投資者情緒、CEO過度自信與企業研發投入的關系

本文從行為金融學視角出發，基于投資者非理性和管理者有限理性共存的事實，立足于中國經濟轉型期制度背景，以中國滬深兩市A股上市民營企業為研究對象展開相關研究。實證檢驗結果顯示，CEO過度自信對企業研發投入產生顯著正向影響；投資者情緒對CEO過度自信與企業研發投入的關系具有顯著正向調節作用。研究結果豐富了行為金融領域研究文獻，為資本市場中的企業研發投資決策提供有益參考。

在中國經濟轉型期制度背景下，企業面對的外部市場環境極為復雜。在企業多種投資行為中，研發投入（簡稱“Ramp;D投入”）具有較強的不確定性、高風險性及收益滯后性等特點，但研發投入也能使企業在資本市場獲得技術獨占性優勢。企業CEO擁有投資決策權力，投資者是企業獲得資本市場支持的關鍵。“理性經濟人”假說認為，資本市場中經濟決策的主體都充滿理性，目標都是使自己的利益最大化。隨著行為金融相關理論的不斷發展，企業管理者的個人特質得到普遍關注，學界提出從“有限理性”視角來分析和研究企業投資行為。本文從行為金融學視角切入，徹底拋棄“理性經濟人”假說，基于投資者非理性和管理者有限理性共存的事實，同時考慮市場環境對公司決策的影響，通過實證研究方法，檢驗了CEO過度自信對企業研發投入的作用及投資者情緒對CEO過度自信與企業研發投入關系的影響。研究結果豐富了行為金融領域研究文獻，為資本市場中的企業研發投資決策提供了有益參考。

一、文獻回顧與研究假設

過度自信這一心理學理論被納入管理學以后，便成為學界關注的研究熱點。有學者研究指出，過于自信的企業管理者會引發過度投資和并購行為，容易出現低估投資風險、高估收益的傾向。通過研究發現，過度自信的CEO加大企業創新投資的現象非常明顯，并對企業研發活動造成不同影響。針對中國資本市場，有學者研究認為，管理者過度自信對企業研發行為會產生影響，企業的異質性會導致管理者過度自信與企業研發行為之間呈現不同的關系。回顧以往研究，CEO的過度自信往往導致高估投資的收益而忽視投資的風險，從而更容易作出創新的投資決策。

因此，本文提出研究假設1：CEO過度自信與企業研發投入顯著正相關。

投資者情緒對企業投資行為的影響研究結論不同。研究發現，企業股權融資和投資者情緒類別都會影響投資者對企業的投資決策。針對中國資本市場，企業融資、股票市場價格波動及市場投資者情緒等因素會對企業投資行為產生影響，并且企業管理者并非完全理性地追求收益，而是會出現迎合市場投資者情緒的企業投資行為。企業管理者通過迎合市場投資者情緒進而影響企業創新活動的現象并不普遍存在。將管理者有限理性和投資者非理性同時納入理論分析框架的研究也取得了較多成果。研究發現，隨著投資者情緒的高漲和低落，企業管理者的情緒也會對應出現高漲或低落，投資者情緒會通過塑造管理者情緒進而影響企業投資行為。針對中國資本市場，投資者情緒會通過塑造管理者情緒進而影響企業投資行為，并且存在過度自信的企業管理者更加容易出現迎合市場投資者情緒的現象。回顧以往研究，基于“情緒感染理論”和“代理理論”分析得出，本來過度自信的管理者就樂于進行高風險的研發投入，在“分享”到樂觀的投資者情緒后，過度自信的管理者為了迎合利益相關者，會更積極地進行研發投入。

因此，本文提出研究假設2：投資者情緒對CEO過度自信與企業研發投入關系具有正向調節作用。

圖1" 理論模型

二、研究方法

（一）數據選取

本文選取在上海證券交易所和深圳證券交易所A股上市的民營企業2013—2017年的股票市場年度數據。本文先后剔除ST或*ST樣本公司，A+B、A+H類上市公司，IPO上市不足六個月的公司，金融類公司，銷售收入數據不足5年和銷售收入小于0的公司，凈資產為負的公司，連續五年未公布研發數據的公司。數據來源于國泰安數據庫、銳思數據庫、上海證券交易所網站和深圳證券交易所網站，最終得到1515個有效樣本。

