企業分拆上市行為研究綜述

一、引言

上市公司分拆上市，是企業優化資源配置、整合并購以實現資產重組的重要手段。國外資本市場對分拆上市的探索相對國內較早，與分拆上市相關的政策法規、市場環境也相對較為成熟。對分拆上市持積極態度、有意愿分拆上市的企業只要遵守相關法規、符合分拆上市條件并且股東同意，便可分拆子公司上市。相較于國外資本市場，國內資本市場對其進行的探索則相對較晚，直到2004年7月才明確允許境內企業分拆子公司至境外資本市場上市，但未提及是否可在境內上市。2010年4月保薦人會議上，中國證監會提出允許境內企業將其下屬子公司整體注入創業板，同時設立六項嚴格的審批程序，境內分拆上市正式開啟。但在同年10月，境內分拆上市開始不被看好，中國證監會對境內分拆上市的態度轉為“從嚴審核”。2019年12月13日，分拆上市的上市公司終于在A股迎來突破性進展，相關規定明確及規范了A股上市公司境內分拆上市的行為，境內分拆上市逐漸受到青睞。隨著符合分拆條件的上市公司的子公司越來越多，分拆上市的規模也逐漸壯大。近年來，學術界有關分拆上市的文獻也隨著分拆上市的熱度上漲而增多，分拆上市在國內市場的重要作用也隨著這些文獻得到了豐富和發展。而關于分拆上市為上市公司帶來的價值創造效應，則只有比較少的文獻進行深入研究。鑒于此，本文將對相關文獻進行梳理，闡述分拆上市的概念、動因及價值創造效應，并在最后進行評價及展望。

二、概念界定

Schipper和Smith（1986）首次定義了分拆上市的概念，將分拆上市定義為被母公司百分百控股的子公司第一次面向投資者公開募股。席小炎（2007）認為分拆上市是指母公司在對外出售子公司股權且不喪失控制權的前提下，將部分資產轉讓給其新設立的公司，從而給母公司帶來現金收益。郭海星（2010）指出，通過分拆上市，企業可以實現組織架構的調整，從而實現企業的重新定位并實現有效的融資。馬其家（2011）提出分拆上市是指上市公司將分拆后的公司股份轉讓給社會公眾，分拆公司通過證券市場公開發行股票的方式，以獨立法人的身份獨立上市，實現資本運作，從而使母公司及其股東能夠更好地利用各自的優勢和資源，最大限度地發揮自身價值。程梓洋（2023）指出，所謂分拆上市，即母公司把子公司的股份當作一種可以進行分配的資源，在母公司原有股東這些可以分配的對象之間進行資源分配的一種手段。通過向現有母公司股東按一定比例分配子公司股份的方式實現分拆上市，母公司可以更好地利用雙方的優勢和資源實現價值最大化。王秀麗（2023）認為分拆上市是資本市場中優化資源配置的方式之一，對上市公司創造價值能起到有效作用。

三、分拆上市的動因研究

1.滿足企業融資需求

Lang等（1995）通過研究認為，將子公司分拆上市，主要是為了融資。Allen和McConnell（1998）在研究中指出，大部分高層都渴望企業能夠成為一家“帝國企業”，有動力推動企業的擴張。分拆上市傳遞了一個強烈的信息，即母公司的資金比較緊張，發展運營需要融資，所以，分拆上市最主要的原因在于融資，且分拆上市面對的對象也并非單一的收購方，而是面向社會大眾，仍可保持控股股東的地位不動搖。王正斌（2004）認為分拆上市可以擴大企業本身的融資途徑，使企業得到大量的外部融資，從而緩解了融資壓力。李青原等（2004）對同仁堂科技上市前后的企業業績進行了研究，從同仁堂科技的財務狀況來看，它的財務狀況不佳不僅是由于資金緊張，還有可能是由于同仁堂科技的內部資金不足以承擔研發費用。同仁堂通過將企業進行重組，能夠募集更多的資金來應對財務困難。陳晞（2010）認為大部分企業進行分拆上市都是為了獲取子公司發展所需要的資金。根據何璐伶（2019）的研究，當債務水平較高且負債融資受到限制時，母公司會通過擴大融資來改善資金流動，這也成了它們進行分拆上市的重要原因。

