控股股東股權質押對上市公司信息披露質量的影響

一、引言

隨著資本市場的蓬勃發展，近年來我國A股上市公司股權質押日益增多。截至2023年11月，A股共有2446家上市公司涉及股權質押，占整體市場上市公司的 48.25% ，合計質押總市值為2.83萬億元。由此可見，股權質押因融資快捷、成本低等特點成為上市公司股東們融資的理想選擇。然而，隨著質押規模的擴大，質押帶來的潛在風險也隨之增加。例如，控制權轉移風險、加劇代理問題、股價崩盤風險、增加審計費用等，均會影響上市公司股價。為了避免這些風險，控股股東會利用信息披露策略來進行市值管理。因此，本文通過*ST美尚案例來分析控股股東股權質押與上市公司信息披露質量之間的聯系。

二、文獻綜述

1.股權質押

目前有關股權質押的研究主要集中在兩個方面：一是研究控股股東進行股權質押的動因，動因主要有三點，其一是緩解融資困境（鄭國堅等，2014）。其二是保持或增強控制權。研究表明，控股股東會通過操縱信息披露（何威風等，2021）和資本運作（陸蓉等，2021）達到市值管理以及穩定股價的目的，從而預防控制權轉移或鞏固控制權。其三是進行“掏空”。在股權質押的背景下，控股股東股權質押比例的上升會加劇控股股東“掏空”的動機，進而影響上市公司的投資決策（杜勇等，2021）。二是研究股權質押行為的經濟后果。控股股東在進行股權質押后，為了防止控制權轉移會更加關注企業的生產經營活動，從而影響公司治理行為。鄭國堅（2014）等發現以股權質押衡量的大股東財務約束能有效解釋大股東的行為，財務約束下大股東占款行為不易受到外部監管和內部制衡的制約。

2.信息披露質量

信息披露是股票市場資金供給方和需求方之間的重要紐帶，上市公司信息披露質量的影響因素主要包括企業特征、股權集中度和獨立董事占比。第一，企業特征、盈利能力和信息透明度呈正相關。有研究者提出，上市公司的規模和盈利能力越高，其自愿信息披露的意愿越強烈，信息透明度也更高。第二，黃珺（2012）等研究發現，控股股東持股比例越高，企業信息披露質量越高。但是也有學者認為較高的股權集中度使控股股東有能力操控信息披露。第三，獨立董事占比對提高信息披露質量具有重要作用。黎來芳（2018）等研究發現，在上市公司中，如果獨立董事獨立性越強，那么企業的信息披露質量就越高。

3.股權質押與信息披露

在股權質押期間，控股股東為了保護自身的控制權，可能會采取一些措施來穩定股價，避免因股價下跌而導致質押股份被強行平倉，他們可能會采用信息披露，選擇性地發布正面信息，隱藏負面信息，從而提升股價。現有的研究表明，控股股東進行股權質押時，企業的信息披露質量往往會下降。常青（2017）等認為上市公司進行股權質押后往往會對臨時公告的披露進行操控，對于利好消息會盡可能地多披露并且在交易日進行披露，而對于不好的消息會推遲到非交易日披露，這些行為違背了信息披露的完整性和及時性原則。

三、案例分析

1.*ST美尚公司概況

美尚生態景觀股份有限公司在2001年成立，2015年12月在深圳交易所創業板上市。公司的主營業務包括生態文旅、生態修復和生態產品，公司在生態景觀建設行業擁有二十余年的經驗。不過，由于2020年度的財務報告被中興華會計師事務所出具了無法表示意見的審計報告，美尚生態被標記了退市風險警示，股票簡稱在2021年5月變更為 美尚”。截至2022年6月，*ST美尚前十大股東持股情況如表1所示。

2.大股東股權質押情況

2015—2021年，*ST美尚大股東股權質押呈現質押次數頻繁、質押比例高、循環質押等特點。

（1）股權質押次數頻繁，質押比例高

*ST美尚自上市以來，大股東開展了較為頻繁的股權質押業務。根據同花順數據可知， 美尚累計質押股數1.83億。截至2021年年末，控股股東王某某、徐某累計質押股權61次，其中王某某共進行55次，最終累計質押數量達到其持股比例的 100% ；徐某共進行6次質押，每次都是將所持股權全部質押，其所持股份的累計質押比例達到 99.90% 。

（2）循環質押

從*ST美尚控股股東這幾年的股權質押行為中，可以發現控股股東循環質押情況較為明顯，*ST美尚控股股東在解除一筆股權質押后往往伴隨著新一輪的股權質押。例如，某位股東在2021年3月4日將質押給南京證券股份有限公司的2894萬股提前購回，而在2021年3月5日又將2894萬股的股票質押給了中信證券。

美尚股權質押動因分析

4.*ST美尚信息披露違規行為

（1）在2012—2020年間，美尚生態的實控人王某某通過其關聯方與美尚生態進行了一系列的關聯交易，并且占用了企業大量的資金用于非經營性活動。然而，其并沒有按規定進行信息披露，到2020年底，累計占用的資金總額達到了9.82億元。