（二）變量測量

CEO過度自信（OC）的測量采用CEO短期持股情況來測量CEO過度自信；企業研發強度（RDI）的測量采用企業研發強度（RDI）來衡量企業研發投入；投資者情緒（SENT）的測量選取市場換手率、IPO發行數量、封閉式基金折價率、新增投資者開戶數、IPO首日收益率五個間接指標。利用主成分分析法，以第一主成分數值作為情緒復合指數。

本文選取的四個控制變量分別是：（1）企業成長性（GROWTH），采用主營業務收入增長率來表示企業成長性。（2）企業資產負債率（LEV），采用公司總負債與公司總資產的比值來表示資產負債率。（3）企業現金流量（FCF），本文采用經營活動現金流量凈額與期末總資產的比值來表示公司現金流量。（4）企業固定資產比（FA），采用公司固定資產與總資產的比值。

三、研究結果

（一）描述性統計分析結果

表1報告了本文中所有變量的最大值、最小值、平均值和標準差。所有變量的樣本企業數量均為1515個，沒有缺失值。

（二） 相關性分析結果

本文運用SPSS21統計軟件對各研究變量進行相關分析。如表2所示，CEO過度自信（OC）與企業研發投入（RDI）的相關性系數為0.105，在1%水平上顯著正相關，可初步驗證假設H1。其余變量之間呈現出不同相關關系，以上結果在一定程度上為后續的回歸分析鋪墊了基礎。此外，模型中各解釋變量之間的相關系數絕對值均低于0.4，可以認為各解釋變量之間不會出現嚴重的多重共線性問題。

（三）回歸分析結果

1.理論模型構建

本文通過運用STATA15.0統計軟件進行回歸分析，作為檢驗理論假設的主要方式。為驗證研究假設1，本文建立待檢驗的固定效應模型A；為驗證研究假設2，本文建立待檢驗的固定效應模型B，其中交乘項OC*SENT的系數顯著則為調節效應顯著。

2.回歸分析結果

模型A的回歸分析結果（表3）表明，F統計量為9.81，P值為0.000lt;0.05，模型通過顯著性檢驗。回歸結果顯示，CEO過度自信（OC）的相關系數為0.284，在1%水平上與企業研發投入（RDI）顯著正相關，假設1得到驗證。（表3中***、**、*分別表示相應統計量在1%、5%及10%水平上具有顯著性；括號內數字為Ｔ值；所有回歸系數為非標準化系數）。

模型B的回歸結果表明，F統計量為16.23，P值為0.000lt;0.05，模型通過顯著性檢驗。回歸結果顯示，CEO過度自信（OC）的相關系數為0.238，在5%水平上與企業研發投入（RDI）顯著正相關。CEO過度自信（OC）與投資者情緒（SENT）的乘積（OC*SENT）的相關系數為0.152，在1%水平上與企業研發投入（RDI）顯著正相關，表明投資者情緒（SENT）對CEO過度自信（OC）與企業研發投入（RDI）關系具有顯著的正向調節效應，假設2得到驗證。

四、討論

本文從行為金融學的研究視角切入，基于中國經濟轉型期的現實制度背景，運用中國A股上市民營企業年度數據，構建企業外部市場環境與投資者情緒，研究投資者非理性和管理者有限理性前提下對企業研發投入行為產生的影響。實證結果說明，首先，CEO過度自信對企業研發投入具有積極的促進作用。這一研究結果再次證明過度自信的CEO會進行更多的創新投資。其次，本文將投資者情緒作為調節變量，結果顯示投資者情緒會影響CEO過度自信與企業研發投入關系的強弱，但不會影響CEO過度自信與企業研發投入的因果關系。

本文研究結果有助于加強企業管理者對資本市場的認識，企業要重視企業外部投資者情緒所導致的股價波動，抓住企業發展機遇，同時也要正視投資者“羊群效應”所帶來的負面影響，避免跟風炒作而導致股票的誤定價。同時，企業管理者要保持理性，提高對資本市場信息識別、分析和解決問題的能力。

（作者單位：貴州中醫藥大學）

基金項目：本文系貴州中醫藥大學博士啟動基金“投資者情緒、CEO過度自信與企業研發投入的關系研究”〔2021〕20號的研究成果。