釋變量的系數仍顯著為正，且較模型（1）增大，支持假說3。

3. 進一步分析

本文通過實證分析檢驗了客戶前瞻性信息披露對供應商融資約束的調節作用，探討了這種信息披露如何影響供應商的融資成本。檢驗模型如下：

FC（sa）it=α0+α1c_Total_forwardit+α2c_X+α3c_Total_forwardit*c_X+∑αnCVs+ε（4）

其中，X表示本文選取的調節變量，Total_forwardit*X表示核心變量與調節變量的交互項，為避免共線性干擾，對其進行了去中心化處理。

表5顯示，債務融資成本的正向調節效應顯著，支持假說3，即債務融資成本增加會加強客戶前瞻性信息披露對供應商融資約束的影響。同時，權益資本成本的負向調節效應亦顯著，支持假說4，表明權益資本成本增加會減弱該影響關系。

五、研究結論與建議

本研究分析了2009-2021年非金融上市企業數據，探討了客戶MDamp;A前瞻性信息披露對供應商融資約束的影響。結果表明，客戶前瞻性信息披露加劇了供應商融資約束并降低了文本可讀性，尤其對非國有企業和制造業供應商影響顯著。供應鏈中議價能力強的供應商對客戶信息更敏感。融資成本作為調節變量，債務融資成本降低正向調節客戶信息披露對融資約束的影響，而權益資本成本降低則負向調節。基于研究發現，本文提出以下建議：

供應商企業應重視客戶前瞻性信息，增強經營獨立性，優化資本結構，抵御供應鏈風險。在決策時，應綜合財務數據和前瞻性文本信息，分析披露動機，確保信息真實可靠，利用前瞻性信息緩解融資約束。監管機構應規范信息披露，審計部門應科學指導，企業應提升信息披露質量，以促進實體企業和資本市場發展。

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（作者單位：中央民族大學經濟學院）