（2）*ST美尚未能按照規定及時公開重大訴訟事項。在2021年，由于合同糾紛等問題， 美尚多次被債權人提起訴訟。截至8月底，已有20起訴訟未公開，涉及金額4.37億元，占到了當期凈資產的 18.56% 。截至2021年年底，未披露的訴訟增至42起，涉案金額累計6.98億元。直到2021年底， 美尚才首次公開了訴訟信息，但披露內容并不完整，后續在2022年1月19日和2022年2月11日進行了補充披露。由于未及時公開重大訴訟事項，*ST美尚2021年半年報存在重大信息遺漏。

美尚股權質押所引發的風險分析

根據*ST美尚2015一2021年的財務數據，本文利用財務指標法通過盈利、償債、營運、成長能力來分析 美尚控股股東股權質押對企業業績的影響。

盈利能力是企業獲取利潤的能力。通過觀察表3可以看出，*ST美尚2015—2021年的盈利并不樂觀，盈利指標總體顯著下降，在2020-2021年間呈現負增長。自2016年起，公司股權質押伴隨著控股股東非經營性資金占用，影響了正常經營的資金流。其總資產凈利率在2020一2021年間出現了負增長，顯示企業資產運營效率較低。而*ST美尚的銷售凈利率在2018年以后開始下滑，在2020—2021年間出現負增長，說明企業在增加銷售收入的同時并不能獲得對應的利潤，盈利能力較差。

（1）融資需求

從*ST美尚發布的股權質押公告可以看出，控股股東王某某進行股權質押的目的主要是貸款和補充質押。然而，其質押公告并沒有指出質押資金的詳細用途，因此，無法推斷控股股東質押資金是否投入到企業正常的經營活動中。此外，從*ST美尚2015—2021年現金流量表可知，除了2018年，其他年份經營活動產生的現金流量凈額均為負，由此可知，企業的現金來源主要是舉債和融資，因此，高比例、高瀕次的股權質押所獲得的資金沒有用于企業的經營活動當中。

（2）維持控股股東自身控制權

*ST美尚控股股東王某某、徐某夫婦因自身的融資需求采取股權質押，不僅可以快速獲得資金，還可以保留自身的控制權。從*ST美尚股權結構可知，企業的實際控制人一直以來都是王某某和徐某，不難看出二人頻繁進行股權質押是為了保持對*ST美尚的控制權，從而利用控制權作出對自身有利的決策。

償債能力是企業生存和發展的關鍵。從表4可以看出，*ST美尚在2017年之后，流動比率和速動比率都出現了明顯的下滑，這說明 美尚的現金流嚴重不足.而與此同時，*ST美尚的控股股東王某某、徐某一直在大量質押股份，并在2020—2021年間持續補充質押，企業需要償還的債務較多，削弱了企業的短期償債能力。從資產負債率來看，在2015一2021年間，總體呈波動上升趨勢。在2021年控股股東 100% 股權質押時，資產負債率達到了 75.77% ，說明 美尚從2016年開始，長期負債增加，企業在面臨償債壓力的同時，還持續為關聯方提供連帶擔保責任，一旦關聯方無法按期還款，企業還要為此承擔債務，導致企業內部持續惡性循環。

營運能力是評估企業管理水平和資產運用能力的指標。從表5可以看出，*ST美尚2015—2021年應收賬款周轉率顯著下降，尤其是在股權質押發生比較頻繁且高比例的2020—2021年間，從0.98降至0.22。查閱企業的股權質押公告可以發現，控股股東資金占用和虛假回款加劇了資金周轉問題。存貨周轉率也呈現下降趨勢，這歸因于企業內部管理不善以及新冠疫情導致的營業收入銳減。企業總資產周轉率偏低，說明企業的周轉較慢，銷售能力較弱。通過上述三個指標，可以總結出*ST美尚資產周轉緩慢、管理能力較差，企業總體情況并不樂觀。

成長能力是判斷企業發展前景的重要指標。從表6可以看出，在2015—2021年間，*ST美尚的成長能力總體呈現下滑趨勢，說明 美尚控股股東進行股權質押并沒有對企業的經營產生積極影響。

四、建議

1.監管層面

相關部門應當完善上市公司的信息披露制度。在股權質押企業中，控股股東很可能利用信息不對稱、采取優先披露好消息或利用業績預告發布虛假數據的方式來影響投資者的決策，這直接損害了市場公平性和投資者的利益。因此，證券交易所應當充分發揮監管者的身份，對信息披露違規行為施以嚴管，加強處罰力度，對于違反信息披露規定的企業嚴厲處罰，提高違規成本。另外，上市公司進行股權質押時發布的公告過于簡單，只披露一些基本信息，對于融資的用途沒有詳細說明，這對于外部投資者來說面臨著極大的風險，相關部門應當要求上市公司細化股權質押融資的具體用途以及信息披露的標準，方便投資者使用。

2.企業及控股股東層面

控股股東通過股權質押進行融資的行為從長期來看不僅會加劇代理問題，還會向資本市場傳達消極信號，引發外部投資者的恐慌。上市公司應當建立規范的內部治理，進一步加強對大股東的監督管理，強化董事會、監事會的責任。

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作者簡介：張夢緣（1999.05一），女，河北廊坊人，碩士研究生，研究方向：股權質押。