2.促進企業專業化經營

根據Comment和Jarrell（1995）的調查結果，上市公司的價值水平越高，其業務的聚焦程度就越高。Félix（2008）研究發現，1992—2002年西班牙3462家企業的分拆主要有兩個原因：一方面，它們將聚焦于其專注的領域；另一方面，它們將加強其母公司的核心競爭力。肖愛晶和耿輝建（2019）在研究了中興通訊分拆上市的案例后，認為企業選擇分拆上市，既能提升業務集中度，又能為核心戰略的實現提供幫助。趙霞（2020）認為分拆上市后，母公司與子公司的經營便開始相互獨立，在這種情況下，母公司對自身核心業務的發展將會更加專注，從而有效提高母公司專業性，同時子公司在進行資源整合時也可以更加貼合自身發展狀況，更能夠快速提高企業的核心競爭力。季昕子（2023）指出，分拆上市后，母公司將更加重視核心業務，管理者統籌協調能力和專業技術儲備能力將更加聚焦，同時在制定和執行核心戰略時也會更有針對性。

3.實現企業價值重估

Fu（2003）設計了衡量信息不對稱程度的PIN值，發現母公司的PIN值在分拆上市前是比同類企業的PIN值更高的，但在分拆上市后，母公司的PIN值大幅度下降。這說明了分拆上市可以降低信息的不對稱程度，使企業股票價格的信息透明度得到提升。賀丹（2009）認為上市公司估值的準確性會因信息不對稱因素的存在而降低，但上市公司可以通過分拆上市這一方式，降低由信息不對稱導致的企業股價估值不合理風險。宋然（2017）在研究中指出，上市公司分拆子公司或業務板塊，主要目的是分拆自己收益不高的板塊，將其單獨分拆出來，從而提升上市公司的估值。鄧建平（2020）等認為碧桂園將其旗下的碧桂園服務整體推向港股的一個主要目的就是提高其股票的價格。物業估值過高，成為房企分拆上市的主要動力。陳婷婷（2020）認為企業估值因市場因素而異，分拆上市有助于提供更合理的估值定價，并為上市公司旗下不同業務板塊獲取附屬權益收益。王之一（2021）認為母公司一般會選擇自身的優良業務進行分拆上市。這樣子公司的真實價值就能在資本市場上體現得更加準確，從而對整個企業的市值起到一個促進作用，給予母公司因估值變動而額外溢價的收益。

4.激勵企業管理層

Aron（1991）提出管理層激勵假說，Meyer（1992）

認為從子公司中拿出一部分股權當作獎勵來激勵企業管理層，使他們的年終股權分紅與企業的股票價格成正比，感受到企業價值提升和業績增長帶來的附加收益，從而更加積極努力工作，為企業創造更大的價值，是分拆上市的主要動因。盧艷紅（2018）認為分拆上市可以加強企業外部監管，對企業管理層施加壓力，使其制定更合理的激勵方案，進一步提高管理層人員的管理效率，更好地改善母公司的經營狀況。Mieszko（2019）等將管理層激勵認定為分拆上市的重要動因，分拆上市可以幫助企業制訂符合其內部股東股權結構的激勵計劃，從而實現企業內部的共贏，減少委托代理的成本并最終避免出現不當的投資行為。鐘炳賢（2020）認為，分拆上市能夠激發管理層潛在的提升經營管理效率的能力，使企業在一定程度上走上良性發展的道路。

四、價值創造效應研究

1.融資效應

念延輝（2013）的研究表明，康恩貝分拆佐力藥業的實施，不僅使母公司和子公司的主業發展迅猛，還大大提高了它們的價值，并且增強了它們的融資能力。歐陽桃花（2016）認為企業募集資金可以通過分拆上市來實現資金結構改善。許龍飛（2020）認為分拆上市之后子公司的資金籌集能力將會得到增強，可持續發展水平得到優化，在使其自身市值不斷增長的同時也將給母公司創造價值，使母公司價值進一步提升。陳曉東（2021）發現中國銀行將中銀航空租賃上市后，從中國香港主板剝離出來，并將其轉型為獨立的企業，這一操作吸引了更多國際投資者的資金支持，不僅打通了來自海外的融資渠道，還進一步降低了未來融資所需要的成本。

