雙重股權結構對公司治理的影響研究

在經濟快速發展的背景下，大量科技創新型公司乘著新經濟政策的東風陸續上市，其可持續發展目標的實現直接取決于資本結構構建得是否合理。企業技術開發和創新通常與高資本需求相關，為滿足持續的資金需求，企業采用股權融資，但擴張的融資過程可能導致創始人股東權益的稀釋，在嚴重的情況下，甚至會出現企業被惡意收購，創始人失去對企業的控制權。雙重股權結構作為一種創新的股權結構，為公司治理帶來了新的選擇和機會，在企業繼續擴大融資規模的同時又能實現企業的長期發展。

一、相關理論概述

1.雙重股權結構的概念

雙重股權結構的基本原理是通過分離現金流和控制權達到控制企業的目的。在“同股不同權”的原則下，同一份額不同種類的股票擁有不同的投票權。低投票權股，一股一票，發行時沒有任何限制，可以由任何人持有。高投票權股具有更大的決策權，這類股票主要集中在管理者一方，不能在市場上流通。兩類股票之間只能單方面轉換，只能從高投票權股轉換為低投票權股，轉換之后無法恢復到原來的類別。

2.雙重股權結構的利弊

（1）雙重股權結構的優點

雙重股權結構充分穩固了企業創始人的控制地位，保障了創始人對企業運營管理過程中的話語權。采用雙重股權結構能夠有效減少因擴股而導致的控制權削弱問題，也不會對管理層的融資需求產生制約，既能滿足融資需求，又能保證控制權，在一定程度上也有效避免了外部投資者對企業的惡意兼并收購，使企業創始人可以按照既定的發展規劃和目標持續地推動企業長期發展。

（2）雙重股權結構的缺點

雙重股權結構下，因為高投票權的存在，創始人團隊僅需要承擔與持股比例相匹配的責任，決策股東還會從關聯交易中獲取利潤，進而損害投資者的權益，從而誘發道德風險，導致代理成本增加。因為信息的不對稱，也極有可能誘發不正當關聯交易、信息披露造假、操縱股價等行為。同時，創始人持有的高額表決權使得其對企業有絕對控制權，外部資本購買大量流通股也無法撼動創始人對企業的控制權，這就導致了外部監督機制的弱化。

3.公司治理

廣義的公司治理是指一套在企業股東、董事會以及管理層之間分配權力和建立制衡的機制，同時還包括了相應文化制度的建設。在利益沖突的情況下，信息不對稱會導致逆向選擇和道德風險，所以需要通過內部、外部和市場機制等對企業進行多層面的監督。健全的組織結構和嚴謹的管理結構使企業能夠正常高效地運作，提高公司治理水平能夠使公司治理發揮最大作用。治理結構、治理機制以及治理環境等共同構成了公司治理的綜合體系。

二、小米公司案例介紹

1.小米公司簡介

小米科技有限責任公司（簡稱小米公司）成立于2010年4月，是一家創新型科技公司，致力于打造高端智能手機、互聯網設備和智能家居生態系統。2018年，小米公司在港交所掛牌上市，成為制度改革后首家以雙重股權結構形式上市的公司。創新與品質并重是小米公司始終貫穿的企業經營理念，“讓每個人都能享受科技的樂趣”是企業的最終目標，“堅持不解地通過創新技術讓世界上的每一個人享受更美好的生活”是企業的文化理念。

2.小米公司融資歷程

小米公司是以優先股的方式籌集資金的，盡管所需的資本支持大幅增加，卻能有效地保護創始人對于企業決策的控制力，并確保了企業的發展方向在一定時期內保持不變。小米公司發行的優先股是可轉換的，既是股權融資，也是債務融資。債務融資需要償還債務，會給企業帶來較大的財務壓力；股權融資的財務壓力相對較小，但股權融資會稀釋股權，創始人可能會失去其控制權。

小米公司初始股本為50000美元，作為科技型企業，資金需求量較大，先后進行了六次融資，共籌集到15.8億美元，但是雷軍和林斌創始團隊的參與度都明顯下降，相應的持股比例也有所下降。小米公司上市前融資歷程如表1所示。

3.小米公司雙重股權結構的設置

小米公司招股說明書對雙重股權結構的描述如下：雙重股權結構以A類股和B類股為基礎，A類股在創始團隊內部發行，B類股對外出售，由投資人和股東持有。一股A類普通股持有人有權投10票，一股B類普通股持有人有權投1票。由于創始人在股東大會上擁有了很大的發言權，這種結構的設計可以規避外來投資人對企業長期運營和管理的干預，使企業決策過程更加高效。

