云南白藥混合所有制改革路徑及效果研究

一、引言

混合所有制經濟已經逐漸成為我國基本經濟制度的重要實現形式，黨的二十大報告中也指出要重點加快國資國企深度改革。我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，國有中大型企業混合所有制改革成為企業可持續、內涵式發展的重要手段。國有企業類型多，包括市場型、公益型和功能型，混合所有制改革能推動國有資本和民營資本的有效融合。對市場型國有企業而言，其既是政府政策的執行者又要參與市場的激烈競爭，國有企業的體制會讓其競爭力下降，所以市場型國有企業通常更具有改革的動力，更加主動地引人非國有資本從而為企業注入新鮮血液。

國有企業要在市場深化改革中，充分發揮混合所有制優勢，通過混改使各股東之間形成博弈，進而產生自動糾錯機制，同時發揮各個股東的優勢，形成長效激勵機制。目前，全國各個省份混合所有制改革成功的國企都被作為國企改革案例研究，尤其是云南白藥備受關注。本案例聚焦云南白藥，從云南白藥混改的動因、過程和效果進行研究，以期使云南白藥的成功經驗能夠推動醫藥類國企開展混合所有制改革。

二、云南白藥混合所有制改革

1.云南白藥混合所有制改革動因

國企混合所有制改革一直受到中央支持，地方政府積極響應號召，各級國有資產監督管理委員會開始探索混合所有制改革，云南省也推出一系列混合所有制改革的政策文件。云南省擁有豐富的生態資源、中藥資源等，因此云南省重點培育醫藥行業并對其進行了長遠的戰略規劃。但是，隨著醫療政策的改革以及藥物價格的持續下跌，各個部門也不斷加強對醫藥產業鏈全流程的監管，這些方面對醫藥行業帶來了很大的壓力。

隨著醫藥行業政策制度的變更、國家監管的加強及國民需求的轉變，云南省生物醫藥領域發展遇到瓶頸。尤其是省內龍頭老大云南白藥，其2013一2016年盈利能力逐年下降，企業要想再次在醫藥商業中占據優勢資源、提高自己的核心競爭力，混合所有制改革勢在必行。

2.云南白藥混合所有制改革的過程

云南省國資委從2014年就開始對云南白藥混合所有制改革進行嚴謹細致的摸索和策劃，推動云南白藥謀劃混合所有制改革，最終形成了從上到下，銜接緊密的實施方案。云南白藥通過兩步完成了混合所有制改革：第一步通過定向增發的方式多次引入民營戰略合作伙伴；第二階段將混合所有制改革試點下放，促使云南白藥通過吸收合并的方式順利實現上市。

（1）引入戰略投資者 ① 引人新華都

在云南白藥混改之前，白藥控股的大股東云南省國資委享有 100% 的控制權，而且白藥控股控制云南白藥股份比例為 41.25% ，為云南白藥的實際控制人。混合所有制改革的主體之所以沒有選擇云南白藥上市公司，轉而選擇白藥控股，是因為如果選取上市國有企業進行定向增發募集資金或其他資本運作，需要經過證監會的審核批準，如此會增加云南白藥的時間成本和不確定性，因此，白藥控股成了混合所有制改革的主體。2016年，新華都在眾多競爭者中脫穎而出，與白藥控股達成長期戰略合作。這次改革中，新華都以254億元取得了白藥控股 50% 的股權，與國有資本有著平等的權利。新華都在2017年3月完成了對白藥控股的增資，所支付的254億元中有15億元用于增加白藥控股的注冊資本，其余本部列支為資本公積。

由于此次增資擴股僅在白藥控股有限公司進行（母公司），并不影響其對云南白藥的控制權，白藥控股依然是云南白藥的大股東。由圖1可知，引入新華都后白藥控股作為中間層，新華都對云南白藥間接持有 20.76% 的控制權。最終云南白藥民營股東占比高達 25.01% ，超過了云南省國資委，體現了云南白藥此次改革力度之大。