2.經營效應

鄭安然（2012）從2000年以來被分拆的企業中挑選6家企業，通過分析財務指標的方式，研究其在分拆之初及之后的3年的經濟表現。研究發現，這些企業的經濟表現遠低于預期，甚至在分拆后還出現了業績不佳的情況。這說明分拆上市對企業經營業績的提升起不到任何作用。王新紅（2014）等以2009—2011年分階段在創業板上市的企業為研究樣本，評價2007—2011年分階段在創業板上市的A股上市公司的經營業績情況。其調查發現，分拆上市后的掛牌企業到創業板的經營表現相對于分拆前是偏低的，因此分拆上市對提升掛牌企業的經營表現作用不大。部分學者研究得出不同結論，林旭東等人（2015）對國內已成功分拆上市的企業樣本進行研究發現，母公司股權在分拆上市公告當日獲得正的異常回報率。分拆上市后母公司經營成效較好，但子公司的業績表現卻不能令人滿意。溫哲（2017）指出，康恩貝的分拆上市提升了企業的經營管理效率，同時為母公司的發展注人了源源不斷的活力，從而增強了企業的市場適應能力，提高了企業的經營業績。

3.治理效應

Chahine（2014）提出，高水平的公司治理能夠降低委托代理費用，進而對長期業績產生積極作用，并在分拆上市后創造企業價值。黃清（2014）將分拆上市與國有企業改革相結合，通過研究發現，有效運用分拆上市可以促進改革模式創新，進而促進企業發展，為企業提升財務業績和企業價值注人新活力。王佳（2020）指出，通過實施子公司上市，可以讓越來越多的投資者參與其中，這樣可以極大地改進企業的治理機制，并且可以使企業的價值不斷攀升。唐明琴（2015）等指出，通過實施分拆上市，可以讓企業的股權結構發生變化，企業股權結構因此得到優化，子公司治理效應也會隨之提高，企業價值也將隨之增加。徐宗宇（2022）等認為分拆上市對企業經營效益的提升有幫助，使資源配置更合理，在經營效益提高的情況下也能相應提高內部治理效率，從而提升企業價值。

4.市場效應

Schipper和Smith（1986）最早對分拆上市的市場效應進行探索，他們選取了1963一1984年間在美國上市的分拆交易公司為樣本。分析結果顯示，共有76家公司分拆上市成功。另外，在分拆上市公告日，母公司股價取得1.83% 的超額收益率。王化成與程小可（2003）對我國首例成功分拆上市的同仁堂分拆案例進行市場效應研究，結果顯示此次分拆上市為母公司股東財富帶來的溢價效應為正，可以給其母公司的投資者帶來巨大的回報。呂江林等（2023）選取中國境內93家上市公司為樣本進行實證研究。實證結果為分拆上市會使企業在公告事件日近期產生正向異常收益率，但是時間比較短暫，并且在分拆的時候，如果母公司與子公司不是同一個行業，那么會獲得更高的異常收益率。但張詩華（2013）通過對康恩貝將佐力藥業轉換到創業板的案例的研究，發現了兩種截然不同的觀點。研究發現，母公司獲得的超額回報不僅在董事會決議公告日為負數，在股東大會決議公告日以及分拆上市公告日這兩個時間節點也為負數。

五、結語

本文旨在深人探討分拆上市的概念、動機和價值創造效應，并將相關優質文獻納入研究，以便更好地把握分拆上市的發展趨勢。經過梳理可知，國內外學者普遍認為，分拆上市的動機主要體現在滿足企業融資需求、推動企業專業化經營、實現企業價值重估、激勵企業管理層等四個方面，并且在這些方面已經達成了共識。但是在價值創造效應的研究上，對于經營效應和市場效應還存在一定的分歧，有學者在研究價值創造效應時認為，分拆上市能促進母公司管理運作效率的提高，提升其發展活力，從而創造價值。而一些學者則通過分析分拆上市后的企業前三年到后三年的經營業績變化，認為分拆上市對企業經營業績和價值的提升作用不大。對于市場效應，大部分學者均運用事件研究法對企業股價進行分析，有的學者得出正累計超額收益率，而有的學者得出負累計超額收益率。

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作者簡介：許月月（ ），女，江西會昌人，碩士研究生在讀，研究方向：財務管理。