按照小米公司的上市公告，小米公司持有的A類股票為6.7億股，B類股票為14.25億股，總股本為20.95億股。就小米公司而言，每項重要決定都必須獲得3/4以上股東的批準。發行AB兩類股票，收益權和決策權分離，雷軍和林斌兩者的決策權達到了 84% 以上，小米公司的決策權真正地掌握在了創始人手里，保障了創始人的權益（見表2）。對于企業獨立董事的任命、罷免等特殊事項，小米也做出了特別的規定，兩類股票在投票權方面沒有區別。

三、小米公司雙重股權結構的實施動因

1.保護創始人控制權

在首次公開募股之前，小米公司已經經歷了多輪融資，雖然許多投資者只持有小米公司的優先股，但他們有將優先股轉換為普通股的權利。隨著小米公司的快速發展，投資者將所持優先股轉換為普通股的愿望越來越強烈，這勢必會減少創始人在企業中的股份，削弱了他們的控制權，而雙重股權結構能夠很好地解決這個矛盾。雙重股權結構的實施意味著創始人始終保持對企業的絕對控制權，避免了因上市融資導致股權稀釋從而致使控制權變更的風險。對創始人權利的保護，也在一定程度上避免了為“市場野蠻人”提供敵意收購的機會。

2.保證人力資源穩定

人力資源的穩定性是企業發展的基石。雙重股權結構可以被看作企業創始人對人力資源貢獻的激勵和補償機制，能夠將企業利益與人力資源緊密聯系在一起。小米公司的創始團隊保留了很大的控制權，選擇了一種相對柔性的股份期權模式，也不強迫員工離開公司時放棄股份，有效地穩定了關鍵人才，促進了員工的積極性和創新型。在雙重股權結構下，企業能更好地將目光聚焦在技術者和管理者的引進和培養上，從而引導企業穩定發展。

3.執行企業長期發展戰略

雙重股權結構賦予創始人的特別表決權，使他們在決定企業未來方向的關鍵時刻能夠發揮決定性作用，確保長期發展戰略得以貫徹執行。雙重股權結構成為企業實施長期發展戰略的關鍵支撐。為了確保企業的長期戰略得到有效的執行和生態戰略布局的持續發展，可依托雙重股權制度減少分歧對決策效率的影響，防止投資者只關注短期利益，提高對企業長期發展的重視程度。同時，雙重股權結構是獲得現金流而又不占用資產和產生負債負擔的最切實可行的方式。

四、雙重股權結構對公司治理效應的分析

1.公司治理的非財務效應（1）股東治理

雙重股權結構使得雷軍僅用一股就可以掌握10票的投票權，在保障了創始人及其團隊的絕對控制權的同時也解決了企業資金問題。通過引人特別表決權和簽訂一致行動協議，大大提升了股東大會上決議的通過效率，減少了因股權分散而導致大會決議通過效率低下的問題。由于股東異質化的存在，普通股股東更希望在盡可能短的時間內獲得股息或資本收益，基于這種差異，雙重股權結構正好滿足了不同股東的內在需求。

（2）董事會治理

實施雙重股權結構后，小米公司設立了三名獨立董事，董事會中獨立董事的設立，降低了特別投票權過度集中的風險，加強了對董事會和管理委員會的控制，獨立董事對于決議具有一票否決權，保持了企業在重大決策上的科學性。此外，為了進一步提高董事會履行職責的能力，小米集團同時增設了四個專門委員會，這些專門委員會使董事會分工明確，提升了決策效率。總之，獨立董事的設置優化了董事會成員結構，同時企業能夠根據股東大會決議迅速落實戰略決策，決策更加科學并符合企業整體利益。

（3）管理層治理

雙重股權結構主要是從提升決策執行效率和降低管理成本兩個方面來影響管理層治理。小米公司的創始人同時在股東大會、董事會以及管理層擔任要職，降低了溝通成本，提升了溝通效率，管理層在做出最新決策時，能夠確保決策在企業中得到有效執行。同時，管理層和股東的利益高度一致，提高了創始人的積極性，最大限度地減少了股東和管理層之間的沖突，有效防止了盲自投資、不作為等短視的管理行為，降低了企業的代理成本。

2.公司治理的財務效應

通過分析小米公司的財務數據，可以看到引人雙重股權結構后財務指標的變化，從而分析雙重股權結構對公司治理的影響。小米公司的資產經營規模擴張的速度越來越快，由于大多數客戶都是剛起步的網絡公司，他們的經營狀況并不穩定，對企業應收賬款產生了影響。在控制權得到保障的同時，小米公司應進一步加強財務管理，優化成本結構，以保持健康的業務能力和財務狀況。小米公司的營運能力指標如表3所示。