② 引入江蘇魚躍

云南省國資委與新華都共同控股白藥控股，為了降低重大決策兩大股東僵持的狀態，白藥控股需要更加徹底的混合所有制改革。2017年6月，江蘇魚躍出資56.38億元，獲得白藥控股有限公司 10% 的股權。江蘇魚躍是中國醫療康養行業的頭部民營企業，同時在資本市場也比較活躍，投資了多家企業，是一個控股型投資平臺。進一步混改后，最終股權比例為云南省國資委、新華都均為45% ，江蘇魚躍股權比例為 10% ，企業無實際控制人。此時，企業股權更加分散（見圖2），民營資本已經占主導地位，企業更加關注整體效益和股東權益。

白藥控股引入民資的條款對“合伙人”有著嚴格要求，不僅要求一定的股權鎖定期限、各自的一致行動人和關聯方直接或間接持有的股份比例不得達到或超過云南白藥屆時發行股份總數的 5% ，而且協議中要求持股方不能進行任何聯合行動，不管什么情況都不能與持股方成為任何形式的一致行動人。協議中要求任何一方股東都不能實現對企業的完全控制，白藥控股的企業決策需要三方中的兩者同意才能進行，形成了三方制衡的局面。

（2）調整企業治理結構與選聘機制

云南白藥內部民營資本權力提升后，不再由國資委委派經理人員且管理人員待遇完全市場化不再享受國企干部職級待遇，職業經理人的選聘由新組建的董事會按照市場化原則聘用，選拔具有綜合素質的職業經理人。2017年4月，企業調整高管結構，新的董事會隊伍里白藥控股、新華都和中國平安各提名1位代表，新華都在監事會中也指派了一名監事。云南白藥董事會與監事會組成人員的變化，使其解決了國企監督形式化、雙重委托代理等問題，加強了對管理層的管束，促進了企業研發投資能力的提升，云南白藥高管“去行政化”戰略的成效顯現。

（3）吸收合并控股母公司

云南白藥2018年11月1日發布預案聲明將通過吸收合并白藥控股，實現國有企業上市。云南白藥2019年7月付出508億元對價，成功吸收合并白藥控股，進而實現上市。云南白藥通過增發股份實施吸收合并，吸收合并完成后，云南白藥主體繼續存在，白藥控股的資產、負債以及權利和義務全部注入云南白藥，白藥控股喪失獨立法人資格。此次吸收合并后，主要股東的持股比例如圖3所示。

此次吸收合并，白藥控股和云南白藥成為一個法人主體，避免了二者之間因為同業競爭造成的資源損耗，從而有效整合優勢資源，合理配置云南白藥內外部資源，云南白藥品牌價值大幅增加。同時，云南白藥獲得多種融資渠道，能夠籌集大量資金，實現市場擴張，對云南白藥研發活動產生了積極的影響。

三、云南白藥混和所有制改革效果

1.研發創新能力

由表1數據可知，2014—2015年，研發人員數量增加，但是占總員工的比例呈下降趨勢。2016年進行混合所有制改革后，企業經營政策發生顯著變化，科研人員和研發支出都有提高，特別是第二階段混合（2018年9月一2019年12月）所有制改革結束后，研發人員占比提升，這說明混合所有制改革后，云南白藥越來越重視企業研發活動。

由表1可知，云南白藥研發資金投入呈U形趨勢，2014—2017年研發投入下降，2017—2021年研發投入大幅度上升。因為企業從專利申請到專利被授權批準需要時間較長，所以本文選擇新增申請專利數量占研發投入金額比例來計算云南白藥的投入產出比更合理。云南白藥研發投入產出比從2015年的0.0016增長到2017年的0.0062，說明第一階段混合所有制改革對云南白藥創新研發有積極作用，但是之后研發投人產出比又開始下降，直到2019年混合所有制改革結束后才開始上升，說明云南白藥的混合所有制改革對于企業研發投入沒能形成穩定的激勵機制，也說明改革并非一勞永逸之事，需要根據社會發展、形勢變化調整企業戰略。

2.財務業績

評價企業財務狀況的指標繁多，結合云南白藥的行業特點和財務評價的全面性，本文選擇了營業收人增長比率、銷售毛利率、凈資產收益率、總資產報酬率分析云南白藥混合所有制改革前后主要財務指標的變化。