股東結構的穩定和創始人的集中控制權，為企業的成長和發展創造了更好的環境，利潤率穩定增長的同時，小米公司的償債能力也得到了優化。企業的資產負債率始終保持在合理范圍內，債權人的保障程度得到了提高，承擔的風險逐漸減小（見表4）。企業短期內資產的變現能力較強，在一定程度上反映了企業有能力按期償還到期債務，也能通過資產和業務的回報提高風險承受能力。

股權稀釋問題的解決，使得企業將更多精力放到了企業的長期發展上，遵循創新驅動發展的理念，實現了技術創新和產品開發，企業的盈利性和成長性得到了進一步提升。小米公司的雙重股權結構模式不斷被認可，創始股東能夠排除其他股東短期行為的影響，按照既定戰略管理企業，在企業的長期經營中取得良好業績，不斷提升企業價值。財務績效的不斷提升，也是雙重股權結構對公司治理正面影響的證明。

五、雙重股權結構下公司治理存在的風險

1.中小股東利益受損

當創始人的利益與大多數投資者的利益發生沖突時，創始人往往會盡可能保護自己的利益，忽略其他股東利益最大化的目標。同時，創始人在董事會中擁有絕對控制權，如果不融入多元化思維，決策就很容易變得過于個人化，從而增加錯誤決策的頻率，而這些錯誤決策的后果將由企業的中小股東承擔，影響了中小股東的權益，加劇了代理問題。盡管小米公司已采取措施保護中小股東的利益，但他們仍然很難行使自己的權利。雙重股權結構降低了企業的內外部監督，中小股東想要了解企業的運營和財務信息異常困難，這不利于建立有效的內部控制機制。

2.信息披露不完善

由于存在委托代理關系，管理層與利益相關者之間的信息不對稱是客觀存在的，很難完全消除信息障礙。特殊的股權結構并沒有解決企業的信息不對稱問題，小米公司向公眾提供的信息表明，其并沒有充分披露信息，僅公示了強制披露的信息，而隱藏特有的內部信息，這可能會導致嚴重的信息誤導，侵犯外部投資者的利益。創始人利用信息優勢來加強對其他股東的控制，避免其他股東干預自己的決策，而不是提高企業的透明度和公平性，降低了這些信息的經濟價值。

3.企業權力過于集中

雙重股權的設置可以保證創始人對企業擁有絕對控制權，但也形成了創始人對企業的單層控股架構。創始人被賦予了巨大的權利，造成了企業權力過于集中的現象。如果創始人不能及時、準確地做出應對外部環境變化的決策，其對企業的絕對控制就會失去優勢，決策的失誤對企業盈利也會產生相應的影響。

六、對策建議

1.完善中小股東利益保護制度

企業要想順利運作和發展，就必須協調好大股東和中小股東的關系。企業內部應設立適當的股東投訴渠道以及損害賠償救濟機制，確保股東的利益在第一時間得到保護。建立健全中小股東股息紅利分配政策，將企業的長期發展與中小股的利益保護看作共同體，尋找其平衡點。企業可以引入日落條款強化對中小股東的保護，在雙方之間形成一種重要的信托關系，保證中小股東的合法利益不被侵犯。

2.提高企業內部信息披露的透明度

企業要嚴格遵守證監會關于強制信息披露的規定，不披露虛假信息，不拖延披露時間，并積極在公眾媒體上發布相關報道。全面披露企業最重要的交易，說明決策依據、交易過程以及財務狀況等情況，充分披露決策的收益和風險，幫助投資者做出正確選擇。同時，增強自愿性信息的披露，使企業信息對相關利益者更加透明，接受社會監督，建立完善的信息披露渠道。

3.強化企業內部監管機制

小米公司應完善內部控制體系，可事先成立相關監督小組，對企業的經營管理活動和經濟效益進行客觀監督，核實相關活動的真實性、規范性和有效性，并對存在的問題提出意見和建議。加強董事會建設，增加董事會的多元性并確保獨立董事的獨立性，提高獨立董事和監事會的專業素質，強化其監督職能。同時，可以為雙重股權結構的企業設立專門的監管部門，對與雙重股權結構相關的主要風險進行具體管理，以充分發揮雙重股權結構的最大價值。

參考文獻：

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作者簡介：劉藝（1999一），女，河南漯河人，碩士研究生，研究方向：企業社會責任信息披露。