圖4清晰顯示了2014—2015年進行混合所有制改革之前，云南白藥的營業收入增長率快速下滑，和可比企業平均值變化趨勢相同但是低于可比企業平均水平。在混合所有制改革開始后，云南白藥營業收入同比增長率開始平穩上升，2019年和2020年的營業收入增長率分別上升至 9.80% 和 10.38% ，但是控制樣本均值和控制樣本中值都波動較大，整體上云南白藥沒有表現出更好的可持續成長性，同類可比企業營業收人增長率比云南白藥更高。

圖5顯示2014—2021年，云南白藥的銷售毛利率比較平穩，一直維持在 30% 上下，表明企業主營產品結構未大幅度改變，混合所有制改革期間沒有推出能影響綜合毛利率的產品。控制樣本均值的銷售毛利率近些年來也是一直保持在 50% 左右，高于云南白藥，主要是因為其有較多毛利率較低的日用商品。

由圖6可知，云南白藥與控制樣本近些年的凈資產收益率趨勢都是降低的，說明整個醫藥行業投資收益都呈現下降趨勢，與我國GDP從高速增長到高質量增長的經濟大形勢有一定關系。云南白藥在第一階段混合所有制改革之后凈資產收益率下滑速度減緩，但是在2019年出現大幅度下降，云南白藥的凈資產收益率除了2021年，其他年份都高于控制樣本均值和控制樣本中值，可以看出云南白藥在可比企業中有一定的優勢，但是混合所有制改革之后云南白藥的收入沒有明顯增長，盈利能力、可持續發展性與同行業企業相比沒有明顯的優勢。

云南白藥的總資產報酬率在混合所有制改革之前處于加速下降的狀態，2016年混合所有制改革開始，總資產報酬率雖然沒有改變下降趨勢，但是下降速度開始放緩，在2019年完成混合所有制改革后，總資產報酬率開始上升。但是，2021年云南白藥總資產報酬率大幅度下降，由企業年報可以看出，主要是因為企業進行股票市場投資造成了巨額虧損。

可以看出混合所有制改革對企業短期財務業績改善是有一定效果的，云南白藥作為云南省混合所有制改革試點，在改革過程中難免會遇到難題、出現錯誤決策導致未實現預期效果。

四、結語

云南白藥作為云南省混合所有制改革的先行者，通過公開定向發行方式引入民營戰略投資者、實施激勵計劃等方式進行混合所有制改革。云南白藥混改引入民營資本后，其創新能力、企業價值都有所提升，成為國有企業混合所有制改革的典型案例。

首先，云南白藥兩次引入戰略投資者都與其有著較強的互補性和協同性，特別是新華都長期看好云南白藥的發展，一直都有合作的想法，與這樣的企業進行混合所有制改革，可以得到更有價值的經營管理建議。而且云南白藥通過引入江蘇魚躍和新華都來延伸產業鏈，拓寬銷售渠道，有利于其增強議價能力和行業競爭力并且在零售方面獲得經驗和優勢，打通上下游產業鏈，實現全產業鏈協同發展。

其次，云南白藥通過增量資產改革的方式進行混合所有制改革，從根本上杜絕了國有資產的流失，也能夠為企業研發投入、市場開發提供充足資金支持，從而增強企業競爭力。白藥控股流動性差，為了確保混改引入民營資本的穩定性，江蘇魚躍和新華都公開承諾所認購新發行的股票規定時間內不會轉讓，從而確保民營資本與國有資本的深度合作，有利于各方利益統一。

最后，云南白藥混合所有制改革之前與競爭對手相比治理結構和激勵機制都很弱，而引入戰略投資者后，云南省國資委一股獨大的局面被替代，董事會中社會資本占據的席位高于國有資本，既保證了國有監管部門的監督，又提升了戰略投資者的積極性。企業運營情況和管理層監督評價轉為以股東為主，政府逐漸減少直接管理企業所消耗的資源和精力，企業自身在制度約束下，按照市場規律運行，提高企業自身價值和運營水平。

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作者簡介：邵西康（1993—），男，安徽阜陽人，碩士，講師，注冊會計師，研究方向：公司治理。